對我國當前通貨緊縮壓力的分析

王一+丁崔爽+王爽

摘 要：我國宏觀經濟持續下行，GDP同比增幅15年來首次跌破7的大關，CPI、PPI等價格指數疲軟，尤其PPI連續49個月為負值。我國當前的通貨性質是否已經緊縮成為了學術界和政府機構關心的話題。本文結合2015年相關經濟數據，對與通貨性質息息相關的因素予以分析，界定我國當前還未發生實質性的通貨緊縮，但存在向通貨緊縮發展的趨勢和通貨緊縮壓力。

關鍵詞：通貨緊縮；價格指數；貨幣供給

一、引言

宏觀經濟數據持續走弱往往會引發市場對于經濟是否面臨通貨緊縮壓力的爭論，相應的政策建議也是眾說紛紜，主要原因在于對通貨緊縮概念的理解不同，因此要判斷我國未來短期經濟趨勢，首先要對通貨緊縮的概念進行界定。本文采取最嚴格的三因素論即“兩個特征，一個伴隨”——即通貨緊縮會引致物價的持續下降，且與貨幣的流通量有關，一般還伴隨著經濟衰退的出現——來全面分析判斷目前的經濟形勢，

二、通貨狀況的判斷依據

1.從價格指數看：CPI持續走低，PPI連續49個月為負，存在通貨緊縮壓力物價的普遍、持續下跌是通貨緊縮的最終判斷標準。

我們分別從物價的下降程度和物價下降的持續時間上來分析我國的通貨狀況。

首先從下降程度來看，近年來隨著我國經濟逐漸回落，2015年GDP同比增幅15年來首次跌破7%，只有6.9%。生產者物價指數（PPI）、消費者物價指數（CPI）等持續走低，尤其是PPI截止到2016年4月同比增幅已連續49個月為負值，2015年PPI增幅-5.9%是2001年來最低值。CPI同比增幅在2015年1月到達最低值0.8后呈現逐漸上升趨勢，到2016年4月回升到2.3。社會消費品零售總額同比增幅也從2010年18.5%下跌至2016年3月的10.5%。國內一般認為CPI連續3個月增長率低于1%即為通貨緊縮，照此看法，從CPI上看我國現在處于“1”和“2”的低通脹時代，但2015年1月CPI同比僅增長0.8%，出現了低于1%的情況，因此不能認為沒有通縮的壓力。

其次從物價下跌持續時間上來看，巴塞爾國際清算銀行設定的臨界點為：物價水平連續兩年下降即為通貨緊縮。由于PPI的變化更能敏感地反映經濟景氣趨勢，因此相比CPI，我們更要警惕PPI的持續下跌上。我國PPI已連續49個月為負值，PPI同比增幅在2015年回落5.9%，創2001年以來最低值。由于國內結構調整、產能過剩、需求疲軟、債務負擔以及國際上面臨的較大通貨緊縮壓力，預計較長時間內中國CPI和PPI會處于較低水平。加之CPI同比增幅還沒有轉變為負值，而低于1%的時間也只有1個月。因此從持續時間來看，我國通貨緊縮還沒有實際發生，但CPI和PPI的持續回落，讓我們不得不注意到通貨緊縮壓力的存在。

2.從貨幣供應量看：M2供應量同比增長率小幅下降，M1/GDP逐年下降，貨幣供給并不充足

弗里德曼和施瓦茨《1867-1960年美國貨幣史》一書中所考察的美國6次嚴重的經濟緊縮時期都伴隨著貨幣存量的下降。可見判斷經濟中是否面臨通貨緊縮的風險，必須考量經濟中的貨幣量。2010年—2015年我國廣義貨幣M2供給量以13%左右的速度在增長，但由此判斷我國貨幣供應充足、沒有通貨緊縮的壓力是不準確的，因為我國貨幣市場中儲蓄存款占M2的比例很高，導致貨幣供應的流動性較低。因此為了更有效的研究真實的貨幣供給量，本文從以下兩個相對量方面加以研究。

