談“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)向多元大股東制衡的轉(zhuǎn)變

■ 陳立君　博士生（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院　北京　100070）

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談“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)向多元大股東制衡的轉(zhuǎn)變

■ 陳立君博士生（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院北京100070）

內(nèi)容摘要：本文針對我國國有企業(yè)集團(tuán)控股上市公司國有股東“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的一系列負(fù)面影響，創(chuàng)新性地設(shè)計(jì)了流通股股權(quán)托管機(jī)制，并在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中引進(jìn)了一個機(jī)構(gòu)投資者，使股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)由“一股獨(dú)大”轉(zhuǎn)變成多元大股東制衡。

關(guān)鍵詞：“一股獨(dú)大”多元大股東流通股股權(quán)托管

建立國有企業(yè)集團(tuán)控股上市公司流通股股權(quán)托管機(jī)制

股權(quán)托管是指公司的股東通過與托管公司簽訂契約合同，委托托管公司代表股權(quán)所有者根據(jù)委托合同的授權(quán)范圍對該股份行使管理監(jiān)督權(quán)利，進(jìn)行高效的資本運(yùn)作，一方面達(dá)到有效維護(hù)股權(quán)所有者利益的目的，另一方面通過與其他資產(chǎn)重組方式的結(jié)合，發(fā)揮綜合優(yōu)勢，從而使股權(quán)擁有人獲得更大的投資回報(bào)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值和增值。

（一）建立流通股股權(quán)托管機(jī)制的原因

在國有企業(yè)集團(tuán)控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于股權(quán)過度集中于國有控股股東，流通股股東由于參與公司決策的成本較高，出于對自身利益的考慮，會選擇放棄自己的決策權(quán)，而國有控股股東并不是真正的國有資產(chǎn)所有者，這就導(dǎo)致了公司治理中的所有者缺位問題。

國有企業(yè)集團(tuán)這個控股股東其實(shí)是一個有著自己利益要求的利益集團(tuán)，它不但不能完全代表國家和人民利益行使股東權(quán)利，而且它會利用自己所擁有的控股地位謀取不正當(dāng)收益。國有企業(yè)集團(tuán)通過控制股東大會損害流通股股東以及其他利益相關(guān)者的利益。

出于保護(hù)中小股東的利益、防范國有企業(yè)集團(tuán)的“一股獨(dú)大”、遏制內(nèi)部人控制以及降低所有者缺位風(fēng)險(xiǎn)等方面的考慮，本文認(rèn)為建立國有企業(yè)集團(tuán)控股上市公司流通股股權(quán)托管機(jī)制是一個很有效的解決措施。

（二）流通股股權(quán)受托公司的選擇

流通股股權(quán)托管可以由證券交易所委托代理招標(biāo)公司進(jìn)行公開招標(biāo)，并對投標(biāo)公司提出要求。投標(biāo)公司必須是有豐富經(jīng)驗(yàn)的管理咨詢公司，對上市公司所在行業(yè)有著充分的了解，該管理咨詢公司所擁有的管理咨詢專家的綜合能力被優(yōu)先考慮等。在決定中標(biāo)管理咨詢公司時(shí)，主要考慮如下因素：投標(biāo)公司對上市公司的經(jīng)營方案是否提出了最有根據(jù)的建議；投標(biāo)公司是否具有在上市公司所在行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績等。中標(biāo)后，由證券交易所代表流通股股東與中標(biāo)管理咨詢公司簽訂流通股股權(quán)托管合同。

（三）流通股股權(quán)托管合同中的規(guī)定

關(guān)于流通股股權(quán)受托管理咨詢公司的報(bào)酬。流通股股權(quán)受托管理咨詢公司的報(bào)酬從流通股股東的每年分紅或剩余財(cái)產(chǎn)分配中以一定的比例由證券交易所委托銀行劃轉(zhuǎn)。這樣就把受托管理咨詢公司的利益與上市公司的經(jīng)營效益以及流通股股東的利益直接掛鉤，使其為了自身的利益努力參與上市公司的經(jīng)營管理，防范受托人采取偷懶等不作為以致?lián)p害公司及流通股股東利益。

