逆轉資金外流，改革市場最關鍵

邢海洋

MSCI明晟與A股，不對稱的需求

MSCI明晟再拒絕A股，翹首以盼等待“解放軍”的投資者們不免失望，但最為失望的恐怕是外管局。

如果A股納入MSCI新興市場指數成行，據測算，至少220億美元的被動配置資金將進入A股。這筆錢對于曾經月增外儲上千億美元的外管局，似乎并非一筆值得覬覦的數字，可時移世易，外匯流動形勢今非昔比，更何況這是220億美元即刻流入的現金。MSCI約六分之五客戶屬主動型基金，主動基金為跑贏指數計，也需相應參與配置，220億美元的被動配置后還會有上千億美元的資金進來。而所有這些資金若要購入A股，首先得換成人民幣。在歐洲大陸，三分之二的基金經理在使用MSCI明晟指數，而在北美和亞洲，更有超過九成的機構性國際股本資產以它為標的，一旦A股被納入，甚至可以樂觀地認為A股的國際化邁出了最重要的一步。除了MSCI明晟，還有全球另一知名指數金融時報FTSE，后者雖然早在去年5月就宣布啟動將A股納入其全球過渡指數的計劃，并為A股量身定做，推出兩個包含A股的新興市場過渡指數。可股災來襲，FTSE被打了臉，過渡性指數計劃沒有了下文。

在中國外儲高峰的2014年6月，外儲峰值為3.99萬億美元，如今的2016年5月末，剩下的是3.19萬億美元，不到兩年時間，8000億美元流走了。這些流出的外儲，還不包括每個月清一色的貿易順差，這意味著僅資本外流一項兩年中約1.5萬億美元外匯流出了。

為穩定匯率，滿足居民和企業的外匯需求，外管局使盡渾身解數。據彭博社的報道，央行自2014年以來已減持20%的美國債券。中國持有的美國股票倉位也大幅減少。美國財政部數據顯示，去年7月底到今年3月，中國持有的美股市值從3270億減少至2010億美元，縮水38%。考慮到近年來中國居民和企業海外踴躍海外投資，對美股的減持主要來自政府。

實際上，中國企業不乏海外投資者，也不乏追隨MSCI指數的全球指數策略的投資基金一直在默默支持。中國企業在包括巴西、印尼和印度等23個國家或地區的新興市場指數中權重占比也是最高的。去年11月，MSCI明晟完成指數評估，從阿里巴巴到百度等在海外上市的科技企業可以納入指數之后，中國企業在該指數中權重一舉達到了24%。占據前三位的中概股百度、阿里巴巴和京東將占據前三位，占MSCI新興市場指數的權重分別為4.8%、4.2%和0.9%。一次指數調整為許多中概股帶來數以億計的被動買盤，聚美優品、歡聚時代和汽車之家的被動買盤都超過了這些股票市值的5%。

在MSCI明晟的指數帝國里，各國資本市場依據國家的發展程度歸類，分別是發達國家市場、新興市場和前沿市場，美國和我國香港特區等24個國家和地區處于發達市場，中國內地、印度甚至韓國等23個國家和地區屬于新興市場。因為中概股在海外大量上市，海外投資者若希望分享中國經濟發展并不需要投資于A股，港股、美股乃至B股都是方便快捷的投資渠道，MSCI明晟指數中就曾經有B股。并且，隨著新經濟的崛起，那些過去在本土難于融資現在卻展現出強勁勢頭的互聯網企業龍頭基本都在美國上市，更給海外投資者更多分享中國經濟的機會，反而是國內投資者無緣BAT等行業巨頭的成長。在MSCI明晟新興市場指數所涵蓋的23個國家和地區中，中國企業占比最多，達到23.9%，相應地，印度、巴西和俄國等另外三個金磚國家加起來占比還沒有中國多。這個意義上，MSCI明晟與A股的關系并非一種對稱互利的關系：盡管一些股票只有在A股才有，但作為基金投資以分散風險、獲取穩定收益為目的，MSCI明晟已經為它的客戶提供了足夠的投資標的，其指數早做到了對新興市場的全面覆蓋。

