會計盈余、盈余質量對股票回報的影響
——利用股票價格調整模型對股價進行修正

趙　息，熊耀鵬

(天津大學 管理與經濟學部，天津　300072)

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會計盈余、盈余質量對股票回報的影響
——利用股票價格調整模型對股價進行修正

趙息，熊耀鵬

(天津大學 管理與經濟學部，天津300072)

摘要：以2007—2012年滬深兩市的A股上市公司為研究對象，利用Amihud 和Mendelson具有白噪聲過程的股票價格調整模型對股票價格進行修正，然后計算出股票的市場超額收益率，并利用Jones模型計算操縱性應計數字以衡量公司的盈余質量，從而研究會計盈余和盈余質量對股票回報的影響。結果發現：會計盈余水平越高，其股票回報就越高；公司盈余質量越高，其股票回報就越高；與盈利的公司相比，虧損公司中盈余質量對股票回報的正向影響更加顯著。

關鍵詞：股票回報；會計盈余；盈余質量；股票價格調整模型

會計信息是上市公司各利益相關者了解公司信息的窗口，是資本市場信息中的重要內容，其中會計盈余作為會計信息中的重要組成部分，是評價公司經營成果的核心指標，也是各利益相關者進行決策的重要依據[1]。會計盈余是投資者最為關注的會計指標之一，但國內外學者針對會計盈余是否對股票投資有效決策產生影響這一問題卻始終存在爭議。一方面，按照經典的股票價值估值模型，股票價值一般等于未來股利或現金流量的折現值，而不是未來會計盈余的折現值，更不會用到財務報表中報告過去會計盈余水平；另一方面，隨著中國會計準則的改革和新的企業會計準則的實施，企業獲得了更多的選擇會計政策、會計估計方法的權利，企業管理層進行盈余管理的空間越來越大，會計盈余質量成為了利益相關者關注的一個重要方面[2]。因此，本文利用實證研究的方法研究會計盈余對股票投資決策的有用性，并基于中國資本市場是半強式有效市場的假設，對股票價格進行調整，探究會計盈余水平與股票回報之間的相關性，同時創造性地加入了盈余管理的指標來研究盈余質量對股票回報的影響。本研究試圖為投資者進行合理的股票投資提供建議，同時為上市公司加強經營管理、提高股東回報提供依據。

1國內外現狀

針對會計盈余和盈余質量對股票回報的影響這一問題，國內外學者主要運用實證分析的方法分別從會計盈余或盈余質量的角度開展研究。Ball和Brown[3]通過對1946—1965年間紐交所261家上市公司進行實證研究，發現會計盈余與股票價格之間存顯著的相關性。陳嘵等[4]通過對滬、深兩市數據的實證研究發現：會計盈余具有很強的信息含量。梁錦萍[5]認為會計盈余的變動能夠對股價的變動做出解釋，且若同時考慮會計盈余和現金流量信息，其解釋能力更強。饒品貴等[6]對剩余收益與股票回報之間的關系進行了實證研究，發現剩余收益可以對股票回報起預測作用，利用剩余收益估值模型構建的投資組合可獲得套利回報。

自Ball 和Brown以來，眾多的學者發現會計盈余與股票回報之間呈顯著的正相關關系。Lev[7]對這些文獻進行總結發現：會計盈余與股票回報的相關程度并沒有達到預期，認為這可能是由會計盈余本身的缺陷造成，因為管理人員可以對盈余進行蓄意操縱。Lev和Thiagarajan[8]驗證了Lev的假設，發現在研究中增加衡量公司盈余質量的變量能大大提高會計盈余對股票回報的解釋能力大大提高。張宏亮[9]使用深交所2000—2008年的數據進行實證研究發現：盈余質量越高的公司其股票的風險溢價水平越低。

縱觀國內外已有的研究成果可知：不僅會計盈余水平會顯著影響股價變動，而且盈余質量與股票回報之間也有顯著的相關性。因此，本文將會計盈余和盈余質量作為2個自變量來研究它們對股票回報的影響。

