短期跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)性及其影響因素研究

■楊雪芬，彭浩東

短期跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)性及其影響因素研究

■楊雪芬，彭浩東

運(yùn)用2000～2015年的月度數(shù)據(jù)，利用計(jì)量模型測度中國短期跨境資金的波動(dòng)率，并在此基礎(chǔ)上通過VAR模型對(duì)其波動(dòng)率的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明：金融危機(jī)后特別是2011年之后，我國短期跨境資金流動(dòng)雙向波動(dòng)的特征比較明顯，波動(dòng)率水平大幅上升，且近年來一直保持在較高水平；人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的波動(dòng)、中美利差、資產(chǎn)價(jià)格收益率、本國經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹對(duì)短期跨境資金波動(dòng)率都有影響，尤其是通貨膨脹的影響最為顯著；全球因素特別是全球風(fēng)險(xiǎn)因素（VIX指數(shù)）對(duì)短期跨境資金波動(dòng)率也有一定影響，且影響的時(shí)間比較長。

短期跨境資金流動(dòng)；波動(dòng)率；影響因素

楊雪芬，南京師范大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)碩士生，研究方向?yàn)閲H金融；彭浩東，南京師范大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向?yàn)樽C券投資。（江蘇南京210023）

一、引言

作為最大的發(fā)展中國家，改革開放以來我國不斷發(fā)展對(duì)外經(jīng)濟(jì)，外匯管理體制改革漸趨深化，利率市場化和匯率市場化改革穩(wěn)步推進(jìn)。經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展使得跨境資金不斷涌入國內(nèi)，資金流動(dòng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，國際收支多年保持資本賬戶和經(jīng)常賬戶雙順差的格局，外匯儲(chǔ)備增長迅速。然而，最近兩年，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生較大變化，使得我國的跨境資金流動(dòng)面臨更大的不確定性和不穩(wěn)定性，跨境資本在“凈流入”與“凈流出”之間頻繁切換，跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)性明顯加大，呈現(xiàn)出波動(dòng)周期縮短、幅度加大的特點(diǎn)。2015年以來，國內(nèi)外復(fù)雜因素使我國資金外流、貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)加大。特別是從2015年下半年起，我國跨境資金流動(dòng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，反映出跨境資金流動(dòng)的各種新情況，引起了各方的廣泛關(guān)注。

從國際收支變化來看，自2014年二季度起，我國國際收支改變了“雙順差”局面，呈現(xiàn)“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”的格局。2014年資本和金融賬戶逆差514億美元，2015年資本和金融賬戶逆差4853億美元，2016年一季度資本和金融賬戶逆差481億美元。從銀行結(jié)售匯情況看，2015年7月份開始，月結(jié)售匯逆差基本上都超過2000億元人民幣，有幾個(gè)月超過4000億元，最高的甚至超過8000億元（2015年8月份代客），且波動(dòng)幅度巨大。2016年1～4月份，銀行累計(jì)結(jié)售匯逆差9686億元人民幣。從外匯儲(chǔ)備變化看，自2014年6月份達(dá)到接近4萬億元的高點(diǎn)，一直到2015年7月份都保持在3.6萬億元以上，但是從2015年8月開始，外匯儲(chǔ)備降到3.55萬億元，9月份下降到3.51萬億元，10月份雖有小幅上升，至逾三年新低。2016年前4個(gè)月一直保持在3.2萬億元的水平。跨境資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)，會(huì)加大匯率貶值與資產(chǎn)價(jià)格下滑，也將加劇金融體系的脆弱性，破壞金融穩(wěn)定性，從而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。為此，必須深入研究跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性，找出影響跨境資本流動(dòng)波動(dòng)的原因，為政策制定者有效監(jiān)管資本流動(dòng)提供相應(yīng)的解決思路，促進(jìn)我國制定更具針對(duì)性的防范政策，防止資本流動(dòng)異動(dòng)沖擊造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于跨境資本流動(dòng)波動(dòng)性的研究，國外現(xiàn)有的文獻(xiàn)可以分為兩大類。一類是集中分析流向新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)的波動(dòng)性的差異。比如，Broner and Rigobon(2005)的跨國回歸分析表明，新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)的波動(dòng)性更高，這主要是因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體資本錯(cuò)配，從而使得其沖擊更加持久，國際傳染的可能性更高。Goldstein and Razin（2006）認(rèn)為新興市場國家資本流動(dòng)的波動(dòng)性特點(diǎn)可以按照投資類型歸類，比如，新興市場國家FDI和證券投資兩類資本流動(dòng)波動(dòng)性的差異相比發(fā)達(dá)國家來說比較小。而新興市場國家FDI占總資本流入的比重卻更高（Albuquerque,2003）。另一類則主要借助面板數(shù)據(jù)模型來分析金融一體化對(duì)資本流動(dòng)波動(dòng)性的影響。比如，Neumann et al.(2009)認(rèn)為對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，金融一體化會(huì)擴(kuò)大FDI的波動(dòng)性，而對(duì)于成熟經(jīng)濟(jì)體而言，金融一體化能降低其他債務(wù)流動(dòng)的波動(dòng)性。Lenuta Carp（2014）認(rèn)為在全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)一體化和全球化，會(huì)導(dǎo)致國家間資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)性急劇增加。而針對(duì)跨境資金流動(dòng)波動(dòng)性的動(dòng)因解釋，Broto等（2011）利用48個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體或欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1980～2006年的數(shù)據(jù)，通過建立面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)流入新興經(jīng)濟(jì)體不同類型跨境資金的波動(dòng)率進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)世界經(jīng)濟(jì)增長率、全球流動(dòng)性等全球因素對(duì)證券資金和其他投資資金流動(dòng)波動(dòng)率的影響日益顯著，但對(duì)直接投資資金流動(dòng)的波動(dòng)率影響有限；國內(nèi)金融市場的發(fā)展會(huì)降低證券資金流動(dòng)的波動(dòng)率。Mercado和Park（2011）研究分析了亞洲發(fā)展中國家和其他新興經(jīng)濟(jì)體跨境資金流動(dòng)規(guī)模和波動(dòng)率的影響因素。結(jié)果表明，貿(mào)易開放會(huì)增大波動(dòng)率，而股票市場市值變化、實(shí)際匯率波動(dòng)率、全球流動(dòng)性增長和制度質(zhì)量會(huì)降低波動(dòng)率。

