談“一股獨大”股權結構向多元大股東制衡的轉變

陳立君

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

內容摘要：本文針對我國國有企業集團控股上市公司國有股東“一股獨大”的股權結構所帶來的一系列負面影響，創新性地設計了流通股股權托管機制，并在上市公司股權結構中引進了一個機構投資者，使股權結構實現由“一股獨大”轉變成多元大股東制衡。

關鍵詞：“一股獨大” 多元大股東 流通股股權托管

建立國有企業集團控股上市公司流通股股權托管機制

股權托管是指公司的股東通過與托管公司簽訂契約合同，委托托管公司代表股權所有者根據委托合同的授權范圍對該股份行使管理監督權利，進行高效的資本運作，一方面達到有效維護股權所有者利益的目的，另一方面通過與其他資產重組方式的結合，發揮綜合優勢，從而使股權擁有人獲得更大的投資回報，以實現資產的保值和增值。

（一）建立流通股股權托管機制的原因

在國有企業集團控股上市公司的股權結構中，由于股權過度集中于國有控股股東，流通股股東由于參與公司決策的成本較高，出于對自身利益的考慮，會選擇放棄自己的決策權，而國有控股股東并不是真正的國有資產所有者，這就導致了公司治理中的所有者缺位問題。

國有企業集團這個控股股東其實是一個有著自己利益要求的利益集團，它不但不能完全代表國家和人民利益行使股東權利，而且它會利用自己所擁有的控股地位謀取不正當收益。國有企業集團通過控制股東大會損害流通股股東以及其他利益相關者的利益。

出于保護中小股東的利益、防范國有企業集團的“一股獨大”、遏制內部人控制以及降低所有者缺位風險等方面的考慮，本文認為建立國有企業集團控股上市公司流通股股權托管機制是一個很有效的解決措施。

（二）流通股股權受托公司的選擇

流通股股權托管可以由證券交易所委托代理招標公司進行公開招標，并對投標公司提出要求。投標公司必須是有豐富經驗的管理咨詢公司，對上市公司所在行業有著充分的了解，該管理咨詢公司所擁有的管理咨詢專家的綜合能力被優先考慮等。在決定中標管理咨詢公司時，主要考慮如下因素：投標公司對上市公司的經營方案是否提出了最有根據的建議；投標公司是否具有在上市公司所在行業的經驗和業績等。中標后，由證券交易所代表流通股股東與中標管理咨詢公司簽訂流通股股權托管合同。

（三）流通股股權托管合同中的規定

關于流通股股權受托管理咨詢公司的報酬。流通股股權受托管理咨詢公司的報酬從流通股股東的每年分紅或剩余財產分配中以一定的比例由證券交易所委托銀行劃轉。這樣就把受托管理咨詢公司的利益與上市公司的經營效益以及流通股股東的利益直接掛鉤，使其為了自身的利益努力參與上市公司的經營管理，防范受托人采取偷懶等不作為以致損害公司及流通股股東利益。

關于流通股股權受托管理咨詢公司的責任。流通股股權受托管理咨詢公司要向證券交易所繳納一定額度的風險保證金，證券交易所要對此開立專門賬戶。如果在受托期間因受托人的原因使第三方利益受損，受托管理咨詢公司要承擔相應的責任。因為在股權托管中，受托管理咨詢公司是以股權受托人的身份占有、使用和管理托管財產，并獨立地以自己的名義與第三人發生法律關系，所以由托管股權的管理而發生的契約責任和侵權責任，原則上要由其負責。這樣就使流通股股權受托管理咨詢公司在參與上市公司經營管理中必須認真負責，否則它就可能因機會主義或犯錯使自己的利益受損。

關于流通股股權受托管理咨詢公司的權力。流通股股權受托管理咨詢公司享有股東的全部共益權和部分自益權。具體權力如下：共益權就是指股東對公司的經營管理權，包括：表決權、代表訴訟提起權、股東會召集請求權和召集權、提案權、質詢權、股東會決議撤銷訴權、股東會決議無效確認訴權、累積投票權、新股發行停止請求權、新股發行無效訴權、公司設立無效訴權、公司合并無效訴權、會計文件查閱權、會計賬簿查閱權、檢查人選任請求權、董事監事和清算人解任請求權、董事會違法行為制止請求權公司解散請求權、和公司重整請求權等；自益權作為自身利益所享有的權利，受托管理咨詢公司享有的部分股東自益權包括：剩余財產分配請求權、股利分配請求權、建議利息分配請求權等。

