風險投資主體異質性與IPO前盈余管理
——基于中小板上市公司的經驗證據

徐 虹，朱雅萍

(安徽工業大學 商學院，安徽 馬鞍山 243002)

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風險投資主體異質性與IPO前盈余管理
——基于中小板上市公司的經驗證據

徐 虹，朱雅萍

(安徽工業大學 商學院，安徽 馬鞍山 243002)

以2008～2014年483家中小板IPO公司為樣本，基于資本來源的不同將風險投資分為政府背景、企業背景以及獨立背景風險投資，考察風險投資異質性對IPO前盈余管理程度的影響。研究發現，相比較有風險投資支持的企業，無風險投資支持的企業IPO前盈余管理程度更大，該結果支持了風險投資在IPO過程中的監督認證假說；進一步加入風險投資異質性的研究發現，政府背景的風險投資支持的企業IPO前盈余管理程度較低，獨立背景風險投資支持的企業IPO前盈余管理程度較高，而企業背景風險投資對IPO前盈余管理沒有顯著影響。

風險投資；異質性；IPO前盈余管理；中小企業板

風險投資對IPO企業盈余管理影響的研究一直是國內外風險研究領域中的熱點話題，包括對IPO前、IPO當年以及IPO以后的盈余管理的研究。國內外現有文獻關于風險投資對IPO企業盈余管理的研究主要通過比較有無風險投資參與展開的，但是研究結論截然相反。基于“監督認證假說”認為，相比較無風險投資的企業，有風險投資的企業IPO前的盈余管理程度更低；[1-2]而基于風險投資“逐名假說”則認為，相比較無風險投資背景的企業，有風險投資背景的企業IPO前盈余管理程度更高。[3]盡管國內外已有不少關注風險投資對IPO企業盈余管理的關系，以及基于風險投資資金來源、投資動機、市場聲譽等異質性角度探討其對IPO抑價以及IPO企業市場表現等方面的影響，[4-7]但缺少從風險投資主體背景異質性的角度研究其對公司IPO前盈余管理的影響，而且由于研究樣本和區間選擇的差異以及沒有區分風險投資機構之間的差異，導致研究出現不同的結論。基于以上分析，本文所關注的問題是風險投資主體背景的異質性是否對公司IPO前盈余管理的影響存在明顯差異？本文從風險投資機構背景的差異入手，試圖從“風險投資機構背景不同——投資動機與監督能力不同——盈余管理行為差異”角度找尋現有研究結論對立沖突的原因，從而進一步豐富風險投資方面的研究文獻，也為投資者更好甄別IPO公司會計信息質量提供參考。

一、理論分析與研究假設

(一)風險投資機構參與是否影響企業IPO前盈余管理？

基于企業會計盈余和股票價格之間的正相關性，[8-9]且公司在首次公開發行前沒有股票的市場價格作為參考，投資者難以了解公司的經營情況，投資者只能依賴于財務報告中對公司現狀以及未來發展前景的描述作出判斷；此外，根據我國證券法規定，上市公司必須達到一定的標準(連續三年內連續盈利，且累計超過人民幣3 000萬元)才有資格上市，且股票發行價格也受到發行市盈率的限制，就使得公司在IPO前有很強的動機進行盈余管理獲得上市資格及滿意的發行價格。國內現有文獻也給出了我國企業IPO前為提高發行價格、迎合監管需要、幫助其順利上市而普遍存在的盈余管理行為。[10]因此，可以合理預期我國中小企業板公司在IPO前也同樣存在很強的盈余管理動機。