關(guān)于流通股股權(quán)受托管理咨詢公司的責(zé)任。流通股股權(quán)受托管理咨詢公司要向證券交易所繳納一定額度的風(fēng)險(xiǎn)保證金，證券交易所要對此開立專門賬戶。如果在受托期間因受托人的原因使第三方利益受損，受托管理咨詢公司要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。因?yàn)樵诠蓹?quán)托管中，受托管理咨詢公司是以股權(quán)受托人的身份占有、使用和管理托管財(cái)產(chǎn)，并獨(dú)立地以自己的名義與第三人發(fā)生法律關(guān)系，所以由托管股權(quán)的管理而發(fā)生的契約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任，原則上要由其負(fù)責(zé)。這樣就使流通股股權(quán)受托管理咨詢公司在參與上市公司經(jīng)營管理中必須認(rèn)真負(fù)責(zé)，否則它就可能因機(jī)會主義或犯錯使自己的利益受損。

關(guān)于流通股股權(quán)受托管理咨詢公司的權(quán)力。流通股股權(quán)受托管理咨詢公司享有股東的全部共益權(quán)和部分自益權(quán)。具體權(quán)力如下：共益權(quán)就是指股東對公司的經(jīng)營管理權(quán)，包括：表決權(quán)、代表訴訟提起權(quán)、股東會召集請求權(quán)和召集權(quán)、提案權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、股東會決議撤銷訴權(quán)、股東會決議無效確認(rèn)訴權(quán)、累積投票權(quán)、新股發(fā)行停止請求權(quán)、新股發(fā)行無效訴權(quán)、公司設(shè)立無效訴權(quán)、公司合并無效訴權(quán)、會計(jì)文件查閱權(quán)、會計(jì)賬簿查閱權(quán)、檢查人選任請求權(quán)、董事監(jiān)事和清算人解任請求權(quán)、董事會違法行為制止請求權(quán)公司解散請求權(quán)、和公司重整請求權(quán)等；自益權(quán)作為自身利益所享有的權(quán)利，受托管理咨詢公司享有的部分股東自益權(quán)包括：剩余財(cái)產(chǎn)分配請求權(quán)、股利分配請求權(quán)、建議利息分配請求權(quán)等。

關(guān)于流通股股權(quán)受托管理咨詢公司的注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。特別要求受托管理咨詢公司的注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。注意義務(wù)就是受托管理咨詢公司在作為業(yè)務(wù)執(zhí)行和經(jīng)營者處理公司事務(wù)時(shí)，應(yīng)懷有善意，并從公司的最大利益出發(fā)來考慮問題。忠實(shí)義務(wù)是指受托管理咨詢公司不得從事有損于公司和其他股東利益的行為。

關(guān)于流通股股權(quán)受托管理咨詢公司的禁止行為。應(yīng)嚴(yán)格規(guī)定，受托管理咨詢公司在經(jīng)營管理中不得有欺詐行為，不得操縱信息披露、利潤分配和發(fā)行價(jià)格等行為，限制其關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，禁止關(guān)聯(lián)擔(dān)保和關(guān)聯(lián)資金占用等行為。

（四）流通股股權(quán)托管后的益處

管理咨詢公司的先進(jìn)科學(xué)的管理方法與上市公司的股權(quán)經(jīng)過整合，融入到國有控股上市公司的經(jīng)營管理中，會充分發(fā)揮整體效益，提升上市公司的管理能力和經(jīng)營業(yè)績。

股權(quán)托管后，流通股作為一個整體的力量，其所代表的股份比例會成為“一股獨(dú)大”強(qiáng)有力的抗衡，這就在一定程度上降低了國有控股股東壟斷股東會可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

雖然受托管理咨詢公司并不是真正的股東，但因其利益與流通股股東以及國有控股上市公司是緊密結(jié)合的，出于對自己利益的關(guān)心，它會比國有控股股東更關(guān)注上市公司的發(fā)展，這也在一定程度上彌補(bǔ)了國有控股上市公司的所有者缺位問題。

