美國金融市場扭曲和資金錯配的影響

陸曉明

在正常運轉成熟的金融市場上，金融資產（包括股票、債券、貨幣市場、外匯及它們的衍生品）的價格通常處于均衡狀態，并且相同資產的價格大體一致。在價格失衡并出現市場間差異時，金融機構的套利行為可使價格回歸均衡，并且在市場間收斂。而在市場被分割并且套利活動缺失的市場環境下，資產價格則可能失衡、扭曲，相同資產的價格可能出現市場間差異，并且這種狀態可能擴大并遷延，并誤導資金配置。

金融市場扭曲和資金錯配的

主要現象及成因

在2008年金融危機期間，由于對手方風險上升，市場參與者回避做市和套利等市場交易，導致美國及全球許多金融市場分割、價格扭曲以及資金錯配。其深層原因是市場大幅動蕩、市場參與者信心下降、避險情緒蔓延。然而在金融危機過后的最近幾年，美國及全球金融市場扭曲和資金錯配現象再現并且延續，其直接原因仍然是市場分割，套利行為減少，而深層原因則是金融危機以來的全球金融監管改革，主要央行實施超常規貨幣政策，以及央行之間貨幣政策的分化，加上市場參與者風險偏好改變，限制和削弱了銀行等金融機構在金融市場提供流動性從事做市和套利活動的能力、能量和意愿，打亂了金融市場應有的生態平衡。

做市商是保障買賣雙方即時完成交易，保證市場通暢和定價合理，防止價格扭曲。而這決定了做市商必須在自有賬戶持有一定量的證券為交易接盤做好準備，并且必須有意愿和有能力承擔市場風險。美國大部分債券交易都是通過大銀行的附屬機構做市商的。在很長時間內，銀行持有的公司債券與債券發行量同步增長，以保障債券市場的深度和流動性。金融危機以來，美國政府及公司債券市場一直處于擴張狀態，發行量持續上升。在這種狀態下，需要更多的金融機構作為做市商和套利者從事市場交易活動。然而金融危機以來主要的證券經紀商受到了更嚴格的監管。巴塞爾協議III大幅提高了銀行持有公司債券的風險權重。沃爾克規則雖允許銀行以自有賬戶從事包括政府債券的做市交易，但要求提供詳細交易意圖數據，大幅增加了交易成本和管理難度。此外監管要求銀行將公司債券及其他衍生品做市活動從場外轉移到中央交易對手方（簡稱CCP）集中清算，也大幅提高了交易成本。這一系列壓力使全球銀行業用于做市交易的資產縮減了20%以上，其中用于公司債券做市交易的資產縮減了30%以上，在全部債券中占比下降到不足1%，并可能持續縮減。美國銀行業持有的公司債券凈頭寸也從危機前2800億美元高點，在2015年下降到不足270億美元。并且銀行更集中在高質量公司債券，回避低質量債券，使得最易被拋售的高收益債券的流動性渠道變得更窄。銀行的政府債券持有增長，但更多采取持有到期方式，縮減了自有賬戶交易等做市活動。例如美國50家最大政府債券經紀商中的大約一半不再積極從事做市交易，尤其是監管更嚴的自有賬戶交易。

回購市場在整個金融市場中一直發揮著流動性潤滑劑的作用，它是銀行和投資者采用高質量資產作抵押獲得短期資金的有效平臺，也是債券承銷和做市業務的主要日常流動資金來源。美國回購交易的80%～90%采用政府債券作抵押，然而自危機以來，由于央行購買了大量政府債券，減少了回購交易必須的合格抵押資產，而補充性杠桿率等監管要求也降低了銀行從事回購交易的意愿。這導致證券經紀商的回購融資在其全部負債中占比從2007年的峰值32%縮減到2015年的13%。美國回購市場的日均交易量也大幅下降，其中雙方回購類交易降幅最大，回購市場日均余額則從2008年的7萬億美元下降到2015年的4萬億美元。