資金逐利而行

MSCI明晟指數拒絕A股，拋開現行的中國市場許進卻限制性流出的資本管制不說，中國市場的吸引力下降或是根本原因。MSCI是否將某地股市納入新興市場指數體系主要考慮人均國內生產總值、市場深度和市場流動性、當地政府的管制、已察覺的投資風險、對外國投資者的所有權限制和資本管制、投資界的廣泛認同等因素。這次MSCI的決策，表面上看，“對外國投資者的所有權限制和資本管制”被拿出來做了擋箭牌，也的確證據確鑿，但背后是否藏著“已察覺的投資風險”？至少在去年的評估中，相信這是一個不便明示卻心照不宣的因素。

2014年11月開通的滬港通有額度限制，但資金的進出卻是自由的，給我們打開了一扇觀察A股對海外投資者是否具有吸引力的窗口。滬港通推出之前，市場普遍預測資金流向將呈現“北熱南冷”，即滬股通比港股通受寵。2014年11月17日滬港通啟動，滬股通130億元的當日額度全部用完，港股通105億元的當日額度則剩余87.32億元，市場表現也佐證了業界的猜測。此前，海外投資者若想介入A股，只有QFII和香港的RQFII兩個途徑，而這兩個渠道只面向機構，普通投資者若希望買入A股只能取道于機構所設置的基金。當滬港通啟動后，積累時日的愿望一朝得到滿足，海外投資者的行為表現得頗為激進。當然，這是一次牛市預期下的“賽跑”，內地投資者預期海外投資者將蜂擁而入抬高股價，海外投資者則預計額度限制下，第一批進入者將取得先機，坐享被“抬轎”。雙方都以為A股在引入了海外投資者后即將騰飛。相反，港股的預期則要低調得多，畢竟這是會聚了全球各路機構投資者的成熟資本，內地投資者的介入并不能根本上改變海外投資者的估值理念。

可市場并未如參與者的一廂情愿，滬股通助漲了一輪“改革牛”，結局卻不完美。開通一年后，滬股通剩余額度：1792億港元，占比60%，港股通剩余額度1582億元人民幣，占比63%，北方資金漸漸追了上來，兩者幾乎持平。此后，港股通慢熱的優勢逐漸顯現出來，資金“北上南下”的形勢發生了逆轉。今年前4個月，港股通凈流入超過400億元，僅1月份就達到205.64億元。5月份資金更加速外流，港股通資金幾乎每個交易日都是凈流入，且凈流入金額大多超過10億元，其中有一天高達26.27億元。5月25日港股通總余額首次跌穿千億元水平，業界驚嘆，以這樣的速度，不出3個月總額2500億元人民幣的港股通額度就將“見底”，屆時管理者或面臨著是否追加額度的難題。

港股與A股可謂今年全球股市的“難兄難弟”，以趨勢交易或賺取短期收益的角度都不值得投資。可A股投資者沒有全球投資的機會，只能在A股與港股中兩相比較，結果是不言而喻的：追蹤內地與香港兩地同時上市股票價格差異的恒生AH股溢價指數，滬港通啟動當日為102.14點，今年6月17日則為135.93點，這意味著AH股公司的A股股價較其H股平均溢價逾三成半。恒生指數雖在4年前的低點徘徊，但從估值的角度未必不是對香港未來悲觀情緒砸出的“黃金坑”，以銀行股為例，招商銀行、農業銀行及工商銀行6月17日收盤價分別為17.50元、3.17元、4.37元，而其H股分別為15.70港元、2.79港元、3.49港元。換言之，銀行股在A股市場上低估值，在港股市場上的估值更低，高股息率特征更明顯。無論作為價值投資的標的還是抵御人民幣貶值的對沖，港股無疑是更好的選擇。