然而，國內(nèi)關(guān)于跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性及其動(dòng)因的文獻(xiàn)則少之又少，尚未形成系統(tǒng)的研究，只有少量的文獻(xiàn)涉及跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性及其影響因素。比如在跨境資金波動(dòng)及周期性研究方面，季云華（2013）通過對(duì)江蘇省的實(shí)證分析提出外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境沖擊因素以及套利因素等變化能夠引起跨境資金的劇烈波動(dòng)。在影響跨境資金波動(dòng)的因素方面，任君薇、陳剛（2013）認(rèn)為跨境資金的流動(dòng)與人民幣匯率、進(jìn)口價(jià)格和貿(mào)易順差是同向變化、與出口價(jià)格呈反向變化關(guān)系。田拓、馬勇（2013）運(yùn)用2000～2013年的月度數(shù)據(jù)，對(duì)中國短期跨境資金的波動(dòng)性進(jìn)行了多維測度，發(fā)現(xiàn)2005年以來中國短期跨境資金的波動(dòng)率明顯擴(kuò)大，近年來持續(xù)保持在較高水平，并且新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體短期跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)率對(duì)我國有比較明顯的溢出效應(yīng)，且前者溢出效應(yīng)持續(xù)性時(shí)間更長。人民幣匯率中間價(jià)的波動(dòng)、利差變動(dòng)以及人民幣匯率預(yù)期的變動(dòng)都可能影響跨境資金的波動(dòng)率；國際市場美元流動(dòng)性狀況、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策也對(duì)短期跨境資金的波動(dòng)率產(chǎn)生一定影響。高宏偉等（2014）從投資者的角度出發(fā)，聯(lián)合運(yùn)用HP濾波和向量自回歸方法，實(shí)證分析了短期跨境資金的波動(dòng)變化及其驅(qū)動(dòng)因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn):國內(nèi)、國際投資者引起的跨境資金流動(dòng)波動(dòng)變動(dòng)頻繁、方向各異，驅(qū)動(dòng)因素也有所不同，主要以國內(nèi)因素為主。從短期看流入驅(qū)動(dòng)型短期跨境資金對(duì)匯率變動(dòng)敏感，流出驅(qū)動(dòng)型短期跨境資金對(duì)利率差和資產(chǎn)收益變動(dòng)敏感。耿耿等（2014）基于2002～2012年中國國際收支平衡表的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，探究我國跨境資金流出入的波動(dòng)特征及其波動(dòng)因素，發(fā)現(xiàn)我國跨境資金流動(dòng)規(guī)模的迅速擴(kuò)張與宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)高度相關(guān)；本外幣利差、GDP同比增長率、資本項(xiàng)下直接投資凈頭寸額等指標(biāo)對(duì)我國跨境資金進(jìn)出的沖擊較大，貢獻(xiàn)度較高；危機(jī)因素在短期內(nèi)會(huì)對(duì)我國跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生一定作用，但持續(xù)時(shí)間較短。

