混亂的美聯儲加息

謝九

今年5月底，美聯儲主席耶倫在哈佛大學的公開演講中表示，如果經濟數據改善，那么在未來數月加息將很可能是合適的。這是迄今為止耶倫在公開場合所做出的最鷹派的表態，也使得市場對于加息的預期驟然升溫。

在此之前，耶倫一直在弱化市場的加息預期。今年3月底，耶倫還一度做出了美聯儲最鴿派的表態，認為因為受到中國經濟增速放緩和油價暴跌等影響，全球經濟和金融市場的不確定性增加，美股經濟數據喜憂參半，因此美聯儲對待加息應該更加謹慎，由于通脹前景已經變得更不確定，美聯儲可能會在必要時實施QE政策。但是僅僅時隔兩個月，耶倫的態度就發生了180度大轉折，認為未來數月加息將很可能是合適的。如果按照美聯儲預定的時間安排，接下來的議息會議將在6月中旬和7月下旬各有一次，然后就是9月下旬、11月初和12月下旬，結合美聯儲主席耶倫最新的講話，市場普遍預計6月中旬或者7月下旬加息將成為大概率事件。

耶倫在3月份之所以做出謹慎加息的表態，除了美國經濟自身表現不夠理想之外，主要談及了兩大外部擔憂：一是對中國經濟的擔憂，耶倫認為中國經濟在未來幾年的放緩以及轉型，會給全球經濟增長帶來很大影響;二是對石油價格下跌的擔憂，雖然美國作為石油進口國表面上會受益于低油價，但低油價對全球經濟的負面影響，最終也會使得美國經濟增速放緩。時隔兩個月之后，耶倫的兩大擔憂似乎都有所緩解，中國經濟在一季度出現了回暖的跡象，雖然復蘇仍然脆弱，但至少沒有延續年初加速下滑的態勢，而國際油價更是出現了強勁反彈，從年初最低不足30美元反彈至50美元上方，僅僅二季度至今已經反彈了20%多。

中國經濟和國際油價這兩大外部因素有所緩解，可以使美聯儲更專注于美國經濟自身的表現。美聯儲于6月2日發布的褐皮書對于當前美國經濟也表示出了適度樂觀情緒：“4月至5月中旬，經濟活動在美國大部分地區出現適度增長，通脹壓力略微增加，美國公司的勞動力成本也在增長，勞動力市場收緊正在推動薪資上漲。”

不過，6月4日公布的最新美國非農數據，卻讓高漲的加息預期驟然降溫。美國勞工部數據顯示，美國5月新增非農就業人數僅僅增加了3.8萬人，創下近6年來的最低水平，而此前市場的預期高達16萬人;5月的失業率為4.7%，市場預期為4.9%，略好于市場預期。美國5月份非農數據的意外走低，使得市場對于加息預期再度陷入混亂之中，在6月14～15日的美聯儲議息會議上，面對慘淡的非農數據，加之在6月23日即將舉行的英國退歐公投帶來的不確定性，預計6月份加息的概率已經很低。

不過盡管如此，也并非意味著美聯儲在夏季加息無望。5月份非農就業數據出現斷崖式下跌，很大程度上受到特殊事件的影響，美國電信運營商Verizon近4萬名員工從4月份開始罷工，抗議公司削減養老金和改變規則使公司更容易進行工作外包，如果排除Verizon事件的影響，5月份的美國就業數據即使出現下滑，但應該也不至于如此慘淡。7月下旬的議息會議，加息的概率依然不低。屆時如果美國的就業和通脹數據出現改善，加之英國退歐公投已經塵埃落定，對市場的沖擊已成過去時，因此，7月份依然是美聯儲加息的重要時間窗口。在7月份之后，年內還有9月、11月和12月三次議息會議，按照耶倫所言“如果經濟數據改善，那么在未來數月加息將很可能是合適的”，美聯儲年內加息仍是大概率事件。

美聯儲在加息態度上的搖擺不定，也使得全球金融市場陷入混亂之中。今年3月份耶倫釋放出最為鴿派的言論之后，市場認為美聯儲短期之內加息無望，全球股市、匯市和大宗商品等都開始以這一前提重新定價，美元走弱，人民幣反彈，石油等大宗商品價格大幅反彈，但是隨著美聯儲重新做出適時加息的表態，市場又開始新一輪洗牌，此前基于弱勢美元預期的全球金融市場不得不重新定位和估值。不過，隨著美國最新的非農數據出臺，美聯儲6月加息的概率大降，市場又再度陷入混亂之中，美元指數急跌，人民幣匯率大漲。

對于中國而言，雖然美聯儲在何時加息尚有變數，但開啟第二次加息其實只是時間早晚的問題，6月份加息概率降低，并不意味著“狼”已經不來了，如果第二次加息在年內到來，對于中國經濟的影響依然不容忽視。

首當其沖的是資本外流壓力有可能會卷土重來。最近幾年來，隨著美聯儲真真假假的加息傳聞，中國的資本外流也呈現出起起伏伏的特點。去年底以來，中國一度面臨很大的資本外流壓力，人民幣持續貶值和外匯儲備迅速下降，國際市場甚至一度認為中國雖然擁有巨額外匯儲備，也未必能夠抵擋住人民幣貶值和資本外流的壓力。不過從今年2月份以來，隨著美聯儲加息預期降溫，以及中國央行的主動干預，中國的人民幣貶值和資本外流壓力都開始明顯減輕。不過，隨著年內美聯儲加息概率上升，中國可能會再度面臨新一輪資本外流壓力的考驗。從5月初以來，人民幣已經開始了新一輪快速貶值，人民幣兌美元已經創下5年新低。更耐人尋味的是，人民幣這一輪快速貶值，就發生在6月初召開的第八屆中美戰略與經濟對話之前，在過去的兩國戰略與經濟對話中，匯率問題一向是重中之重，而中方通常的做法都是在對話之前讓人民幣適度走強，盡量避免人民幣問題被過度放大，這一次則一反常態，在此前也并不多見。

資本外流對中國股市也會帶來一定的沖擊。近期中國股市最大的熱點題材是A股可能會在6月份被納入MSCI指數，一旦加入，有可能會給A股市場帶來一定的增量資金。客觀而言，MSCI對于疲軟已久的A股市場的確是一場及時雨，不過如果認為A股市場將因為加入MSCI而就此迎來反轉，顯然也是寄望過高，從韓國和中國臺灣股市當年加入MSCI的走勢來看，其股市并沒有因此大幅上漲，反而迎來長時間的下跌，指望國際投資者扮演本國市場的接盤俠，顯然是不成熟的想法。

理論上而言，MSCI雖然能夠為A股帶來一定的增量資金，但是在A股市場整體估值仍高的背景下，踴躍入場的資金預計有限。而與此同時，如果美聯儲開啟第二輪加息，中國資本外流的大背景下，國內也將出現流動性收緊的局面。今年一季度，國內流動性一度相當寬松，不過這種狀況將會逐漸回歸常態，貨幣政策將會逐漸回歸真正的穩健。央行近期公開發文表示，為穩定市場被動注入流動性的做法系無奈之舉，未來信貸增速和M2將回歸正常。

美聯儲6月加息的預期雖然被最新的非農數據降溫，但是隨著市場迅速消化最新的非農數據，市場情緒還是會被7月乃至9月加息的預期所主導，美聯儲加息的靴子并沒有落地。