萬寶之爭對國資控股上市公司資本運作的啟示

◎　崔蘭偉（天津松江股份有限公司，天津　300384）

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萬寶之爭對國資控股上市公司資本運作的啟示

◎崔蘭偉（天津松江股份有限公司，天津300384）

1　萬寶之爭究竟爭什么

2015年前海人壽及其一致行動人鉅盛華接連舉牌萬科，超過央企華潤成為萬科第一大股東，萬科方面公開發表了對包括前海人壽及其一致行動人在內的寶能系的不歡迎言論，并于2015年12月18日下午一點緊急停牌。停牌公告稱，公司正籌劃重大資產重組事宜。萬科的停牌終止了寶能系在二級市場對其股票的增持，也給了大家一個很大的想象空間，市場上出現了各種對重組方案的猜測。這一案例從一開始就受到包括監管層在內的多方關注，雖然萬科仍處于連續停牌階段，市場人士仍能夠斷言這一股權爭奪戰勢必成為資本市場一大經典案例。

萬科爭奪戰的下半場會如何演繹我們不得而知，但讓我們再看一個有關下半場的案例，2015年5月28日，深康佳股份有限公司董事局選舉，7名董事局成員中，由中小股東提名的2名董事、2名獨立董事入選，打破了大股東華僑城集團一家獨占7個席位的格局，央企華僑城痛失深康佳控制權，這是中國證券史上首次出現由中小股東成功運用累計投票制選舉出過半數董事，而使央企大股東失去董事局控制權的案例。所以萬寶之爭究竟爭的是什么呢？很明顯就是上市公司的控制權。

2　萬寶之爭的警示——上市公司控制權需重點維護

目前國企改革已步入深水區，中共中央、國務院《關于深化國有企業改革的指導意見》明確要“大力推動國有企業改制上市，創造條件實現集團整體上市”；“改組組建國有資本投資、運營公司，探索有效的運營模式，通過開展投資融資、產業培育、資本整合，推動產業聚集和轉型升級，優化國有資本布局結構；通過股權運作、價值管理、有序進退，促進國有資本合理流動，實現保值增值。”可以設想未來的國有資本運營公司及國有資本投資公司持有的將大部分是上市公司的股份，如果僅僅是為了獲取財務投資收益作為中小股東存在，那么國有資本對被持股上市公司的監管僅通過其派出董事或股東代表在權限范圍內對上市公司重大事項進行投票表決即可；如果是國有資本是上市公司的第一大股東，上市公司所從事產業是國有資本的重要布局，那么除了對相關事項的表決以外，如何維持其第一大股東身份便成為一個不可回避的重要問題。

對上市公司的監管中，最應該重視的是同股同權這一基本原則，即大股東與中小股東所持有的股票表決權是一樣的。如果大股東所持股份數量足夠對上市公司形成絕對控制，那么在排除關聯交易的決策事項中，大股東一般是擁有絕對話語權的，但是萬寶之爭僅是大股東失去了對上市公司的絕對控股權，是持有股份數量多于其他中小股東而已。深康佳的案例則向我們證明了證監會制定的包括累積投票制等政策在保護中小股東方面的有效性。既然如此，我們該采取哪些措施來確保國資委對上市公司的控制權呢？

對上市公司控制權的保護是一項系統工程，首先要重視被收購風險，在認真分析上市公司股權結構的基礎上明確被收購的風險大小；其次要重視上市公司章程，在我國《公司法》允許的范圍內在上市公司章程中設定防御條款；再次重視與上市公司其他股東的溝通合作，特別是持股比例較大的股東；最后要重視上市公司資本運作。

3　從資本運作角度出發如何維護上市公司控制權

企業上市的主要目的是直接融資，通過股市融資企業獲取的是長期且無利息成本的資金，可以有效提高企業經營收益，改善財務狀況，實現市場資源有效配置，所以企業上市后進行資本運作是勢在必行的。那么在上市公司資本運作中有哪些應當采取的措施呢？