從上述的文獻(xiàn)回顧中可以看出，國外對(duì)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)性及其影響因素的分析比較全面，已形成了比較系統(tǒng)的體系。但國內(nèi)對(duì)于跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性及其影響因素的研究卻比較缺乏。大多數(shù)文獻(xiàn)只是分析跨境資本流動(dòng)的規(guī)模，或者只是分析影響資本流動(dòng)規(guī)模的原因，而對(duì)于影響跨境資本流動(dòng)波動(dòng)性的因素則沒有明確的分析和歸類，并且很少有將跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性與其動(dòng)因相結(jié)合進(jìn)行綜合分析。鑒于此，本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，對(duì)2000年來我國短期跨境資金的波動(dòng)率進(jìn)行具體的測度，并對(duì)其波動(dòng)率的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，找出具體的原因，并提出相應(yīng)的結(jié)論。

三、我國短期跨境資金波動(dòng)率的分析

（一）短期跨境資金流動(dòng)規(guī)模的衡量

短期跨境資金主要為國際間的投資套利資金，在跨境流動(dòng)過程中存在“快進(jìn)快出”的高流動(dòng)性特點(diǎn)。當(dāng)前，國際短期投資套利資金在測算方面主要存在三種測算思路：（1）直接法（或游資法），最初由Cuddington（1986）提出，該法將一國國際收支平衡表中的幾個(gè)項(xiàng)目直接相加而估算得到短期國際資本規(guī)模。（2）間接法（或余額法），最早由World Bank（1985）提出，該法用外匯儲(chǔ)備增量減去一國國際收支平衡表中的幾個(gè)項(xiàng)目而估計(jì)得到短期國際資本流動(dòng)規(guī)模。（3）混合法（或多利法），最初由Dooley（1986）提出，該法分別用國際收支平衡表測算出流出的資本存量和用國際市場利率來計(jì)算產(chǎn)生國際收支平衡表中投資收益所需的外國資產(chǎn)存量，將兩者的差額作為估計(jì)值，其實(shí)質(zhì)是直接法與間接法的結(jié)合。當(dāng)前國際上使用較多的是間接法，因此，為提升計(jì)算結(jié)果的可比性，本文擬采用間接法來測算短期跨境資金的流動(dòng)規(guī)模：

短期跨境資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增量-貿(mào)易進(jìn)出口差額-外商直接投資額

（二）短期跨境資金波動(dòng)率的測度方法

目前國際上關(guān)于跨境資本流動(dòng)波動(dòng)率的測量方法還沒有統(tǒng)一定義，下面將集中介紹國內(nèi)外比較常用的計(jì)算方法。

1.移動(dòng)平均標(biāo)準(zhǔn)差。Neumann et al.(2009)、IMF（2007）等都采用這種方法來計(jì)算跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)率。該方法將波動(dòng)率定義為過去n期內(nèi)資金流入的標(biāo)準(zhǔn)差，具體的計(jì)算公式如下：

其中，σt表示第i期的波動(dòng)率，n代表移動(dòng)窗口的長度，μ代表移動(dòng)窗口的平均值。該方法雖然采用比較多，但仍然存在以下幾個(gè)缺點(diǎn)：第一，在樣本初期需要有觀察值的損失，而這又取決于移動(dòng)窗口的長度；第二，對(duì)于移動(dòng)窗口長度的選擇還沒有任何理論依據(jù)，只是由作者自主決定。移動(dòng)窗口長度越長，計(jì)算出的波動(dòng)率包含的信息越多，但是會(huì)減少（n-1）個(gè)波動(dòng)率數(shù)據(jù)；第三，每一期的波動(dòng)率會(huì)包含前n-1期的flow，相鄰的波動(dòng)率相關(guān)系數(shù)不為零，這可能會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性和序列相關(guān)性的問題，導(dǎo)致出現(xiàn)非穩(wěn)健性估計(jì)；最后，波動(dòng)率的計(jì)算公式對(duì)每一期flow都賦予相同的權(quán)重，這對(duì)波動(dòng)率會(huì)產(chǎn)生一定的平滑效果，其結(jié)果是當(dāng)沖擊發(fā)生時(shí)，波動(dòng)率往往先會(huì)被低估，此后又會(huì)高估。