流通股股權(quán)托管可能出現(xiàn)的問題及防范

（一）流通股股權(quán)托管可能出現(xiàn)的問題

基于我國的客觀現(xiàn)實(shí)，雖然流通股股權(quán)托管后受托管理咨詢公司對國有控股上市公司有了一定的控制力量，但占有絕對控股地位的依然是國有控股股東。受托管理咨詢公司只是作為上市公司的一支重要力量，它在參與到上市公司的具體經(jīng)營管理中以后，還是可能會有一些負(fù)面問題產(chǎn)生。

由于流通股股東的分散性以及制約于監(jiān)督成本的高昂，受托管理咨詢公司通常不會受到其所代表的流通股股東的監(jiān)督，這就給其股權(quán)受托后的不作為有了可乘之機(jī)。而且由于受托管理咨詢公司的報(bào)酬來源于每年屬于流通股的分紅，其不作為至少不會使上市公司原有的業(yè)績受損，所以上市公司原有的經(jīng)營管理層不會對受托管理咨詢公司的不作為進(jìn)行監(jiān)督。

受托管理咨詢公司可能會利用內(nèi)幕信息大肆炒作股票，操縱二級市場；或者與上市公司發(fā)生非公允的關(guān)聯(lián)交易以及其它可能損害投資者利益的行為。

（二）流通股股權(quán)托管后的防范措施

國有企業(yè)集團(tuán)控股上市公司監(jiān)事會代表國家和人民的利益對公司經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督，監(jiān)事會的行權(quán)必須體現(xiàn)公平、公正、公義的原則，所以它也代表廣大中小股東的利益。監(jiān)事會要監(jiān)督受托管理咨詢公司在上市公司的經(jīng)營管理行為，對其經(jīng)營管理行為的合法性、合規(guī)性、適當(dāng)性以及經(jīng)濟(jì)性等進(jìn)行評價(jià)，并定期把對受托管理咨詢公司經(jīng)營管理行為的監(jiān)督評價(jià)報(bào)告上交給國資委和證券交易所，對于不能按合同規(guī)定行使受托股權(quán)的，可由證券交易所與其解除流通股股權(quán)托管合同；給上市公司帶來損失的，要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，賠償金額在其風(fēng)險(xiǎn)保證金中支付，不足部分，由受托管理咨詢公司補(bǔ)交。

由于受托管理咨詢公司的報(bào)酬直接來自每年流通股股東的分紅，所以受托管理咨詢公司在經(jīng)營決策中可能傾向于高比例分紅派現(xiàn)，但這有損于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，監(jiān)事會要對此特別關(guān)注。

國家要盡快明確流通股股權(quán)托管的法律地位，并完善相關(guān)法律規(guī)定，健全流通股股權(quán)托管后的民事責(zé)任機(jī)制。

多元大股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)

（一）多元大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立

按照本文的構(gòu)想，30%流通股股權(quán)托管后，國有控股上市公司就在股權(quán)結(jié)構(gòu)上形成了四家大股東。分別是國有企業(yè)集團(tuán)51%，機(jī)構(gòu)投資者9%，社會法人股10%，流通股30%股權(quán)受托管理咨詢公司。這樣就形成了多元大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。之所以這樣確定股權(quán)結(jié)構(gòu)是出于以下原因：

四家多元大股東數(shù)量確定的原因。根據(jù)石予友2010年多元大股東相互制衡模型，大股東數(shù)量增加雖然可以提高制衡力度，但是大股東數(shù)量過多也會影響投資決策效率，增加決策成本。雖然從理論上分析，兩個大股東也可以形成股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，但兩個大股東之間容易產(chǎn)生合謀問題?；谶@兩個原因，大股東的數(shù)量以不少于三家為好，最多不能超過五家。本文在研究中選擇四家大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

四家大股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式。在本文的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，第一大股東國有企業(yè)集團(tuán)的股份超過另外幾個大股東持股比例之和。這種模式的股權(quán)制衡表現(xiàn)形式為三個較大股東聯(lián)合制衡第一大股東。雖然國有企業(yè)集團(tuán)的持股比例超過其他三個較大股東持股比例之和，但通過對簡單多數(shù)表決投票權(quán)的限制，這種模式仍然能發(fā)揮一定的制衡作用。

