人民幣中間價基本定價規則

韓會師

2月中旬以來，人民幣中間價（以下簡稱中間價）可謂“放縱不羈愛自由”，不僅走勢難尋規律，波動幅度也大有野馬脫韁之勢，數百個基點的上下跳躍已成家常便飯，眾多投資者大有無所適從之感。其實中間價的運行并非毫無規律，甚至每天9點15分中國外匯交易中心公布中間價之前，任何人都可以對其走勢進行合理預判。

如何做到這一點呢？我們首先必須了解中間價的基本定價規則。

規則一：參考一籃子貨幣

在我國有管理的浮動匯率制度框架內，“參考一籃子貨幣”對中間價定價是極為重要的組成部分，中間價上下2%則是每日即期匯率的最大波動空間。央行定期公布根據CFETS、SDR和BIS三個貨幣籃子分別計算的人民幣匯率指數，實際上就是三種不同的人民幣名義有效匯率。三個貨幣籃子中的貨幣種類和權重區別很大，其包含的貨幣分別為13種、4種和40種，美元、歐元和日元在三個貨幣籃子中均是最重要的貨幣，其權重分別為26.40%、21.39%和14.68%；41.90%、37.40%和9.40%；17.80%、18.70%和14.10%。

人民幣名義有效匯率是人民幣與貿易伙伴國貨幣雙邊名義匯率的加權平均數，它所反映的是人民幣在國際貿易中的總體競爭力和總體波動程度。如果名義有效匯率升值，則說明人民幣對一籃子貨幣總體升值（對籃子中的某些貨幣可能是貶值的），反之則說明人民幣對一籃子貨幣總體貶值。由于每天籃子中各種貨幣對美元不斷波動，所以要想確保人民幣名義有效匯率穩定在某一個相對穩定的水平，即央行常說的“對一籃子貨幣保持基本穩定”，那么人民幣對美元的雙邊匯率必然是波動的。用一個簡化的貨幣籃子可以非常清晰地看出這一點。

假設世界上只有中美歐三個經濟體，中美和中歐的貿易規模相同，人民幣為確保對歐元和美元的總體匯率水平穩定，于是構建一個只包含美元和歐元的貨幣籃子，其中歐元和美元的權重分別為50%。T日，在間接標價法下，人民幣對歐元和美元的匯率分別為0.0833和0.1250，很容易計算出T日的人民幣名義有效匯率為0.1021，即二者的加權幾何平均數。該數值不是人民幣對任何一個貨幣的匯率，它只是用來和以后的有效匯率數值進行對比，以衡量人民幣對一籃子貨幣整體的波動情況。

假設在T+1日，歐元對美元升值至2.0000，美元對人民幣匯率不變，則間接標價法下，人民幣對歐元和美元的匯率變為0.0625和0.1250，此時人民幣的名義有效匯率變為0.0884（情況一）。0.0884小于T日的0.1021，即人民幣相對于一籃子貨幣貶值，也就是人民幣名義有效匯率貶值，其貶值的根源在于美元對歐元貶值了。如果將T日的有效匯率數值設為100，那么T+1日的有效匯率指數就是87（0.0884÷0.1021×100）。

但假如央行希望人民幣對一籃子貨幣保持基本穩定，即保持人民幣名義有效匯率基本穩定，那么在T+1日，人民幣對美元的名義匯率就不能持平于0.1250，而是應該升值至0.1443（情況二），此時T+1日的人民幣名義有效匯率與T日保持一致。即為了抵消歐元對美元升值的影響，人民幣對美元也必須升值一定幅度。反之亦然。

簡而言之，若要維持人民幣對一籃子貨幣的基本穩定，美元對其他貨幣升值則人民幣必須對美元貶值；美元對其他貨幣貶值則人民幣必須對美元升值。

雖然這只是個極度簡化的案例，但其蘊含的基本原則完全適用于央行在確定中間價時所參考的三個更為復雜的貨幣籃子。由于在央行所參考的三個貨幣籃子中，美元均占有較高的比重，這就使得美元的波動直接影響一籃子貨幣的穩定。如果央行要確保人民幣對一籃子貨幣基本穩定，就必然要求人民幣對美元的雙邊匯率跟隨美元做反向運動，即美元升值，人民幣對美元貶值；美元貶值，人民幣對美元升值。