2.GARCH（1,1）模型。Bekaert and Harvey (1997)和Lagoarde-Segot（2009）使用GARCH（1,1）模型測量跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)率。他們首先通過差分法得到平穩(wěn)的跨境資金流動(dòng)時(shí)間序列，即△flowt= flowt-flowt-1，然后運(yùn)用GARCH（1,1）模型，將條件標(biāo)準(zhǔn)差作為波動(dòng)率。定義yt=△flowt，那么GARCH（1， 1）模型的運(yùn)算過程如下：

其中，yit代表高斯白噪聲過程，σt是相應(yīng)的條件方差，參數(shù)α0、α1和α2均滿足通常的條件以保證α2t的平穩(wěn)性。該模型同樣存在一定的不足，在模型參數(shù)估計(jì)的過程中，如果數(shù)據(jù)過少，模型可能無法收斂。

3.ARIMA模型。為克服上述兩類方法的缺陷，Engle and Gonzalo Rangel（2008）提出了計(jì)算跨境資本流動(dòng)波動(dòng)率的另外一種方法：ARIMA模型。通過設(shè)立ARIMA模型，將殘差絕對(duì)值的開方作為波動(dòng)率。

（三）我國短期跨境資金波動(dòng)率的分析

首先，本文先根據(jù)上述跨境資本流動(dòng)規(guī)模的衡量方法對(duì)我國短期跨境資本流動(dòng)的規(guī)模進(jìn)行測算。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，樣本區(qū)間選為2000年1月至2015年12月，具體估算結(jié)果如圖1所示。

圖1 我國短期跨境資本流動(dòng)情況

從圖1可以直觀地看到，2005年之前，我國短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模的波動(dòng)還比較平穩(wěn)，2006年之后波動(dòng)開始加劇，這與2005年人民幣啟動(dòng)匯率改革、人民幣步入升值預(yù)期有關(guān)。尤其是2007～2008年，也就是國際金融危機(jī)期間，跨境資本流動(dòng)雙向波動(dòng)的特征比較明顯，至2009年，跨境資本流動(dòng)的頻率才有所緩和，且2009年至2011年由相當(dāng)長的一段時(shí)間短期跨境資本處于凈流入的狀態(tài)，這是因?yàn)槭芙鹑谖C(jī)的影響，世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，短期跨境資本紛紛流入我國。但是2011年之后，短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模的波動(dòng)又開始加劇，資本有進(jìn)有出，雙向波動(dòng)加劇，特別是2014年開始，短期跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)凈流出的狀態(tài)，2015年這種凈流出的態(tài)勢仍在持續(xù)，并且更加劇烈。這與這段時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)開始下行而美國經(jīng)濟(jì)又持續(xù)向好有關(guān)。

然后根據(jù)所得到的短期跨境資金流動(dòng)規(guī)模的數(shù)據(jù)，利用上述三種計(jì)算波動(dòng)率的方法分別測算這一期間我國短期跨境資金的波動(dòng)率，結(jié)果如圖2所示。

圖2 2000年～2015年我國短期跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)率

從圖中我們可以看到2005年之前，波動(dòng)率水平較低，2005年開始，波動(dòng)開始加大，波動(dòng)率水平開始上升，尤其是在2008年全球金融危機(jī)期間波動(dòng)率水平達(dá)到歷史最高點(diǎn)；之后波動(dòng)率水平有小幅下降，但2010年開始，波動(dòng)率水平又開始大幅上升，且持續(xù)保持較高的水平。尤其是最近幾年不僅波動(dòng)率水平一直居高不下，波動(dòng)也變得更加頻繁。說明最近幾年我國的短期跨境資金流動(dòng)比較頻繁，因而加劇了資金流動(dòng)的波動(dòng)性。從圖2我們可以清楚的看到，三種方法當(dāng)中第三種方法最能捕捉波動(dòng)率水平的變化，并且相對(duì)其他兩種方法，第三種方法沒有特別明顯的缺陷。鑒于此，本文將選用第三種方法計(jì)算的波動(dòng)率進(jìn)行實(shí)證分析。

四、我國短期跨境資金波動(dòng)率影響因素的實(shí)證分析

根據(jù)國際資本流動(dòng)的相關(guān)理論和現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果，本文從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融和國際因素等幾個(gè)方面選取一些有代表性的解釋變量對(duì)我國短期跨境資金流動(dòng)波動(dòng)率的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）變量的選取和數(shù)據(jù)來源

