美聯儲加息沖擊是否已消化

鐘偉

近期美聯儲的加息預期再度升溫，我們首先應該排除的是對耶倫的無端批評，似乎一些中國研究者比美聯儲更了解美國經濟，更需要對加息的后果負責似的。這對我們關注美聯儲為什么加息及其可能的沖擊并無益處。

美聯儲加息與否，是一種艱難的權衡，美聯儲可能既需要確認美國和全球經濟的復蘇進程不至于受加息所累，也需維持美股、美債等資產價格的大致穩定，還需在匯率和資本流動領域維持相對有利于美國的態勢。多重目標約束下，加息不是那么容易做出的抉擇。

回顧7月末8月初，美聯儲之所以在市場期待中遲遲未加息，可能存在多種足以影響美聯儲決心的因素。因素之一是當時新興國家的增長放緩，尤其是當時全球熱議中國增長放緩的嚴峻程度；二是當時全球資產價格的動蕩，中國A股市場陷入大幅持續下跌，全球股市也亂糟糟；三是主要國家央行政策不明朗，歐洲央行要繼續擴大寬松至2016年底，而中國央行的匯改也使國際社會莫衷一是；四是大宗商品仍然低迷，沒有企穩跡象。在這種紛亂局面下，美聯儲要下決心加息十分困難。但3個多月過去了，現在的情況似乎明朗了不少。

首先是全球和美國經濟復蘇的情況，現在看來，西方國家復蘇相對穩健，同時，陷入困境之中的新興國家經濟也呈趨穩跡象。其中尤其關鍵的是，國際社會對中國增長放緩的憂慮情緒以及對人民幣匯率的何去何從，已不再那么悲觀，中國經濟顯示了足夠的韌性，人民幣匯率走勢也穩健。目前西方國家和發展中國家的經濟體量各占全球經濟的半壁江山，盡管新興經濟體的表現看起來不如發達國家，但弱勢趨穩日益明顯。

其次是全球資產價格波動率的收斂。以美國和中國為例，在7～8月期間，美股劇烈波動，但目前基本已收復失地。當時中國A股“跌跌不休”，而目前投資者熱情被再度點燃。總體上，主要國家的資產價格波動率大幅收斂，呈穩定跡象。看起來，當時各種悲觀情緒聚集的美股、美債下跌，已經為當下美聯儲評估加息可能帶來的資產價格沖擊，做了相當可靠的壓力測試，或者說，美聯儲真的在12月份加息，其對資產價格的沖擊也許并不會比8月份更糟糕。

第三，美經濟數據傳遞壓力。這種壓力并非來自于經濟增長，而是來自于長期通脹預期。就勞動力市場而言，不少美國州政府面臨將最低小時工資調整到15美元的壓力。盡管大宗商品整體仍無起色，但目前美國核心通脹已升至1.9%，而10年期美國國債收益率僅2.2%，這可能迫使美聯儲不得不關注，隨著美國經濟復蘇、長期通脹預期會否抬頭？至少不應輕信“通脹已死”的樂觀預期。此外，原油價格從7月份以來也克服了美元指數連續走強以及美國原油庫存較高的壓力，并沒有如美國投資銀行家們所預期的那樣處于30美元/桶的低位，反而逐步穩定。如果通脹預期真的抬頭，那么美聯儲加息太遲就意味著未來將加息太陡，更不利于金融市場的平穩。

第四是大國匯率政策的協調。現在看來，即便美聯儲加息也未必等同于美元指數持續大幅急劇上升，歐洲、日本和中國都對匯率壓力和資本異常流動的壓力心存忌憚，歐洲央行領導人的講話以及中國央行的匯改，都使美聯儲不能忽視其加息和強勢美元政策的外溢效應。如果加息對其他大國造成過分不利的影響，那么協調不充分的大國匯率政策會使美聯儲將來的政策選擇更艱難。

看起來，美聯儲在日益接近加息時點。而我們目前也無法判斷，加息沖擊是否已被充分預料和吸收？其對美國和中國等新興國家資產價格的穩定會否構成威脅？其對人民幣匯率維持穩定會否增加沉重困難？其對新興國家驚魂未定的經濟表現會否雪上加霜？其對國際資本流動格局，會否造成加速向美國匯聚之勢？要判斷這一切仍有難度。但美國每一次貨幣政策的重大持續轉向，都對全球經濟金融造成了深遠影響。如果美聯儲在年內加息，則告別了數量寬松，又告別了價格寬松的美元，對美國和全球是禍是福？暫還難以判定。