（二）國有控股多元大股東對董事、監(jiān)事的委派

按照資本多數(shù)原則，目前我國國有控股上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)很容易使國有控股股東的董、監(jiān)事占據(jù)多數(shù)席位，而沒有委派代表擔(dān)任上市公司董、監(jiān)事等高管職務(wù)的流通股股東就基本上被排除在公司經(jīng)營管理之外，這樣國有控股股東就在實(shí)際上控制了上市公司。

按照本文研究的國有企業(yè)集團(tuán)的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以這樣設(shè)想，國有企業(yè)集團(tuán)提名董事候選人5名，兼職監(jiān)事1-2名；機(jī)構(gòu)投資者提名董事候選人1名，兼職監(jiān)事1名；社會法人股東提名董事候選人1名，兼職監(jiān)事1名；流通股股權(quán)受托管理咨詢公司提名董事候選人3名，兼職監(jiān)事1名。也就是說，國有控股股東與其他股東所提名的董事候選人在數(shù)量上是相等的，而在實(shí)際中，除特別原因，每個大股東都會有代表自己的董事進(jìn)入董事會，這樣就使國有控股股東與其他股東在力量上能夠相互抗衡。執(zhí)行董事的報(bào)酬由上市公司支付，非執(zhí)行董事的報(bào)酬由所代表的股東支付，兼職監(jiān)事的報(bào)酬由委派公司支付。上市公司監(jiān)事會的專職監(jiān)事來自國有資本監(jiān)事協(xié)會的委派，這在監(jiān)事會治理中已經(jīng)論述。

（三）國有控股多元大股東的制衡

根據(jù)石予友2010年多元大股東相互制衡模型對各大股東的持股比例的分析，一般來說，大股東對項(xiàng)目投資決策的影響力與其持股比例是高度相關(guān)的，因此要達(dá)到股東之間的制衡，大股東之間的持股比例相差不應(yīng)該太懸殊。大股東之間的持股比例越接近，則大股東之間的制衡力度越大。在本文研究的國有企業(yè)集團(tuán)控股上市公司中，國有股東與所有非國有股東持股比例是相當(dāng)?shù)?，這樣，國有控股股東損害非國有股東利益的事情就不容易發(fā)生了。

大股東除了按照持股比例享有剩余權(quán)收益之外，還享有一定的控制性股東排他性占有而其他中小股東所無法分享的控制權(quán)收益。根據(jù)石予友2010年多元大股東相互制衡模型對大股東各自的控制權(quán)收益的均衡程度的分析，一般而言，企業(yè)控制權(quán)收益在各大股東之間的分配越不均衡，各大股東之間的控制權(quán)收益的離差程度越大，則股東之間的制衡力度越大。

在本文研究的國有企業(yè)集團(tuán)控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中有兩個特殊的大股東：流通股股權(quán)受托管理咨詢公司和機(jī)構(gòu)投資者，這是兩個不追求控制權(quán)收益的大股東。首先，受托管理咨詢公司是流通股股東的代言者，它與機(jī)構(gòu)投資者一樣，二者不僅具有規(guī)模優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和人力資源優(yōu)勢，更愿意積極參與公司治理，著眼于公司的長期績效，采取積極行動。其次，二者都會更關(guān)注上市公司的剩余收益權(quán)，而不是控制權(quán)，這就在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中導(dǎo)致了國有控股股東與機(jī)構(gòu)投資者和流通股股東之間的企業(yè)控制權(quán)收益離差足夠大。因此，在國有企業(yè)集團(tuán)控股上市公司中就有受托管理咨詢公司和機(jī)構(gòu)投資者兩股力量關(guān)注企業(yè)的剩余權(quán)收益，也就是關(guān)心企業(yè)本身的經(jīng)營狀況及價(jià)值。這就在一定程度上遏制了國有控股股東損害中小股東利益的行為。

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中圖分類號：◆F832

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A