從現有文獻來看，關于是否有風險投資背景參與對企業盈余管理行為影響的研究，主要存在以下兩種觀點：(1)風險投資在企業IPO過程中起到了監督認證作用，抑制了企業的盈余管理行為。[11-12]如Luo研究發現，風險投資有動機監督企業的IPO過程從而保證自身的聲譽不受損害；[13]Gioielli和Carvalho研究表明有風險投資參與的企業在IPO過程中沒有出現明顯的盈余管理行為。[14]在國內現有文獻中，黃廣福和李西文研究表明中小板上市公司具有盈余管理動機，而風險投資的參與將減輕上市公司盈余管理的傾向；[15]陳祥有研究發現，有風險投資參與的公司相比無風險投資參與的公司IPO前盈余管理程度更低，即風險投資參與一定程度上抑制了企業IPO前的盈余管理行為；[2]步丹璐的進一步研究還發現風險投資持股比例與盈余管理程度負相關[16]劉婧以2009年10月至2010年2月中小板和創業板上市的公司為研究樣本，發現有風險投資本金的公司的盈余管理程度低于無風險投資背景的公司。[17](2)風險投資在企業IPO過程中并沒有起到監督作用，更多表現為逐名動機，反而加深了盈余管理程度。如Lee和Masulis研究表明風險投資機構以及高聲譽的風投都沒有顯著抑制發行人的盈余管理行為。[18]國內研究中，蔡寧研究發現風險投資機構持股的企業IPO時的盈余管理程度更大，即風險投資持股與IPO時的盈余管理程度呈正相關關系。[19]綜上，風險投資對我國創業板/中小板上市公司IPO前的盈余管理影響的結論不一致，可能的原因在于上述研究都將風投機構視為同質，沒有考慮不同背景風險投資機構在盈余管理動機和盈余管理能力方面存在的差異。因此，考慮風險投資機構的異質性，可能會得出更準確、更有意義的結論。

(二)風險投資機構異質性是否影響企業IPO前盈余管理？

直接研究風險投資異質性對IPO前盈余管理影響的文獻幾乎空白，已有文獻主要集中于從風險投資異質性角度考察其對IPO抑價、IPO后企業的市場表現的影響。如Chahine和Fulatotechev研究表明，附屬于承銷商的風險企業的抑價較低且盈利能力和市場表現較好；[20]Brander等的研究發現，私人背景風險投資在促進企業創新與增加企業價值方面比政府風險投資效果更明顯。[21]張學勇和廖理研究發現，政府背景、外資和混合背景以及民營背景的風險投資參與者，在IPO抑價率和市場表現方面存在明顯差異；[22]陳偉和楊大楷研究發現政府背景風險投資對IPO抑價和IPO收益均無明顯影響，獨立背景和企業背景風險投資則對IPO 后收益具有顯著的正向影響，且獨立背景風險投資在降低IPO 抑價方面作用最明顯。[7]上述研究表明，由于不同類型風險投資機構在資金來源、投資動機、投資理念、激勵程度、管理模式、市場信譽等方面存在明顯的差異性——即存在異質性，從而導致不同類型風險投資識別風險企業價值、參與風險企業經營管理以及監督風險企業的動機與能力等方面差異顯著，進而導致不同類型風險投資機構發揮降低信息不對稱作用有所差別，最終影響所投資風險企業的IPO抑價率、市場表現等。可以類推的是，不同類型風險投資機構對企業IPO前盈余管理行為的態度可能不一致，因此其對于IPO前盈余管理行為的監督作用應該存在明顯差異。

結合國內外研究學者對風險投資背景的分類以及我國的特點，本文借鑒陳偉和楊大楷的做法，[7]將風險投資劃分為政府背景、企業背景以及獨立背景三種不同類型的風險投資①。風險投資不但可以為風險企業提供初創期經營與發展所急需的資金，而且該行業較強的外部性特征，不僅能夠給投資者帶來收益，而且能夠產生受益于廠商、消費者甚至于整個社會的社會效益。[23]因此，國家為了促進本國經濟發展和科技進步，會鼓勵政府背景風險投資的發展，且政府背景風險投資進入風險企業的根本目的并不是獲得巨額的投資收益，政府背景風險投資是典型的“過橋投資者”。[24]從這個角度來看，政府背景風險投資IPO前盈余管理動機相對于其他背景來說較弱。政府背景風險投資進入風險企業不是為了通過IPO迅速退出獲得短期收益，他們并沒有強烈動機進行IPO前盈余管理以提高股票價格從而獲得高額的投資回報。相反，政府背景出于企業長期發展，促進經濟發展和科技進步的考慮，可能會監督整個IPO過程，抑制IPO前的盈余管理行為。此外，政府背景風險投資的管理人員大多是由政府部門委派，因為官員身份及其知識結構，投資經驗有一定欠缺，且雖不擅長企業經營管理，但由于風險企業的經營好壞(不僅僅是能否上市，還包括上市后的長期業績表現)可能會影響到他們的仕途、職位升遷等問題，因此，政府背景的管理人員更加注重風險企業IPO后的長期的市場表現，加大對整個IPO過程的監督，抑制風險企業IPO前的盈余管理行為。