2研究設計

2.1樣本選擇和數據來源

本文以2007—2012年滬深兩市的A股上市公司為研究對象，按照以下原則進行篩選：① 剔除指標有缺失的或有不正常值的上市公司；② 剔除上市時間不超過8年的上市公司，因為公司上市時間越長，其股票定價會越合理，越接近于它的內在價值。經過篩選，共獲得219家上市公司作為研究樣本，6年共計1 314個觀測值。本文所用的數據均來自CCER中國經濟金融數據庫，并利用Excel軟件對原始數據進行整理、計算，從而得到本文研究所需的相關指標。

2.2變量設計

1) 因變量：對股價進行修正后計算的股票年市場超額回報率(UR)。

Hasbrouck 和Ho[10]認為市場信息要完全反映在股票價格上需要一段時間。張慶翠等[11]發現中國資本市場存在長期的延遲性，并不完全符合有效市場的假設。Amihud 和Mendelson[12]基于股票價格對市場信息的延遲反應，提出了具有白噪聲過程的股票價格調整模型。本文以該模型為基礎，對股票價格進行調整，模型如下：

(1)

其中：Pit表示股票i在t時刻的價格；h是價格調整系數；Vit是股票i在t時刻的價值；μt是白噪聲序列。假設資本市場能夠在t+k時刻解決t時刻的無效，那么有

(2)

其中，Iit表示公司i在t時刻所能獲得的所有信息。式(2)表明市場的無效可通過時間來解決，即t+k時刻的股票價格充分反映了t時刻的股票價值。股票價值Vit充分反映了所有可得的信息，那么可以認為股票價值Vit能通過資本資產定價理論來確定，基于股票的期望收益僅由系統風險決定，即

(3)

(4)

(5)

陳小悅等[13]已證明了中國資本市場是弱式有效的。隨著中國資本市場的不斷改革和完善，資本市場的有效性也得到了提高，正向半強式有效市場發展，所以本文假定中國資本市場是半強式有效的，即所有公開的可用信息都能反映在股票價格上。因此，本文統一認為4月30日當天的收盤價充分反映了前一年的會計盈余及盈余質量的信息，因此對于上述股票價格調整模型中的t+k的k值取1/4。

2) 自變量：凈資產收益率(ROE)、盈余質量(DA)。

凈資產收益率是會計盈余指標中一個非常核心和通用的指標。它將利潤表和資產負債表很好地結合了起來，綜合性非常強；它也是杜邦分析體系中的核心指標；而且凈資產收益率作為一個比率性的指標，能夠剔除公司規模等因素，因此本文將凈資產收益率作為會計盈余水平的衡量值。

本文使用盈余管理的程度來衡量盈余質量。盈余管理是指公司經營管理者在遵循會計準則的基礎上，通過會計政策、會計估計的選擇等手段以達到自己的目的。Burgstahler和Dichev[14]研究發現公司經營管理者有盈余管理行為。國內孫錚、王躍堂[15]通過研究也發現上市公司經營管理者有進行盈余管理的傾向。本文運用Jones模型[16]和修正的Jones模型[17]來計算操縱性應計數字DA，從而確定公司盈余管理的程度，以評價公司的盈余質量。操縱性應計數字越大，盈余管理程度越嚴重，則盈余質量越差。

3) 控制變量：流通股比例(STRU)、公司規模(SIZE)、資產負債率(DEBT)和總資產增長率(GROWTH)。

陳信元等[18]通過研究發現公司規模和流通股比例這2個變量會顯著影響股票的回報率，公司規模可能會影響到公司的風險，流通股比例則會影響到資本市場的供給和流動性。資產負債率作為公司財務杠桿的衡量指標，對公司的價值存在一定的影響。比較有代表性的是MM理論，即股票價格是其價值的體現，所以公司的資產負債水平很可能影響股票回報。股票的價值包括當前凈資產的價值和未來的增長價值，所以公司的增長水平將影響股票的價值，從而影響其回報。因此，本文選取流通股比例、公司規模、資產負債率和總資產增長率作為實證研究的控制變量，其中公司規模用公司總資產的自然對數來進行衡量。

