從貨幣寬松到供給側改革的邏輯分析

◎ 徐俊祥 宗成光 （云南產(chǎn)權交易所，昆明650031）

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從貨幣寬松到供給側改革的邏輯分析

◎ 徐俊祥 宗成光 （云南產(chǎn)權交易所，昆明650031）

供給側改革近期頻繁成為各大媒體頭條，前期熱炒的降息降準貨幣寬松政策（刺激政策）則有偃旗息鼓之意。媒體風向的轉變，折射出中央高層對當前經(jīng)濟問題的判斷。

1　寬松刺激，獨木難支

追求以上問題深層次的原因或許可以從近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)找出答案。2015年至今，中國人民銀行已實行兩次降息、三次降準，三次全面“雙降”，以期刺激投資、需求。然而中國的GDP增速自2015年第三季度跌破7%，第四季度跌至6.8%；衡量大宗商品價格指數(shù)PPI連續(xù)48個月為負值。至2016年2月終值為-4.9%，雖環(huán)比回升但跌勢不改；2016 年1-2月出口同比-17.8%，進口同比-16.7%。另一方面，2016年2月央行口徑人民幣外匯占款下降2278.8億元，至23.98萬億元，降幅略有收窄但延續(xù)下滑態(tài)勢，人民幣匯率自2015年8月大幅貶值，近期雖有反彈但貶值預期壓力仍顯巨大。現(xiàn)實數(shù)據(jù)顯示，單純的需求端刺激或許并不能有效阻擋經(jīng)濟的下行態(tài)勢，供給端改革或勢在必行。

多次貨幣寬松的目的或許有二，其一對沖資金外流，其二為降低社會融資成本，刺激需求端。本意或許是好的，但是真正的實施起來，未必盡人意。

2　對沖資金流失、加劇人民幣貶值預期

資金外流主要表現(xiàn)為外匯占款的持續(xù)下滑，自2015年至今，人民幣外匯占款減少了約4萬億元人民幣、月外匯占款余額持續(xù)創(chuàng)近兩年新低。大量資本外流，引起的不良后果為整個經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)的貨幣資本流失，經(jīng)濟活力降低，導致社會投資、需求能力下滑，加劇經(jīng)濟下行壓力。

資金外流的原因，一是中國經(jīng)濟的賺錢效應轉弱；二是人民幣貶值預期加劇。中國經(jīng)濟的賺錢效應轉弱，表現(xiàn)為無風險利率下滑，更深層次為實體經(jīng)濟盈利能力轉弱，投資收益率收斂。人民幣貶值主要原因：一方面為中國自身經(jīng)濟增速下行，另一方面為美國進入加息周期。貨幣寬松政策在對沖資金流失造成的資金短缺的同時又降低了無風險利率，無風險利率降低，促使資金外流，資金外流又加大人民幣貶值預期，一系列動作，形成逆反饋效應。短時間或許可以彌補資金外流的資金流失，但在經(jīng)濟遲遲未好轉的前提下，卻引發(fā)人民幣急速貶值，造成普通人民財產(chǎn)的嚴重流失，這方面不得不認真考慮。

3　降低社會融資成本、致使過剩產(chǎn)能出清受阻

在降低社會融資成本，刺激投資、需求方面，需認識到中國經(jīng)濟所面臨的問題為結構失衡下的產(chǎn)能過剩、需求不足。根源為，2008年金融危機后，中國實行的土地杠桿政策，房地產(chǎn)與基建行業(yè)井噴式發(fā)展，帶動地方政府、融資平臺、銀行、信托、外資投資公司等金融機構參與其中，極大地加大了資金杠桿倍數(shù)。房地產(chǎn)與基建行業(yè)的發(fā)展，帶動了與之相關的上下游行業(yè)，譬如采礦業(yè)、水泥、鋼鐵、煤炭、玻璃、有色金屬冶煉等行業(yè)。在短短的數(shù)年時間內(nèi)，相關行業(yè)產(chǎn)能擴充數(shù)倍，同時需要指出的是不單單中國境內(nèi)相關行業(yè)高速發(fā)展，也帶動了其他資源型國家極大地擴充了相關產(chǎn)能（澳大利亞、巴西、俄羅斯相關采礦業(yè)、冶煉等行業(yè)產(chǎn)能快速增加）。而伴隨著國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)走勢疲軟，對相關產(chǎn)品需求減少，導致相關的行業(yè)產(chǎn)能過剩，最終造成結構失衡下的產(chǎn)能過剩、需求不足。

最終的解決辦法，一是調(diào)整經(jīng)濟結構，出清過剩產(chǎn)能；二是擴大需求。然而，寬松的貨幣政策，在以穩(wěn)增長（刺激政策為主）為目的背景下，部分資金還是無奈的流向過剩產(chǎn)能行業(yè)，延緩了過剩產(chǎn)能的出清過程，但是終端需求并未有效得到改善，導致部分產(chǎn)能過剩企業(yè)浪費資源，削弱了培養(yǎng)經(jīng)濟新的增長點的動力，致使新的投資不足，需求下滑，形成經(jīng)濟萎縮的怪圈。但要注意的是，這種方法只能延緩，并不能挽救過剩行業(yè)企業(yè)的最終破產(chǎn)命運。結果，致使欲要挽救的企業(yè)，最終逃不過消亡的運命，而又浪費了大量的社會資源。

總的來講，單純的貨幣刺激，難有效遏制結構失衡下的產(chǎn)能過剩、需求不足（房地產(chǎn)下行大周期）所引起的經(jīng)濟下滑。現(xiàn)實告訴我們，中外沒有任何一個國家能夠依托房地產(chǎn)與基建行業(yè)，維持經(jīng)濟長期高速發(fā)展。

4　適度擴大總需求、推進供給側改革

隨著政府管理層對經(jīng)濟問題的重新認識，相應政策調(diào)整也就不難理解了，實行貨幣寬松政策確實對降低社會融資成本、需求托底起到正面作用，但單單的貨幣寬松政策并不能有效遏制宏觀經(jīng)濟下行壓力。調(diào)結構不應放在穩(wěn)增長之后，應在刺激需求的同時，計劃性的調(diào)整經(jīng)濟結構，出清過剩產(chǎn)能，推進供給側改革，放寬更多壟斷行業(yè)進入權限，才能尋找到經(jīng)濟新的增長點，維持經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

改革開放促使中國經(jīng)濟快速增長30余年，昔日的比較優(yōu)勢逐步消退，中國亟需在元氣尚未大傷之前，進行新一輪改革調(diào)整，這次改革要更加深入，讓利于民，減負于企。

針對當前的中國經(jīng)濟所面臨的問題，應做好以下幾點：一是在適當擴大總需求的同時，有計劃地出清過剩產(chǎn)能、拋掉“僵尸企業(yè)”包袱、對待相關企業(yè)要合理劃分、市場為主、行政為輔；二是稅費改革，對企業(yè)進行減負、擺脫地方政府對“土地財政”的依賴，釋放國內(nèi)房產(chǎn)以外的需求；三是在人口結構性老齡化危機爆發(fā)之前，鼓勵制造業(yè)升級，推進智能制造業(yè)的發(fā)展。若得當，在中國經(jīng)濟強大的潛力下，中國經(jīng)濟必將再次騰飛。