3.1市值管理問題關系重大卻易忽略

以天津松江2013年啟動的定向增發為例，公司定向增發前，大股東天津濱海發展投資控股有限公司持有天津松江股票為363，754，707股，占上市公司股份總數的58.07％，公司擬以3.93元/股的底價發行不超過432，569，900股新股，募集資金不超過17億元。如果最終以底價發行，那么大股東出資4.5億元認購114，503，816股，最終持股比例為45.16％，上市公司募集資金1，699，999，707元。實際在進行市場詢價后，最終公司以5.50元/股的價格發行309，090，908股，大股東出資4.5億元認購81，818，181股，最終持股比例為47.63％，上市公司募集資金1，699，999，994元。上市公司募集資金幾乎無差異，大股東出資情況也相同，但大股東持有上市公司的股權比例相差了2.47％，這個差別表面是因為發行價格的不同，實際是由上市公司的股價所導致的。資本運作方案中必須要參考的就是上市公司在二級市場的股價，定向增發進行詢價時，投資者也是在參考二級市場價格的基礎上進行報價。從另一個角度講，國資委或直屬企業持有的也正是上市公司的股份，所持股權價值的大小除股份數量這一因素外，唯一的決定因素是股票價格。在萬寶之爭的案例中，寶能也正是看到了萬科所處的價值洼地，才發動大舉進攻，僅以最近一次舉牌為例，寶能系共使用資金965，162.63萬元增持萬科股份549，091，001股，均價17.58元/股，假如萬科進行了良好的市值管理，股價完全體現了公司價值，僅假設將寶能系的增持成本提高到20元/股，則寶能在該次舉牌過程中另外需要多籌集高達13億元的資金。市值管理的重要性可見一斑。

3.2大股東對上市公司資本運作的參與程度決定融資渠道是否便捷暢通

企業上市后的資本運作中如果大股東一直不參與進來，最終的結果要么就是持股比例太低面臨上市公司被收購的風險，要么就是在大股東持股比例達到一定底線后對其后續資本運作進行一刀切的否決，讓其失去股市這一便利的直接融資渠道。無論哪種結果最終都是雙輸的，所以只有積極的參與到上市公司的資本運作過程中才可以讓股市融資渠道始終便捷暢通。大股東參與上市公司資本運作一般有兩種方式，一種是現金參與，另一種是資產參與。現金認購上市公司增發股份較為簡單，在此不做贅述。僅從資產參與方面來講，大股東應該具有全局意識來謀劃上市公司發展方向。從產業發展的角度，大股東或者國資委旗下如果有與上市公司產業發展可以形成協同效應的業務，那么在遵守相關法律法規的前提下將該部分業務置入上市公司一方面可以提高國資控股權，另一方面上市公司的直接融資功能可以促進該部分業務的發展。在萬寶之爭案例中排除其他因素，假如華潤事先將旗下地產業務置入萬科，那么華潤對萬科的控股權將大大增加，寶能系通過從二級市場收購來超過華潤的控股地位幾乎沒有可行性。從上市公司上市地位的角度，上市公司也會受行業周期影響，受到包括政策環境、市場狀況、競爭環境等等因素的影響導致發展前景較為不明朗，發展現狀較差，證監會對上市企業的利潤要求是非常明確的，如果連續三年虧損將面臨暫停上市，一旦形成這種結果，作為持有上市公司股份最多的大股東無疑遭受的損失是最大的，所以在提前預知風險的情況下，國資委及大股東是否應該積極協助上市公司進行業務轉型，謀求新的發展，來確保上市公司上市地位的穩固呢？換個角度來說，隨著社會的進步落后產業必將被淘汰，而新興產業的發展是非常需要股市便利的融資途徑的，所以適時將落后產業剝離，將新興業務置入上市公司，這是國資委旗下所有產業發展的全盤布局需要，也是助力國家經濟結構轉型發展的要求。

3.3上市公司資本運作中需要重視與其他股東溝通合作

上市公司資本運作如涉及非公開發行，則有機會引入一些持股比例較高的股東，這些股東在日后重要事項的表決中均有相對較大的表決權。從控制權方面來說，在萬寶之爭的案例中，雖然寶能系持股比例超過了華潤，但是如果萬科其余前十大股東在表決時均支持華潤一方，那么華潤還是有可能對萬科形成實際控制的。從關聯交易方面來說，與持股比例較高的股東進行溝通，使其認可公司的發展戰略，認可公司管理層的管理能力，那么在需要大股東回避表決的議案中（比如大股東將其資產置入上市公司），更容易獲得這些股東的支持，從而使得議案審議通過的概率更高。所以無論從上市公司的角度，還是從大股東的角度來講都應該重視與這些股東的溝通合作。

4　啟示

萬寶之爭還沒有最終的結果，但是已經足以對所有不擁有上市公司絕對控股權的大股東們敲響警鐘，既然進入了資本市場，就要遵守市場規則，即使在規則內我們仍然有著很大的操作余地來確保不喪失對上市公司的控制權，這是保護國有資產安全的要求，也是國有資產保值增值所必須采取的行動。

總結前述在資本運作方面觀點可以發現，市值管理可以確保國有資產的保值增值，并提高了介入上市公司的門檻，為想要惡意并購上市公司的投資者制造困難；參與上市公司資本運作確保國資控股比例不被稀釋，同時從產業發展角度協助上市公司并購或轉型；與中小股東溝通合作確保在相關事項表決中取得更多贊成票，三項措施同時展開并不矛盾，并且可以互為補充，互相助力。