1.短期跨境資金的波動(dòng)率。該變量是根據(jù)上文對(duì)短期跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)性的度量所得到的。在實(shí)證分析中短期跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)率采用的是根據(jù)ARIMA模型所得到的波動(dòng)率，記為VOL。由于數(shù)據(jù)的可得性，本文所有變量的取值區(qū)間為2000年1月至2015年12月。

2.經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)。（1）利率指標(biāo)。采用中美利率之差表示，記為IRD。其中，我國的利率為銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，美國的利率為美國聯(lián)邦基金利率。（2）匯率指標(biāo)。選用人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的對(duì)數(shù)作為衡量人民幣匯率變動(dòng)的變量，此外根據(jù)人民幣有效匯率指數(shù)，計(jì)算人民幣有效匯率指數(shù)月度環(huán)比變化率，以考察人民幣有效匯率對(duì)短期跨境資金流動(dòng)波動(dòng)率的影響，兩個(gè)變量分別記為lnE和REE。（3）資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)。選取上證綜合指數(shù)收益率作為資本市場收益率，通過將每期期末收盤指數(shù)取對(duì)數(shù)差分計(jì)算得到，記為SR=lnsrt-lnsrt-1。（4）金融發(fā)展指標(biāo)。根據(jù)已有文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)的可得性，本文采用股票市值占GDP比重的對(duì)數(shù)（Lnfin）來表示金融發(fā)展水平，該指標(biāo)越大則表明金融發(fā)展水平越高。由于GDP沒有月度數(shù)據(jù)，因此在計(jì)算該指標(biāo)時(shí)對(duì)GDP進(jìn)行了頻率轉(zhuǎn)換，將其轉(zhuǎn)為月度數(shù)據(jù)。（5）經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。由于缺少GDP的月度數(shù)據(jù)，選取中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長率代表我國經(jīng)濟(jì)增速；同時(shí)考慮到通貨膨脹能夠在一定程度上反映經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定，因此選用我國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)同比變化率代表我國宏觀經(jīng)濟(jì)的相對(duì)穩(wěn)定情況，兩變量分別記為IP和CPI。

3.全球因素指標(biāo)。根據(jù)以往的研究，選取芝加哥期權(quán)交易所VIX指數(shù)代表全球的風(fēng)險(xiǎn)因素，該指標(biāo)是衡量標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)未來30天的隱含波動(dòng)率，代表國際金融市場的恐慌情緒。該指數(shù)越高，表明市場參與者預(yù)期后市波動(dòng)程度會(huì)更加激烈。同時(shí)還選取美國M2廣義貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)來代表全球的流動(dòng)性狀況，記為LnM2。

以上有關(guān)我國的數(shù)據(jù)來自國家外匯管理局、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，國外的數(shù)據(jù)則來自美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站、芝加哥期權(quán)交易所網(wǎng)站。

（二）模型的建立

考慮到我們研究的是各影響因素與短期跨境資金流動(dòng)波動(dòng)率的關(guān)系及影響程度，但是以上各變量之間可能存在較強(qiáng)的相關(guān)性，選取多元線性回歸計(jì)量模型進(jìn)行分析將存在嚴(yán)重的多重共線性和內(nèi)生性等問題；此外，時(shí)間序列數(shù)據(jù)可能存在非平穩(wěn)的問題，如果運(yùn)用非平穩(wěn)的變量建立模型容易造成偽回歸問題，因此在實(shí)證分析開始，有必要對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行相應(yīng)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。因此，綜合考慮，本文擬建立非限制性VAR模型，模型如下：

其中，yt是m維內(nèi)生變量向量，內(nèi)生變量有p階滯后，Ap是待估計(jì)的系數(shù)矩陣，εt是k維擾動(dòng)列向量。

（三）實(shí)證分析

1.變量的平穩(wěn)性及協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

為防止出現(xiàn)偽回歸，在建立模型之前，首先必須對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。通過ADF檢驗(yàn)可知，只有變量REE、SR和VIX的原始序列為平穩(wěn)性序列，其他變量都是非平穩(wěn)序列，但是所有變量經(jīng)過一階差分處理后的時(shí)間序列均是平穩(wěn)的。同時(shí)，根據(jù)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)可知，這些變量之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，因此下面就可以建立非限制性VAR模型。

2.VAR模型的收斂性及滯后階數(shù)的確定

要判斷建立的VAR模型是否合適穩(wěn)定，必須對(duì)VAR模型的收斂性進(jìn)行檢驗(yàn)。首先建立一個(gè)初始的VAR模型，根據(jù)此模型進(jìn)行收斂性檢驗(yàn)，結(jié)果如圖3。