國際市場衡量美元匯率波動的主要指標是美元指數，美元指數測度的也是美元對一籃子貨幣的總體波動情況，其貨幣籃子中包括歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎六種貨幣，其權重分別為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。若美元指數上升，則意味著美元對一籃子貨幣整體走強，反之則反是。

由于我國外匯市場的開盤時間早于歐美，所以在確定中間價時，只能將隔夜國際市場的匯率走勢作為依據。一般而言，若隔夜美元指數升值，則人民幣對美元中間價傾向于貶值，美元指數升值幅度越大，人民幣對美元中間價貶值幅度越大。反之亦然。

舉例而言，4月13日海外市場美元大漲，美元指數升值0.81%。在參考一籃子貨幣制度下，4月14日美元對人民幣中間價必然大幅升值。果然，4月14日美元對人民幣中間價報6.4891，高開300個基點，人民幣對美元貶值約0.46%。相反，3月17日，海外市場美元指數大跌0.99%，隨即3月18日美元對人民幣中間價重挫333個基點，報6.4628，人民幣對美元升值約0.52%。雖然中間價波動極為劇烈，但其實完全是有章可循的，絕非有所謂的幕后黑手隨意擺布。

規則二：

參考前一交易日收盤價

很明顯，如果完全追求人民幣對“一籃子貨幣”的穩定，即央行嚴格按照國際市場的匯率走勢確定人民幣中間價，那么人民幣對美元的雙邊匯率將與國內宏觀經濟環境徹底喪失聯系，完全成為被動跟隨國際外匯市場波動的不可控變量，這很容易對國內經濟穩定造成嚴重沖擊。舉例而言，假設在國際投機資本影響下，美元指數短期內暴跌，若刻意追求人民幣對“一籃子貨幣”的穩定，人民幣對美元必然會大幅升值。但假如此時國內經濟情況不佳，人民幣對美元大幅升值可能激化人民幣貶值預期，誘發嚴重的資本外逃和流動性緊縮，進而對國內經濟穩定構成打擊。

因此央行始終表示對“一籃子貨幣”只是“參考”，并未承諾嚴格地“盯住”，這就為主動管理人民幣中間價預留了空間。而中間價的第二個定價原則“參考前一交易日收盤價”可以很大程度上避免人民幣定價權的旁落。此處的收盤價為北京時間下午4：30的人民幣在岸市場即期匯率。

舉例而言，假設某一交易日（T）人民幣對美元中間價報6.5000，我國匯市收盤后，隔夜美元指數大跌10%，若要確保人民幣對“一籃子貨幣”維持穩定，則T+1日人民幣中間價需較T日升值3%（只是假設，數據不一定準確）至6.3107，即較T日中間價下調1893個基點。但如果此時國內經濟不佳，人民幣對美元的大幅升值很可能誘發資本外逃。

但假如T日的收盤價為6.8000，即收盤價大幅度高于當日中間價，這往往意味著在岸市場資本外流壓力較大，人民幣有貶值壓力。此時在“參考前一交易日收盤價”的原則下，T+1日的中間價完全可能設在6.6107（6.8000-0.1893），即人民幣中間價較T日略有貶值。這就既體現了對“一籃子貨幣”的參考，同時又照顧到了國內現實的經濟情形，避免助長貶值預期。

“參考前一交易日收盤價”原則的最大意義在于將人民幣中間價和國內市場的現實情況結合在一起，避免人民幣匯率徹底成為脫韁的野馬。很明顯，若國內市場穩定，每天的即期匯率與中間價較為貼近，則“參考前一交易日收盤價”原則對中間價的走勢影響將大幅降低。

總之，在“參考一籃子貨幣”和“參考前一日收盤價”雙“參考”定價原則下，人民幣中間價的波動并非無章可循，雖然每日的具體波動幅度難以提前精確預知，但其波動方向完全可以合理推測。由于美元指數的貨幣籃子囊括了最主要的國際貨幣，所以一般投資者只需根據隔夜美元指數的波動情況，并結合前一日人民幣收盤價就可大致推斷央行中間價的變化方向。（作者單位：中國建設銀行總行）