2.3回歸模型構建

為了研究會計盈余和盈余質量對股票回報的影響，本文依據Feltham-Ohlson模型[19]，建立了如下模型：

URi=k0+k1ROEi+k2DAi+k3STRUi+

k4SIZEi+k5DEBTi+k6GROWTHi+εi

(6)

其中：URi表示觀測值i的年市場超額回報率；ROEi表示觀測值i的凈資產收益率；DAi表示觀測值i的操作性應計數字；STRUi表示觀測值i的流通股比例；SIZEi表示觀測值i的公司規模；DEBTi表示觀測值i的資產負債率；GROWTHi表示觀測值i的總資產增長率；k0，k1，k2，k3，k4，k5，k6表示各回歸系數；εi表示觀測值i的隨機干擾項。

3實證結果與分析

3.1描述性統計分析

將所有觀測值分別按照凈資產收益率、操縱性應計數字的大小進行排序。取凈資產收益率最小的10%的觀測值作為組合1，凈資產收益率最大的10%的觀測值作為組合2，操縱性應計數字最大的10%的觀測值作為組合3，操縱性應計數字最小的10%的觀測值作為組合4。比較組合1，2，3，4之間的差異。表1列出了各組合中變量的均值以及各組合之間的差異，通過分析發現：組合1和組合2之間UR的均值存在較大差異，這表明ROE水平越高的組合，其UR水平越高，因此可認為會計盈余水平與股票回報正相關；組合3和組合4之間UR的均值存在差異，這表明DA越高的組合，其UR水平越低，因此可認為盈余質量(操縱性應計數字與盈余質量負相關)與股票回報正相關。

表1　變量的均值及差異

3.2多元回歸分析

利用SPSS軟件對所有觀測值按照模型(6)進行多元線性回歸分析。表2列出了回歸模型方差分析的結果。

表2　回歸模型方差分析結果

依據回歸模型方差分析的結果可以發現：回歸模型的F值是非常顯著的，它能夠通過99%置信水平下的檢驗，這就證明回歸模型是顯著成立的。

從表3的回歸模型系數可以發現：變量ROE、SIZE和DEBT能夠通過99%置信水平下的檢驗，變量DA能夠通過90%置信水平下的檢驗，變量STRU和GROWTH不顯著；其中變量ROE和SIZE的系數為正，變量DA和DEBT的系數為負，即凈資產收益率、公司規模和盈余質量(操縱性應計數字與盈余質量負相關)與股票回報正相關，資產負債率與股票回報負相關。

表3　回歸模型系數

3.3分類回歸分析

對所有的樣本觀測值按照盈利、虧損、正向操縱(操縱性應計數字為正)、負向操縱(操縱性應計數字為負)進行分類，分別對這4個樣本觀測值組合利用SPSS軟件按照模型(6)進行多元線性回歸分析。

表4為盈利樣本、虧損樣本、正向操縱樣本和負向操縱樣本觀測值組合的回歸模型方差分析結果。由表4可知：回歸模型的F值都是非常顯著的，它們能夠通過99%置信水平下的檢驗，這就證明回歸模型在盈利樣本、虧損樣本、正向操縱樣本和負向操縱樣本中都是顯著成立的。

表4　觀測值組合的回歸模型方差分析結果

表5為盈利樣本、虧損樣本、正向操縱樣本和負向操縱樣本觀測值組合的回歸模型的系數。由表5可見：對于盈利樣本的觀測值組合，凈資產收益率和公司規模與股票回報正相關，資產負債率和流通股比例與股票回報負相關；對于虧損樣本的觀測值組合，凈資產收益率、流通股比例和盈余質量與股票回報正相關，資產負債率與股票回報負相關；對于正向操縱樣本的觀測值組合，凈資產收益率、公司規模和盈余質量與股票回報正相關，資產負債率與股票回報負相關；對于負向操縱樣本的觀測值組合，凈資產收益率、公司規模和盈余質量與股票回報正相關，資產負債率與股票回報負相關。