關于流通股股權受托管理咨詢公司的注意義務和忠實義務。特別要求受托管理咨詢公司的注意義務和忠實義務。注意義務就是受托管理咨詢公司在作為業務執行和經營者處理公司事務時，應懷有善意，并從公司的最大利益出發來考慮問題。忠實義務是指受托管理咨詢公司不得從事有損于公司和其他股東利益的行為。

關于流通股股權受托管理咨詢公司的禁止行為。應嚴格規定，受托管理咨詢公司在經營管理中不得有欺詐行為，不得操縱信息披露、利潤分配和發行價格等行為，限制其關聯交易的發生，禁止關聯擔保和關聯資金占用等行為。

（四）流通股股權托管后的益處

管理咨詢公司的先進科學的管理方法與上市公司的股權經過整合，融入到國有控股上市公司的經營管理中，會充分發揮整體效益，提升上市公司的管理能力和經營業績。

股權托管后，流通股作為一個整體的力量，其所代表的股份比例會成為“一股獨大”強有力的抗衡，這就在一定程度上降低了國有控股股東壟斷股東會可能帶來的風險。

雖然受托管理咨詢公司并不是真正的股東，但因其利益與流通股股東以及國有控股上市公司是緊密結合的，出于對自己利益的關心，它會比國有控股股東更關注上市公司的發展，這也在一定程度上彌補了國有控股上市公司的所有者缺位問題。

流通股股權托管可能出現的問題及防范

（一）流通股股權托管可能出現的問題

基于我國的客觀現實，雖然流通股股權托管后受托管理咨詢公司對國有控股上市公司有了一定的控制力量，但占有絕對控股地位的依然是國有控股股東。受托管理咨詢公司只是作為上市公司的一支重要力量，它在參與到上市公司的具體經營管理中以后，還是可能會有一些負面問題產生。

由于流通股股東的分散性以及制約于監督成本的高昂，受托管理咨詢公司通常不會受到其所代表的流通股股東的監督，這就給其股權受托后的不作為有了可乘之機。而且由于受托管理咨詢公司的報酬來源于每年屬于流通股的分紅，其不作為至少不會使上市公司原有的業績受損，所以上市公司原有的經營管理層不會對受托管理咨詢公司的不作為進行監督。

受托管理咨詢公司可能會利用內幕信息大肆炒作股票，操縱二級市場；或者與上市公司發生非公允的關聯交易以及其它可能損害投資者利益的行為。

（二）流通股股權托管后的防范措施

國有企業集團控股上市公司監事會代表國家和人民的利益對公司經營管理進行監督，監事會的行權必須體現公平、公正、公義的原則，所以它也代表廣大中小股東的利益。監事會要監督受托管理咨詢公司在上市公司的經營管理行為，對其經營管理行為的合法性、合規性、適當性以及經濟性等進行評價，并定期把對受托管理咨詢公司經營管理行為的監督評價報告上交給國資委和證券交易所，對于不能按合同規定行使受托股權的，可由證券交易所與其解除流通股股權托管合同；給上市公司帶來損失的，要承擔相應的責任，賠償金額在其風險保證金中支付，不足部分，由受托管理咨詢公司補交。

由于受托管理咨詢公司的報酬直接來自每年流通股股東的分紅，所以受托管理咨詢公司在經營決策中可能傾向于高比例分紅派現，但這有損于公司的長遠發展，監事會要對此特別關注。

國家要盡快明確流通股股權托管的法律地位，并完善相關法律規定，健全流通股股權托管后的民事責任機制。

多元大股東制衡的股權結構

（一）多元大股東股權結構的建立

按照本文的構想，30%流通股股權托管后，國有控股上市公司就在股權結構上形成了四家大股東。分別是國有企業集團51%，機構投資者9%，社會法人股10%，流通股30%股權受托管理咨詢公司。這樣就形成了多元大股東相互制衡的股權結構。之所以這樣確定股權結構是出于以下原因：