獨立背景風險投資不同于政府背景風險投資，這類風險投資是典型的以退出為導向、活躍、長期的專業財務資本投資者，[25]在其“股權投資—獲得資本增值—退出”的投資程序中，進入風險企業的首要目標是獲取超額回報。因此獨立背景風險投資更多的是關注自身的短期利益，更加關注風險企業能否按照預期上市及IPO的股票價格。此外，與投資收益率相掛鉤的投資聲譽對獨立背景風險投資尤其重要，所以，獨立背景風險投資更傾向于在IPO前幫助企業進行正向盈余管理，既有助于順利上市，又能獲得較高的股票發行價格，獲得巨額投資收益順利退出；另外，從管理人員所具備的專業知識背景看，豐富金融和管理方面的知識，使得獨立背景風險投資的管理者不僅對市場和風險企業具有敏銳超前的洞察力與價值甄別能力，而且還可以借助他們的專業優勢幫助風險企業進行IPO前盈余管理。

企業投入資本到風險投資最早是受到巨大投資回報的吸引，[26]Yost等進一步的研究發現企業背景風險投資進入風險企業除了提供風險企業急需的資金以獲取投資回報外(其目標并不僅僅是獲取財務回報)，還可以充分利用自身的研發能力、市場通道與業務知識等產生的經營協同效應，[27-29]通過市場開拓、供應鏈管理、技術轉移與共享、經營業務拓展等方式，促進技術創新和知識共享，實現風險企業與企業背景風投機構的經營協同效應及技術創新的知識溢出效應等，進而幫助企業實現自己的發展戰略。企業背景風投機構的投資風險企業可能并不僅僅關注該企業能否順利上市以實現投資回報，可能還關注與該風投企業的協同發展程度，因此，可以合理推斷其風險投資的群體特征不如政府背景風險投資和獨立背景風險投資那么突出，其IPO前盈余管理動機不明顯。

綜合以上分析，本文提出如下假設：是否有風險投資機構參與會影響公司IPO前盈余管理，受到風險投資異質性的影響，政府背景風險投資參與的IPO公司的盈余管理程度更低，獨立背景風險投資參與的IPO公司盈余管理程度較高，企業背景的風險投資對IPO前盈余管理沒有顯著影響。

二、研究設計

(一)樣本選取和數據來源

本文研究的是IPO前一年的盈余管理程度，考慮到2007年新會計準則的實施對我國企業財務數據的影響，因此，我們選取2008年1月1日至2014年12月31日在深交所中小企業板上市的IPO公司為研究樣本，初始樣本為529家，剔除金融行業、ST以及財務數據缺失的上市公司，最終得到483家研究樣本。關于是否有風險投資參與的判斷，通過逐一手工翻閱IPO公司的招股說明書，查找IPO企業的前十大股東名稱中是否含有“風險投資”、“創業投資”、“創業資本投資”等字樣，認定為有風險投資機構參與；否則，查詢IPO企業前十大股東的主營業務，如果其主營業務包括“創業投資”、“風險投資”字樣，也認定為是風險投資公司。為了保證數據的可靠性，還同時和Wind數據庫中的PE/VC數據庫中收錄的數據進行對比，最終確定是否有風險投資參與。對于不同類型風險投資背景公司的認定，則借鑒陳偉和楊大楷的研究[7]作出進一步判斷。所需數據均來自巨潮咨詢官網、CSMAR數據庫、Wind數據庫。數據處理軟件為Excel，統計軟件為stata11.0。