圖3 “AR ROOTS TABLE”檢驗(yàn)結(jié)果

由圖3可知，特征根都在單位圓內(nèi)，由此可判定該模型是穩(wěn)定的。說明各變量間有長期穩(wěn)定的關(guān)系。

而關(guān)于模型滯后階數(shù)的確定，根據(jù)信息準(zhǔn)則判斷法我們知道，F(xiàn)PE、AIC、SC和HQ準(zhǔn)則均顯示模型滯后期為1期，LR準(zhǔn)則顯示滯后期為5期。考慮到有4個(gè)準(zhǔn)則顯示滯后期為1期，如果選擇滯后5期會(huì)加入太多自變量，影響模型估計(jì)的準(zhǔn)確度，因此，設(shè)定模型的滯后期為1期。根據(jù)滯后階數(shù)的確定重新建立VAR模型，此外，為揭示單個(gè)變量的變化對(duì)模型其他變量的影響及持續(xù)時(shí)間，接下來將根據(jù)新建的VAR模型，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來具體展開分析。

3.脈沖響應(yīng)分析

圖4顯示了我國短期跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)率受到來自其自身、中外利差、人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)環(huán)比變化率、上證綜合指數(shù)收益率、金融發(fā)展水平、本國經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹、VIX指數(shù)和美國M2貨幣供應(yīng)量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，它的當(dāng)期值和未來值所發(fā)生的變化。

圖4 脈沖響應(yīng)分析

（1）VOL對(duì)利率沖擊的響應(yīng)。當(dāng)受到中外利差的正向沖擊后，VOL脈沖響應(yīng)值小幅下降后在第2期又開始小幅上升，至第4期之后又開始下降，至第5期下降到零以下，之后一直保持下降趨勢。這說明波動(dòng)率對(duì)中外利差的變動(dòng)情況比較敏感，而且受影響的持續(xù)時(shí)間較長。

（2）VOL對(duì)匯率沖擊的響應(yīng)。當(dāng)受到人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的正向沖擊后，VOL脈沖響應(yīng)值下降后在第2期開始小幅上升，至第3期又開始緩慢下降，之后一直處于下降趨勢，且VOL脈沖響應(yīng)值一直維持在負(fù)值。當(dāng)受到人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)環(huán)比變化率的沖擊后，VOL脈沖響應(yīng)值一開始呈下降趨勢，至第2期后開始緩慢上升，第4期之后開始緩慢下降，并慢慢向零趨近。這說明匯率的變動(dòng)尤其是人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的波動(dòng)程度對(duì)VOL的影響較大，且影響持續(xù)的時(shí)間很長。

（3）VOL對(duì)資產(chǎn)價(jià)格沖擊的響應(yīng)。當(dāng)受到上證綜合指數(shù)收益率的正向沖擊后，VOL脈沖響應(yīng)值開始上升，至第2期達(dá)到最大，而后又迅速下降，至第3期VOL又開始緩慢上升，之后VOL脈沖響應(yīng)值一直處于上升趨勢，并且一直大于零。這說明資產(chǎn)價(jià)格收益率的變動(dòng)對(duì)VOL的影響非常大，并且影響的持續(xù)時(shí)間較長。

（4）VOL對(duì)金融發(fā)展水平?jīng)_擊的響應(yīng)。當(dāng)受到金融發(fā)展水平一個(gè)正向的沖擊后，VOL脈沖響應(yīng)值開始有小幅下降，至第2期之后VOL開始上升，第5期VOL脈沖響應(yīng)值超過零，之后VOL依然一直處于上升趨勢。這說明金融發(fā)展水平的變動(dòng)對(duì)VOL的影響也比較大，持續(xù)時(shí)間也比較長。

（5）VOL對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢沖擊的響應(yīng)。當(dāng)受到本國經(jīng)濟(jì)增長率一個(gè)正向的沖擊后，VOL脈沖響應(yīng)值開始上升，到第3期上升到較高點(diǎn)之后，VOL脈沖響應(yīng)值一直保持在一個(gè)較小的正值。當(dāng)受到通貨膨脹的正向沖擊后，VOL脈沖響應(yīng)值迅速上升，至第2期上升到最高點(diǎn)，之后一直保持在一個(gè)較高的正值。這說明，無論是本國經(jīng)濟(jì)增長率還是通貨膨脹率，對(duì)VOL的影響都很大，且影響的持續(xù)時(shí)間也很長。