大銀行的衍生品交易及清算業務縮減，也與監管趨嚴相關。代客類衍生交易相對安全，因客戶必須提供保證金或現金以覆蓋可能發生的清算風險，并且銀行可采取凈額結算規避風險。CCP集中清算則進一步降低了衍生品清算風險，而美國和歐洲將原本分割的CCP跨洲一體化連接，則會更進一步降低這種風險。然而監管對銀行的杠桿率要求，抹平了不同風險資產和業務的資本比，要求銀行對所有的衍生交易敞口，包括CDS、利率掉期等都持有與其他業務相同的資本比。對不同風險的業務規定相同的資本金，驅使銀行縮減了衍生品交易及清算等風險相對低的業務。

以上市場變化導致了金融市場流動性渠道變窄，容量縮小，也影響到正常的定價關系，進而導致了金融市場的價格扭曲和資金錯配。

金融市場扭曲和資金錯配的

影響評估

金融危機后全球加強金融監管無疑有助于降低特定領域的風險和系統性風險，維持金融市場穩定。但從整體看它確實也帶來了一些副作用。

金融市場生態平衡被打破，市場正常運轉受阻。央行實施超低利率政策驅使債券發行和投資均大幅增長；而另一方面嚴格監管導致回購市場萎縮，影響了證券經紀商融資來源和做市功能，市場的流動性和深度降低，正常運作受到影響。首先，債券交易量在萎縮。美國證券業及金融市場協會（SIFMA）數據顯示：美國國債市場以銀行為主的一級交易商的日均交易量從2014年的5042億美元，降至2015年的4901億美元，達2009年以來最低點。而全部債券的日均交易量也從2010年的接近9000億美元，下降到2015年的7300億美元左右。其次，債券利率波動性上升。在美國2015年的全部交易日中，10年期政府債券利率日均波動幅度大于1個標準差的交易日從2014年的49%上升到了58%，達到1975年以來最高值，并且有9%交易日的波動幅度超過了3個標準差。再次，債券交易難以完成清算交割。美國全部政府債券日均交易失敗的金額在2015年以來大幅上升，從上半年的360億美元上升到在下半年的510億美元，并在2016年第一季度進一步上升到640億美元。

美國最近發生的大的市場波動是典型案例。2014年10月15日投資者面對意外負面經濟數據開始大量拋售高風險公司債券，購入政府債券。但由于銀行做市功能縮減，市場深度下降，導致當日政府債券供應不足，即時交易減少，政府債券出現了類似股市的閃電崩盤，收益率大幅波動，同時公司債券收益率也因賣壓而大幅上升。

在市場分割，缺乏套利行為的狀態下，同樣的資產可能在不同的市場上，由于不同的供求關系而形成多個區域性均衡價格。這種在分隔、受限、缺乏代表性的市場上形成的價格，難以反映市場整體供求關系，市場出清的價格不再是反映整體市場供求關系的一體化價格，價格形成機制無法有效運轉。例如金融資產與其衍生品之間價格異動，并且出現資金錯配的反常現象，即反映了全球金融市場不斷被分割的狀態，隱含著系統性風險。

由于扭曲的價格不具有真正的代表性，會對市場發出錯誤信號，導致風險誤判。在正常市場中，金融資產的風險層次分明，政府債券作為無風險資產，其利率起著其他資產定價基準的作用。該利率高于其他利率可能會誤導投資者對風險的判斷。在風險資產定價中，若某項資產的需求大幅超過了政府債券，供求因素的作用則會壓倒風險因素，最終導致其利率低于同期政府債券利率。供求關系是定價中的必要因素，但問題是，若該因素長期大幅超過風險因素，則可能誤導市場對風險的評估，使投資者承擔過多風險，卻不要求相應的風險回報。這種狀態發展到一定程度，則可能形成系統性風險，危及金融市場穩定。

資金錯配。價格長期扭曲的結果會誤導資金流向。更多資金投向金融衍生品市場，使金融市場與基本面脫節并且變得更脆弱。進而言之，資金對實體經濟的投入減少，會影響經濟增長。商業票據市場萎縮，發行量下降，導致商業票據利率上升是典型案例。價格發現、風險合理定價、資源有效配置這些是金融市場有效運行的重要條件，若這些條件被破壞，金融市場難以維持穩定。然而由于金融市場整體在更加嚴格的監管條件下基本上維持著正常運轉，上述副作用在近期內不太容易引起監管者的重視和應對，這些現象有可能在未來一段時間內延續，市場參與者需要持續關注。（作者單位：中國銀行紐約分行）