(二)模型構建

為檢驗風險投資機構參與以及風險投資機構異質性對公司IPO前盈余管理的影響，構建如下研究模型：

DA=β0+β1VC+β2Tenadu+β3Tenspon+β4Ato+β5Lev+β6Age+β7Ocf+β8Comp+β9Duit+β10Size+β11Govern+Ind+Year+ε

(1)

DA=β0+β1Gov/Enterp/Inde+β2VCtime+

β3VChold++β4VClock+β5Tenadu+β6Tenspon+β7Ato+β8Roa+β9Lev+β10Age+β11Ocf+β12Comp+β13Duit+β14Size+β15Govern+Ind+Year+ε

(2)

模型中被解釋變量DA是操控性應計利潤盈余管理，我們參照國內外研究采用修正的Jones模型來度量IPO前一年的盈余管理程度。具體模型表述如下：

(3)

上式中，NDAit表示i公司第t年度經過t-1期期末總資產調整后的第t期期末非可操控性應計利潤；△REVi,t表示i公司第t 年度的主營業務收入變化；ΔRECi,t表示i公司第t年度的應收賬款變化；PPEi,t表示i公司第t年末的固定資產原值，用來表示公司的資產規模；β0、β1、β2表明不同行業及不同年份的特征參數。其估計值根據以下模型回歸得到：

+εi，t

(4)

上式中，b0、b1、b2、分別是β0、β1、β2的OLS估計值；TAi,t為第t期總應計利潤；εi,t表示殘差項，其他變量定義與公式(3)相同。

(5)

上式中，DAi,t為i公司經過t-1期期末總資產調整后的第t期操控性應計利潤。

TAi,t=NIi,t-OCFi,t

(6)

公式(6)中，TAi,t為i公司第t期總應計利潤；NIi,t為i公司第t期營業利潤；OCFi,t為i公司第t期經營活動現金流量凈額。

(三)變量定義

1.被解釋變量

盈余管理DA：采用修正瓊斯模型計算獲得。

2.解釋變量

是否有風險投資背景參與(VC)：IPO公司上市前一年是否有風險投資機構參與，是取值為1，否則為0。

是否是政府背景的風險投資參與(Gov)：IPO前一年政府背景的風險投資機構持股比例加總最大，則認定為是有政府背景風險投資參與，取值為1，否則為0。

是否是企業背景的風險投資參與(Enterp)：IPO前一年企業背景風險投資持股比例加總最大，則認定為是企業背景風險投資參與，取值為1，否則為0。

是否是獨立背景的風險投資參與(Inde)：IPO前一年獨立背景風險投資機構持股比例加總最大，則認定為是獨立背景風險投資參與，取值為1，否則為0。

3.控制變量

由于影響公司盈余管理的因素很多，我們參考了文獻[2]、文獻[30]等，加入了如下控制變量：風險投資持股期(VCtime)、風險投資鎖定期(VClock)、風險投資鎖定股份(VChold)、審計事務所聲譽(Tenadu)、證券承銷商聲譽(Tenspon)、公司規模(Size)、公司年齡(Age)、資產負債率(Lev)、經營性現金流量(Ocf)、高管薪酬(Comp)、獨立董事比例(Duit)、總資產周轉率(Ato)、總資產收益率(Roa)、公司治理情況(Govern)具體變量定義見表1。

三、實證檢驗

(一)描述性統計與相關性檢驗②

從有風險投資背景公司與無風險投資背景公司的數量對比情況可以看出，從2008年至2014年在深圳中小板IPO的公司中，風險投資參與的IPO公司數量整體上呈上升趨勢，尤其是2014年占比達到71.22%，表明風險投資在中小板公司IPO過程中扮演了越來越重要的角色。

從主要變量的描述性統計可以看出，483家全樣本中小板企業的IPO前盈余管理程度以及有風險投資背景的中小板企業的IPO前盈余管理波動幅度較大(標準差分別為0.106 9和0.102 3)。說明有無風險投資背景參與以及不同背景風險投資參與對風險企業IPO前盈余管理程度影響較大；進一步對比全樣本公司和有風投參與樣本公司應計盈余管理的均值和中位數，發現有風投參與樣本公司應計盈余管理的均值和中位數明顯低于全樣本公司(有風投參與樣本公司應計盈余管理的均值和中位數分別是0.014 70、-0.002 4，全樣本公司應計盈余管理的均值和中位數分別是0.027 0、0.014 8)，說明整體而言風險投資機構的參與有助于抑制公司IPO前的盈余管理。