四家多元大股東數量確定的原因。根據石予友2010年多元大股東相互制衡模型，大股東數量增加雖然可以提高制衡力度，但是大股東數量過多也會影響投資決策效率，增加決策成本。雖然從理論上分析，兩個大股東也可以形成股權制衡結構，但兩個大股東之間容易產生合謀問題。基于這兩個原因，大股東的數量以不少于三家為好，最多不能超過五家。本文在研究中選擇四家大股東的股權結構。

四家大股東制衡的股權結構模式。在本文的股權結構中，第一大股東國有企業集團的股份超過另外幾個大股東持股比例之和。這種模式的股權制衡表現形式為三個較大股東聯合制衡第一大股東。雖然國有企業集團的持股比例超過其他三個較大股東持股比例之和，但通過對簡單多數表決投票權的限制，這種模式仍然能發揮一定的制衡作用。

（二）國有控股多元大股東對董事、監事的委派

按照資本多數原則，目前我國國有控股上市公司“一股獨大”的股權結構很容易使國有控股股東的董、監事占據多數席位，而沒有委派代表擔任上市公司董、監事等高管職務的流通股股東就基本上被排除在公司經營管理之外，這樣國有控股股東就在實際上控制了上市公司。

按照本文研究的國有企業集團的多元股權結構，可以這樣設想，國有企業集團提名董事候選人5名，兼職監事1-2名；機構投資者提名董事候選人1名，兼職監事1名；社會法人股東提名董事候選人1名，兼職監事1名；流通股股權受托管理咨詢公司提名董事候選人3名，兼職監事1名。也就是說，國有控股股東與其他股東所提名的董事候選人在數量上是相等的，而在實際中，除特別原因，每個大股東都會有代表自己的董事進入董事會，這樣就使國有控股股東與其他股東在力量上能夠相互抗衡。執行董事的報酬由上市公司支付，非執行董事的報酬由所代表的股東支付，兼職監事的報酬由委派公司支付。上市公司監事會的專職監事來自國有資本監事協會的委派，這在監事會治理中已經論述。

（三）國有控股多元大股東的制衡

根據石予友2010年多元大股東相互制衡模型對各大股東的持股比例的分析，一般來說，大股東對項目投資決策的影響力與其持股比例是高度相關的，因此要達到股東之間的制衡，大股東之間的持股比例相差不應該太懸殊。大股東之間的持股比例越接近，則大股東之間的制衡力度越大。在本文研究的國有企業集團控股上市公司中，國有股東與所有非國有股東持股比例是相當的，這樣，國有控股股東損害非國有股東利益的事情就不容易發生了。

大股東除了按照持股比例享有剩余權收益之外，還享有一定的控制性股東排他性占有而其他中小股東所無法分享的控制權收益。根據石予友2010年多元大股東相互制衡模型對大股東各自的控制權收益的均衡程度的分析，一般而言，企業控制權收益在各大股東之間的分配越不均衡，各大股東之間的控制權收益的離差程度越大，則股東之間的制衡力度越大。

在本文研究的國有企業集團控股上市公司的股權結構中有兩個特殊的大股東：流通股股權受托管理咨詢公司和機構投資者，這是兩個不追求控制權收益的大股東。首先，受托管理咨詢公司是流通股股東的代言者，它與機構投資者一樣，二者不僅具有規模優勢、信息優勢和人力資源優勢，更愿意積極參與公司治理，著眼于公司的長期績效，采取積極行動。其次，二者都會更關注上市公司的剩余收益權，而不是控制權，這就在上市公司股權結構中導致了國有控股股東與機構投資者和流通股股東之間的企業控制權收益離差足夠大。因此，在國有企業集團控股上市公司中就有受托管理咨詢公司和機構投資者兩股力量關注企業的剩余權收益，也就是關心企業本身的經營狀況及價值。這就在一定程度上遏制了國有控股股東損害中小股東利益的行為。

參考文獻：

1.王硯書.我國上市公司監事會統合監控模式研究.河北人民出版社，2010

2.邁克爾·J·溫考譜.政府公司的法人治理.經濟科學出版社，2010

3.劉紅霞，孫寶文.國有企業內部治理風險預警研究.中國財政經濟出版社，2007

4.石予友.混合所有制企業公司治理.經濟管理出版社，2010