（6）VOL對(duì)全球因素沖擊的響應(yīng)。當(dāng)受到VIX指數(shù)一個(gè)正向的沖擊后，VOL脈沖響應(yīng)值迅速上升，至第2期上升到最高點(diǎn)，之后又開始迅速下降，第5期之后下降速度變緩，至第8期下降至零以下，之后一直維持緩慢下降的趨勢。當(dāng)受到美國M2一個(gè)正向的沖擊后，VOL脈沖響應(yīng)值迅速上升，第2期上升到最高點(diǎn)，之后開始緩慢下降，但仍然保持在零之上，第6期又開始緩慢上升，之后一直處于上升趨勢。這說明VOL對(duì)VIX指數(shù)和美國M2的變動(dòng)都比較敏感，兩變量對(duì)VOL影響的持續(xù)時(shí)間都比較長，但相對(duì)來說VIX指數(shù)對(duì)VOL的影響程度更大。

4.方差分解

方差分解可以分析每個(gè)變量的沖擊對(duì)VOL變化的貢獻(xiàn)程度，由方差分解的結(jié)果可知，在不考慮波動(dòng)率自身貢獻(xiàn)率的情況下，VIX指數(shù)也即全球風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)VOL的貢獻(xiàn)率最高，將近2.2%，其次分別是通貨膨脹和本國經(jīng)濟(jì)增長率，貢獻(xiàn)率分別為1.5%和0.8%，資產(chǎn)價(jià)格收益率和匯率對(duì)VOL的貢獻(xiàn)大約為0.74%和0.6%，而其余變量對(duì)VOL的貢獻(xiàn)較弱，幾乎沒有影響。

五、結(jié)論和政策建議

（一）主要結(jié)論

本文采用2000年至2015年的月度數(shù)據(jù)，首先利用間接法對(duì)我國短期跨境資金流動(dòng)的規(guī)模進(jìn)行了衡量，接著在此基礎(chǔ)上分別通過移動(dòng)平均標(biāo)準(zhǔn)差、GARCH模型和ARIMA模型三種方法度量了短期跨境資金流動(dòng)規(guī)模的波動(dòng)率，并進(jìn)一步通過協(xié)整檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解等計(jì)量方法實(shí)證分析了波動(dòng)率的影響因素，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論。

第一，金融危機(jī)后特別是2011年之后，我國短期跨境資金流動(dòng)雙向波動(dòng)的特征比較明顯，波動(dòng)率水平大幅上升，且近年來一直保持在較高水平。而2014年開始，短期跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)凈流出的狀態(tài)，2015年這種凈流出的態(tài)勢仍在持續(xù)，并且更加劇烈，波動(dòng)率水平在這一段時(shí)間也有所下降。但從波動(dòng)率的圖中我們可以看出，波動(dòng)率雖有所下降，但在2015年后半段，波動(dòng)率水平又開始上升，這說明我國短期跨境資金流動(dòng)的凈流出態(tài)勢有所緩和，跨境資金的流出壓力有所緩解。

第二，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的波動(dòng)，中美利差的變動(dòng)都會(huì)影響短期跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)率，并且從脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，這種影響的持續(xù)時(shí)間比較長。此外，隨著我國金融發(fā)展水平的提高，資本賬戶逐漸對(duì)外放開，我國的資本市場與全球資本市場的聯(lián)系加強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格收益率的變動(dòng)對(duì)短期跨境資金流動(dòng)波動(dòng)率的影響日益增強(qiáng)。

第三，本國經(jīng)濟(jì)增長率的變動(dòng)、通貨膨脹的變化對(duì)短期跨境資金波動(dòng)率的影響都比較大。從方差分解中我們可以看出，通貨膨脹對(duì)波動(dòng)率影響的貢獻(xiàn)程度僅次于VIX指數(shù)。這說明本國經(jīng)濟(jì)的增長特別是經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長至關(guān)重要。通貨膨脹率越高，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況越不穩(wěn)定，越容易影響投資者的投資信心，進(jìn)而加劇跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)。

第四，全球因素特別是全球風(fēng)險(xiǎn)因素（VIX指數(shù)）對(duì)我國短期跨境資金波動(dòng)率也有一定影響，且影響的時(shí)間比較長。從方差分解中我們可以看出，全球風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)波動(dòng)率影響的貢獻(xiàn)程度最高。這說明短期跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)對(duì)國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化非常敏感，國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的微小變化都會(huì)引起短期跨境資金的波動(dòng)。