表1 變量定義表

從主要變量相關性分析可以看出：主要變量之間的相關系數均小于0.5，即不存在顯著的相關性，說明主要變量之間不存在多重共線性問題，可以直接納入回歸模型中。同時可以看出，應計盈余管理DA和是否有風險投資背景參與VC顯著負相關并且通過了5%的顯著性檢驗，基本初步驗證了本文的研究假說，獲得更穩健的結論，還需控制相關因素的影響進行多元回歸分析。

(二)多元回歸分析

表2列示的是風險投資是否參與(VC)對公司IPO前應計盈余管理(DA)的影響以及不同背景風險投資參與(Gov、Enterp、Inde)對公司IPO前應計盈余管理影響的OLS多元回歸結果。表2的多元回歸結果第Ⅰ列顯示，是否有風險投資背景參與VC與應計應計盈余管理DA之間顯著為負，并通過了5%的顯著性水平檢驗。說明相比較無風險投資背景參與的公司，有風險投資背景參與的公司IPO前一年的盈余管理程度較低，這一結論支持了風險投資的“監督認證假說”。即風險投資有助于抑制風險企業IPO前一年的盈余管理行為，提高了會計信息質量的真實性。觀察模型中各控制變量回歸結果發現，審計事務所聲譽Tenadu和保薦機構聲譽Tenspon的回歸系數均為正，即審計事務所聲譽和保薦機構聲譽之間存在正相關關系，但沒有通過顯著性水平檢驗，說明了會計師事務所和保薦機構為了提升自身聲譽以及幫助風險企業順利上市并取得理想的發行價格，更傾向于幫助風險企業進行正向盈余管理；經營性現金流量Ocf的回歸系數為負，并通過了1%的顯著性水平，說明經營性現金流量凈額與應計盈余管理顯著為負；總資產收益率Roa和公司規模Size的回歸系數為正，且均通過了1%的顯著性水平檢驗，表明總資產收益率和公司規模均與應計盈余管理顯著正相關。即總資產收益率越高，規模越大的企業，IPO前一年盈余管理動機更強。

表2中的第Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ列是考慮風險投資異質性后的多元回歸結果，即不同背景風險投資參與對風險企業IPO前一年應計盈余管理程度的影響。結果顯示，政府背景風險投資參與和應計盈余管理顯著負相關，獨立背景風險投資參與和應計盈余管理顯著正相關，并且分別通過了10%、5%的顯著性水平；企業背景風險投資參與和應計盈余管理呈負相關性，但沒有通過顯著性水平檢驗。這一結果與上述理論分析及研究假設的預期一致。

(三)穩健性檢驗

本研究還進行了如下穩健性檢驗：根據瓊斯模型計算出來的應計盈余管理DA結果，引入虛擬變量DA1，當DA>0時，DA1取值為1，DA<0時，DA1取值為0 ，對模型(1)、模型(2)進行logit回歸，回歸結果基本一致。

四、研究結論及啟示

在風險投資在我國IPO市場日益活躍與成熟、以及企業IPO前盈余管理現象頻發的背景下，本文將是否有風投參與以及風險投資異質性與公司IPO前盈余管理行為聯系起來考察具有重要的現實意義。以2008～2014年深圳中小企業板上市公司為研究樣本，實證檢驗是否有風險投資參與對公司IPO前盈余管理的影響以及風險投資異質性對IPO前盈余管理程的影響。研究發現：有風險投資參與的公司IPO前盈余管理程度較低，即風險投資能夠有效發揮監督認證作用，抑制企業IPO前的盈余管理行為；不同風險投資背景對IPO前盈余管理的影響存在明顯差異，政府背景風險投資參與的公司IPO前盈余管理程度更低，獨立背景風險投資參與的公司IPO前盈余管理程度更高，企業背景風險投資對公司IPO前盈余管理無顯著影響。