自2009年起我國M2供應量的同比增長率呈下降態勢，自2011年年末起表現為小幅下降趨勢。為更好的反映貨幣供應量是否過多必須再結合經濟的增速：我國金融市場以間接融資為主，而世界上間接融資為主的國家中大部分M2/GDP約150%，我國在2014年是193%，遠超同類型國家。如果根據這一方法，目前中國并不存在通貨緊縮問題。但值得注意的是這一數據與一個國家的融資結構、居民儲蓄偏好等有很大關系，且M2中有相當一部分形成了資本，直接影響經濟現實循環的交易支付貨幣應是狹義貨幣（M1），它直接反映當期消費物價水平。因此，本文考察了2007年至2014年我國的M1/GDP指數，發現從2010年開始，M1/GDP逐年下降，到2014年只有0.54。

從日本上世紀90年代通貨緊縮以來的經驗看，日本央行一直都在想盡辦法增加貨幣供給，但新增的貨幣大多沒有流向支付和交易領域，物價指數因而處于持續低迷狀態。我國現在M2增速放緩，M1/GDP逐年下滑，顯示出貨幣供給并不充足。

3.從需求方面來看：消費需求雖然基本保持穩定，但投資需求和出口需求增幅下降，證實了通貨緊縮的壓力存在的可能性

（1）消費需求

從近十來年的數據看，中國的消費需求大體是比較穩定的。最終消費支出對GDP增長的拉動往往在5個百分點的水平上下，與整個宏觀經濟周期波動的聯系似乎并不明顯，消費需求的穩定很大程度上與一些深層次的經濟體制等原因有關，如社保、住房、醫療預防性儲蓄動機甚至是文化傳統等短期內難以發生大幅變化的經濟變量，這很可能是造成現階段中國的消費需求保持基本穩定的原因。

（2）投資需求

在消費需求相對穩定的現實情況下，中國投資需求的波動顯得較為劇烈。歷史經驗表明，在各國的各個經濟周期中，通脹或通縮與投資需求的變化具有很強的相關性，而固定資產投資增幅從2009年的30%一路下降到2016年的10%，我國近年來工業增加值的同比增長率總體也呈下降態勢，由2010年3月的18.1%降至2015年12月的5.9%。目前我國處于“三期疊加”的時期，經濟增速放緩，工業生產增長率下降、企業利潤率下降、工人下崗人數增加等實體經濟現象迅速改變了國內生產者和消費者的預期，企業投資意愿減退，企業家信心指數呈下降趨勢、生產性投資減少，投資品和消費品市場低迷，私人部門債務危機等問題仍然難以解決。固定資產投資增速的減緩，明確地反映出對未來的預期，一定程度上證實了通貨緊縮壓力的存在。

（3）出口需求

2008年全球金融危機以來，境外需求的收縮是比較明顯的。在發達國家中，只有美國的復蘇速度相對較為穩健，而西歐諸國的復蘇速度一直沒有提升。作為中國出口貿易的主要對手，發達國家經濟復蘇的速度難以提升的話，中國的出口也難以提升。其次我國人口紅利喪失，長期處于產業鏈中低端的制造業產品出口形勢大不如前，產品大量滯留國內。從國際大宗商品市場走勢來看，大宗商品市場2014年下半年開始進入下跌周期。2015年以來，世界經濟和國際貿易增長放緩，全球投資活動低迷，商品市場需求疲軟，國際大宗商品市場持續弱勢。截至2015年11月，全球初級產品價格指數（IMF）比上一年同期下跌34.3%，比年初下跌15.1%。國際原材料和進口商品價格的連續、大幅度下降對我國物價水平構成很大沖擊，對貨幣市場造成很大的通貨緊縮壓力。

外需疲軟、國際大宗商品市場弱勢等原因，最終導致我國出口總值同比增長幅度由2012年2月48.3%降到2016年1月的-25.4%，出口需求大幅下降。因此，就總需求方面來看，消費需求雖然基本保持穩定，但投資需求和出口需求增幅均出現大幅下降，說明通貨緊縮的壓力有存在的可能性。