（二）政策建議

基于本文的研究結(jié)論和我國的實(shí)際，提出以下幾點(diǎn)政策建議。

1.審慎開放資本賬戶

許多學(xué)者認(rèn)為，在跨境資金流動(dòng)日益頻繁的情況下，應(yīng)該協(xié)同推進(jìn)利率、匯率市場化和資本賬戶開放。目前我國的利率市場化已基本完成，匯率市場化也正在逐步實(shí)現(xiàn)。在這種情況下，是否要全面放開我國的資本賬戶，這仍是值得商榷的。我國的金融市場尚處于發(fā)展初期，金融制度法規(guī)和體制都不夠健全，波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性較大，與發(fā)達(dá)國家金融市場相比仍存在較大的差距，尚未建立起與資本賬戶全面放開相配套的金融體系。如果貿(mào)然全面放開資本賬戶，可能造成跨境資金的大進(jìn)大出，加劇跨境資金的波動(dòng)，并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生影響。資本賬戶開放依賴于良好的宏觀經(jīng)環(huán)境、自由的利率和匯率機(jī)制以及完善的金融市場和金融機(jī)制，所以對(duì)資本項(xiàng)目應(yīng)逐步開放，不能一蹴而就。對(duì)資本項(xiàng)目各子項(xiàng)目的開放順序，要在對(duì)效率與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡的基礎(chǔ)上開展，并建立健全我國的金融制度和體系，為資本項(xiàng)目開放提供制度保障。

2.轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)

從實(shí)證分析中我們可以看出，一國經(jīng)濟(jì)增長狀況特別是宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定狀況對(duì)短期跨境資金流動(dòng)起著非常重要的影響。因此，為防止短期跨境資金繼續(xù)大規(guī)模流出，我國必須加快調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大內(nèi)需，并充分利用“互聯(lián)網(wǎng)+”這一先進(jìn)的生產(chǎn)力，加快互聯(lián)網(wǎng)與工業(yè)、商業(yè)、金融業(yè)等服務(wù)業(yè)的全面融合，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的順利轉(zhuǎn)型，保證經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長。

3.密切關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化，加強(qiáng)國際協(xié)調(diào)

從脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解中我們可以看到，全球性因素特別是全球風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)短期跨境資金流動(dòng)波動(dòng)率的影響最大。為此，我國必須密切關(guān)注世界各國的經(jīng)濟(jì)金融走勢，尤其要密切監(jiān)控各主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，防止其政策的突然變化對(duì)我國匯率、利率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面的影響，同時(shí)要采取相對(duì)應(yīng)的政策措施予以應(yīng)對(duì)。此外，要加強(qiáng)與其他新興經(jīng)濟(jì)體之間的政策協(xié)調(diào)和信息共享，保持政策取向的一致性，避免新興經(jīng)濟(jì)體相互之間的政策溢出效應(yīng)，最大程度發(fā)揮政策的有效性。

4.加強(qiáng)短期跨境資金的評(píng)估和監(jiān)管，注意評(píng)估的全面性，提高監(jiān)管的科學(xué)性和前瞻性

首先必須對(duì)短期跨境資金進(jìn)行系統(tǒng)、全面的評(píng)估，尤其要加強(qiáng)對(duì)短期跨境資金的規(guī)模、波動(dòng)性、流動(dòng)渠道、影響因素和危害性等方面的評(píng)估。全面梳理短期跨境資金的影響因素和流動(dòng)渠道，通過多種途徑和方法測算短期跨境資金的流動(dòng)規(guī)模和波動(dòng)率，分析其形成機(jī)制，再根據(jù)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格變化、通貨膨脹率、外匯儲(chǔ)備和經(jīng)濟(jì)增長率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化評(píng)估短期跨境資金流動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響及危害。其次，要加強(qiáng)和完善我國短期跨境資金流動(dòng)的監(jiān)管。我們可以在海關(guān)、稅務(wù)、工商和公安部門的有效配合下，通過跟蹤監(jiān)測，及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隱患并采取措施。同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)一些容易隱藏短期跨境資金流動(dòng)的跨境業(yè)務(wù)的監(jiān)測，比如跨國銀行的金融衍生品交易、證券公司和基金公司的跨境代客理財(cái)業(yè)務(wù)等。最后，為更好地評(píng)估和監(jiān)管短期跨境資金，要求監(jiān)管當(dāng)局更新監(jiān)管理念，創(chuàng)新監(jiān)管工具，不斷完善我國的檢測體系和監(jiān)管系統(tǒng)，提高監(jiān)管的科學(xué)性和前瞻性。

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