對于自變量及控制變量與因變量的相關關系，按照操縱性應計數字的正負對樣本觀測值進行分類，分別進行回歸分析，得到的結論與對所有樣本觀測值進行回歸分析得到的結論基本一致。但是按照凈資產收益率的正負對樣本觀測值進行分類，分別進行回歸分析得到的結論卻與對所有樣本觀測值進行回歸分析得到的結論存在差異。主要體現在：① 流通股的比例變成了一個顯著的變量，但是在盈利的樣本觀測值中，其回歸系數為負，在虧損的樣本觀測值中，其回歸系數為正。② 與盈利的公司相比，虧損公司中盈余質量對股票回報的正向影響更加顯著。③ 在虧損的樣本觀測值中，公司的規模變成了一個并不顯著影響股票回報的變量。

表5　觀測值組合的回歸系數

4研究結論及啟示

4.1研究結論

本文以2007—2012年滬深兩市的A股上市公司為研究對象，通過實證分析的方法研究會計盈余和盈余質量對股票回報的影響，結果發現：① 凈資產收益率與股票回報之間呈正相關關系，即公司盈余水平越高，其股票回報就越高；② 盈余質量與股票回報之間呈正相關關系，即公司盈余質量越高，其股票回報就越高；③ 與盈利的公司相比，虧損公司中盈余質量對股票回報的正向影響更加顯著。因為對于盈利的公司，投資者更關注它們的盈利能力，而對于虧損的公司，投資者不僅關注它們的盈利能力，還關注它們的盈余質量。

4.2研究啟示

本文的研究結果表明：盈余水平高、盈余質量好的股票更容易獲得較高的股票回報。根據這一結論，可獲得如下啟示：① 投資者應該買入盈余水平高、盈余質量好的股票，以獲取更高的回報；② 投資者可通過買進高盈余水平和盈余質量的股票，同時賣出低盈余水平和盈余質量的股票來進行套利交易；③ 上市公司經營管理者基于股東利益最大化的目的，應該在關注會計盈余水平提升的同時兼顧盈余質量分析，特別對于虧損的公司，更要注意盈余質量的控制。

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(責任編輯陳艷)

Effect of Accounting Earnings and Earnings Quality on Stock Returns：Using the Stock Price Adjustment Model to Adjust Stock Price

ZHAO Xi，XIONG Yao-peng

(College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072，China)

Abstract:By sampling A-share firms listed in Shanghai and Shenzhen stock exchange from 2007 to 2012, the author used the Amihud and Mendelson stock price adjustment model to adjust stock price, and then figured out the stock market excess yield. And the author calculated the companies’ maneuverability accrued figures to measure earnings quality on the basis of the Jones model. The author examined the influence of accounting earnings and earnings quality on stock returns. The results show that: The higher accounting earnings is, the more stock returns can be achieved. The better earnings quality is, the more stock returns can be achieved. Comparing with the profitable companies, the positive impact of earnings quality on stock returns is more significant for the lossy companies.

Key words:stock return; accounting earning; earnings quality; stock price adjustment model

收稿日期：2015-08-25

基金項目：教育部人文社會科學研究基金資助項目(11YJA630208)

作者簡介：趙息(1955—)，女，天津人，博士，教授，博士生導師，主要從事公司財務及內部控制研究。

doi:10.3969/j.issn.1674-8425(z).2016.05.020

中圖分類號：O22；F275.2

文獻標識碼：A

文章編號：1674-8425(2016)05-0112-07

引用格式：趙息，熊耀鵬.會計盈余、盈余質量對股票回報的影響——利用股票價格調整模型對股價進行修正[J].重慶理工大學學報(自然科學)，2016(5):112-118.

Citation format：ZHAO Xi，XIONG Yao-peng.Effect of Accounting Earnings and Earnings Quality on Stock Returns：Using the Stock Price Adjustment Model to Adjust Stock Price[J].Journal of Chongqing University of Technology(Natural Science)，2016(5):112-118.