豈止資本市場，中國經濟的L形走勢，持續下行的增長率也抑制海外資本對中國實體經濟投資。今年前5個月，我國實際使用外資金額（FDI）541.9億美元，同比增長3.8%，可若以單月計算，5月同比下滑了1%。外商直接投資中相當部分是海外投資在中國形成的存量資本所產生的利潤，這部分凈利潤早在多年前就超過了資本凈流入。關于FDI在華留存利潤問題，由于沒有進入官方統計，人們只能猜測其規模，金融危機期間，普遍認為超過了萬億美元。按照國際收支管理規則，這些龐大的海外資本隨時可以無條件兌換成外幣并撤離，它們已經形成資本熱錢暗流涌動的“暗物質”。如今，隨著阿里巴巴、騰訊等外資企業成長為新經濟的龍頭企業，據估算，這筆外資存量資本接近2萬億美元，其龐大的體量日益成為平衡中國海外收支的“燙手山芋”。

若中國的經營環境遭遇困難，非但海外資本，中國企業也會加速向海外轉移資本。湯森路透數據顯示，2016年第一季度，全球交易活動的規模為6820億美元，其中1010億美元，約15%涉及中國買家。中國創下在單季度海外并購中占比的最高紀錄，同時一個季度的并購量就接近去年全年1068億美元的交易規模。

改革優先于開放

去年8月和今年初，中國兩度遭遇資本外流，對這種資本外流的擔憂曾使人們預感亞洲金融危機可能將重演。央行耗費了大量外儲干預離岸和在岸兩個市場，人民幣匯率才得以企穩，人民幣總算獲得了國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權地位。針對人民幣的投機力量退潮了，可總體趨勢上人民幣仍緩慢貶值，給持有者造成壓力。對于外管局，為吸引外資，技術性的調控時時發生著，最大的動作是給予美國2500億元人民幣的RQFII額度。外管局還通過旗下A股投資平臺梧桐樹投資，其兩家全資子公司直接買入A股，據工行、中行等的財報，外管局所持A股市值已超過270億元。

在當前外匯占款急劇萎縮的情況下，直接購買股票創造了基礎貨幣，釋放出流動性。但這種做法也引來廣泛的質疑，美銀美林的分析報告就評論道，外管局直接購買股票讓人感到意外，對于央行來說，這打破了至少兩個慣例：其一是央行通常并不直接購買股票的慣例，因為央行需要保守管理資產負債表；其二則是若外管局用來購買A股的資金來自外匯儲備，則當這些儲備產生時，同等數量的本幣也已經基于這些外匯而發行了；利用外儲購買境內資產意味著，在同樣的外儲的基礎上，更多的本幣被創造出來。若不得不創造流動性，為什么央行不直接擴充資產負債表？至少這種情況更加透明。

政府出手救市，中證金和券商的托市行為早就引發爭議，外管局直接下海購股更使爭議“火上澆油”。央行蒙受了巨大的賬面損失不算，既做裁判又當運動員，并不能增強外界對中國央行，進而對人民幣的信心。即便是表面上直接受益的股市，也因人為抬高了價格而對海外資金喪失了吸引力。更何況海外投資機構的投資理念中最忌憚的是管理者的道德風險，當監管者變身為市場中的利益一方，外資也就只好繞道而行了。

中國資本市場國際化的前提是令國際投資者建立起對A股市場化、法制化的信心。建立信任需要許多年，破壞信任只需幾分鐘。近兩年來，無論人民幣堅挺疲軟與否，實物進出口貿易一直處于貿易盈余狀態，且除了極少的月份，月順差都在400億美元到600億美元之間。中國從德國的手里奪過了世界第一貿易大國的地位，在全球貿易進入瓶頸期后仍保持了增長。資金之所以不顧實體經濟的進展而加速外流，信心使然。2013年底“十八大”三中全會推出全面改革目標，在改革預期最強勁的時日里，無論人民幣還是股市都受到提振，資本市場根本無需面對資金匱乏難題。只是當“改革牛”折戟，改革許諾的注冊制改革一再拖延后資本才開始向外轉移。

三中全會公報指出，經濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。如今，距離三中全會提出的2020目標行程近半，A股改革措施卻無落地跡象，當“權威人士”也公開呼吁改革的時候，外界無不意識到改革面臨的深厚的阻力，意識到改革過程的艱難。這就更削弱了投資者的信心。

A股的出路在于改革，更在于能夠深化改革。任何小打小敲式的修修補補，都將無濟于事。或許，這正是MSCI明晟兩拒A股給我們的警示。