表2 是否有風險投資背景參與以及風險投資異質性與DA的OLS多元回歸

注：*、**、***分別表示在10% 、5% 、1% 水平上顯著。

隨著我國風險投資市場的不斷發展，因為資本來源、投資動機、投資理念、管理模式及市場信譽等導致的風險投資機構異質性愈發明顯，且將明顯影響風險投資機構參與風險企業后的投資策略及管理，因此，未來可關注不同背景風險投資機構在參與風險企業公司治理、投資策略等方面的差異，進一步考察這類異質性對風險投資機構監督認證作用的影響機理與路徑。風險投資的日益活躍，為初創期企業解決發展所急需資金的困擾發揮著積極作用，但是，不可否認的是，企業在引入風險投資機構以及在與風險投資機構簽訂對賭協議時，由于盲目樂觀、雙方經營理念和利益訴求的沖突，也為企業后續的發展埋下了隱患，如2014年“俏江南”被迫易主事件充分展示了風險投資的“雙刃劍”效應。③本研究不僅有助于企業選擇適當的風險投資，還將對政府制定相關政策，促進我國IPO市場健康發展具有重要意義。

注釋：

①政府背景風險投資是指其資本主要是由各級政府、國有企業等投資構成；獨立背景風險投資是指其資金主要來源于自然人組建的風投公司以及外資出資組建的風投公司；企業背景風險投資是指資金主要來源于股份有限公司和有限責任公司，同時包括非銀行金融機構(如證券公司以及信托公司等)。

②限于篇幅，描述性統計與相關性檢驗不再報告具體的數據，資料備索。

③2014年4月25日，歐洲最大的私募股權基金CVC Capital Partners公告指出已收購俏江南(CVC最終以3億美元的價格收購了俏江南82.7%的股權，除了鼎暉出售的10.53%，其余超過72%的部分即為張蘭所出售。)，其將成為俏江南最大的股東并實現控股。俏江南從鼎暉融資之后，由于后續發展陷入不利形勢，投資協議條款被多米諾式惡性觸發：上市夭折觸發了股份回購條款，無錢回購導致鼎暉啟動領售權條款，公司的出售成為清算事件又觸發了清算優先權條款。謀求上市解困的俏江南，在遭遇A股無疾而終、港股上市遲遲未果的同時，最終被迫轉手解除當初與鼎暉創投定下的對賭協議。原公司最大股東張蘭雖然還就任俏江南董事長，但不再是控股方。

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(責任編輯 汪繼友)

On the Venture Capital Entity Heterogeneity and Earning Management Priorto IPO Based on Empirical Evidence of Small and Medium Board Listed Companies

XU Hong, ZHU Ya-ping

(School of Business, AHUT, Maanshan 243002，Anhui, China)

It is indicated in the investigation, by taking as sample 483 small and medium board IPO companies from 2008 to 2014 and dividing venture capital into that with government background, enterprise background and independent background based on the different source of funds, on the influence of venture capital heterogeneity on IPO prior to earning management that the degree of IPO prior to earning management for those enterprises with none of the venture capital is greater compared to those with venture capital. And this result gives support to the supervision and authentication hypothesis of venture capital in the course of IPO, and it is found in the further research on the venture capital heterogeneity that the degree is lower to that of IPO prior to earning management in venture capital supported enterprises with government background and is higher to that with independent background, and is less influenced obviously to that with enterprise background.

venture capital; heterogeneity; initial public offerings prior to earning management; small and medium board enterprises

2016-04-27

國家自然科學基金：貨幣政策影響企業并購行為及效率的傳導機制研究(71372204)，基于缺陷修復視角的企業內部控制風險免疫能力強化機制研究(71572002)

徐 虹(1972-)，女，安徽桐城人，安徽工業大學商學院教授，博士，碩士生導師。 朱雅萍(1994-)，女，安徽馬鞍山人，安徽工業大學商學院碩士研究生。

F275

A

1671-9247(2016)06-0033-06