4.從供給方面：生產能力結構性過剩，國內供需關系發生逆轉

不同于通貨膨脹，通貨緊縮主要是因為貨幣供給下降或供給過剩，又或二者共同作用。上文已論證過我國貨幣供給并不充足，現在來分析供給過剩，更準確地說為結構性過剩。

結構性過剩是我國目前經濟發展“三期疊加”階段出現的一種特定現象。正處于轉型期的我國，前期的經濟飛速發展、通貨膨脹和國有經濟的軟預算結束，導致盲目投資重復建設，特別是傳統產業過分擴張，形成了大量過剩生產能力。

全國經濟普查顯示，目前中國有近500種產品的生產能力利用率在60%以下，尤其在工業領域中設備閑置率更是高達40%-50%。這一方面致使產品過多、長期積壓，另一方面則造成部分企業產能閑置、開工不足。以鋼鐵行業為例，根據《2016-2021年中國鋼鐵行業發展前景與投資戰略規劃分析報告》，2015年的我國鋼鐵產能近12億，而同年國內鋼材市場需求量僅為7億噸，產能利用率不足67%。估計產能的嚴重過剩將以后鋼鐵行業的局面更加惡化。

如果未來的這些產能受到最終消費需求的約束，初級和中間產品的價格上漲無法傳導到最終產品，供需失衡就會形成部分行業的產能過剩，最終引發通貨緊縮。可見，內需不足、外需不振導致的產能過剩，是我國面臨通貨緊縮風險的主要原因，也是我們需要警惕的。

5.價格指數低迷，供過于求的情況下，企業利潤下滑，企業債務負擔加重，增加了通貨緊縮的危險性

（1）企業利潤下滑

固定資產投資和外貿出口兩大需求增長速度的大幅回落，凸顯了產能過剩的問題，而且還導致了2015年工業企業應收賬款和產成品庫存急劇增加。2015年末，我國規模以上工業企業應收賬款比上年增長7.9%，產成品存貨增長3.3%。同時，2015年規模以上工業企業全年實現利潤同比增長均為負值；2015年全國規模以上工業企業實現利潤總額比上年下降2.3%，實現主營活動利潤也比上年下降4.5%。2015年，在41個工業大類行業中，29個行業利潤總額比上年增長，12個行業下降。其中能源型等產能過剩部門的利潤總額下降幅度最為嚴重，石油和天然氣開采業利潤下降74.5%。

（2）企業負債率居高不下

在中國，企業負債率居高不下是經濟體系內生機制的外在表現，在西方國家一般50%的負債率視為是否過度負債的標準線，2015年，我國規模以上工業企業資產負債率高達56.2%。大多數國內外研究認為中國企業債務余額對GDP的比例在120%-150%之間，排在世界第一位。

根據費雪的債務-通貨緊縮理論，企業過度負債會產生通貨緊縮效應，同時通貨緊縮也會加重企業債務負擔。值得注意的是，隨著我國經濟增速放緩，需求不足，制造業產能過剩的加劇，各企業乃至實體經濟債務累積的情況愈加嚴重，而債務的不斷累積反過來又再次放大產能過剩的情況，進而加大了通貨收縮的程度。

三、結論

我國GDP同比增幅15年來首次跌破7的大關，已經步入“次高速”階段。根據最嚴格的通貨緊縮定義分析價格指數得出：我國通貨緊縮雖然還沒有實際發生，但CPI和PPI的持續回落，讓我們不得不注意到通貨緊縮壓力的存在；同時就貨幣供應量來看，M1/GDP逐年下降，顯示出貨幣供給并不充足，通貨緊縮有發生的可能；然后通過總需求—總供給框架分析得出我國國內供需失衡的現狀加劇了通貨緊縮的風險；最后以債務—通貨緊縮理論為依據，認為企業利潤下滑、企業負債率居高不下更增加了通貨緊縮的危險性；結合當前世界各國面臨通貨緊縮的風險，通貨緊縮壓力和經濟下行壓力都是比較大的。最終認為我國目前雖然未發生實質性的通貨緊縮，但面臨較大的通貨緊縮壓力和風險，預測我國未來短期可能會出現通貨緊縮。

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作者簡介：王一丁（1992- ），女，漢族，云南大學經濟學院在讀研究；崔爽（1990- ），女，漢族，云南大學經濟學院在讀研究生；王爽（1992- ），女，漢族，云南大學經濟學院在讀研究生