溫州民間借貸利率期限結構的變動特征研究*

朱宗元、蘇為華

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溫州民間借貸利率期限結構的變動特征研究*

朱宗元1，2、蘇為華3

（1浙江財經大學數據科學學院/2浙江財經大學中國金融研究院/3浙江工商大學統計與數學學院，浙江杭州310018）

摘要：基于主成分分析方法，本文考察了溫州民間借貸利率期限結構的變動特征。研究發現，利率曲線的平移、曲度和斜率變化是三個重要的驅動因素，三因子分別可解釋47.7%、19.8%和14.5%的利率期限結構變化。監管部門和市場參與者應密切關注利率期限結構的變化，控制民間借貸的利率風險并減少交易損失。

關鍵詞：民間借貸；利率期限結構；主成分分析

注：*基金項目：全國統計科研計劃項目“大數據背景下的民間借貸風險評價與預警研究”（2014LY089）；浙江省社會科學界聯合會研究課題“信貸總量與期限結構的經濟效應檢驗：基于浙江省的實證”（2014N078）成果；浙江省教育廳科研項目（Y201432574）；浙江省博士后擇優資助項目（BSH1502152）。

一、引言

民間借貸作為正規銀行信貸體系外的有益補充，長期以來在浙江地區非?；钴S。民間金融對推動浙江民營經濟的發展起到了不容忽視的作用。近年來，民間金融遭遇了發展瓶頸，其所依賴的人格化合約執行機制導致民間金融市場集聚了突出的風險［1］。2008年金融危機以來，民間借貸糾紛和民營企業家“跑路”的現象增多，加強對民間金融市場的監管和引導已成為當務之急。溫州作為浙江乃至全國民間借貸最活躍的地區之一，自然地成為監管的突破口，引起了各界的廣泛關注。從2012年國務院開始啟動“溫州金改”到2013年溫州市推出“溫州指數”，都體現了各級監管機構對民間借貸風險的高度重視。民間借貸利率作為反映借貸資金供求成本的信號，是最重要的統計監測指標。

在各項利率監測中，利率期限結構反映了同一時點民間借貸利率與借貸期限之間的關系，包含了豐富的政策和市場預期信息，對監測民間金融市場狀況有重要意義。利率期限結構并非靜止不變，而是隨著時間推移具有變異性，可能出現各種不同的形態。利率期限結構的異常變動通常和宏觀經濟、政策沖擊有著緊密的聯系。研究利率期限結構的變動，不僅有助于監管方更有效地監測市場風險，而且有利于投資方設計適當的投資策略。

本文后續內容安排如下：首先綜述已有的民間借貸利率期限結構方面的文獻；然后考察溫州民間借貸利率樣本數據的變動特征；進而利用主成分分析法估計驅動溫州民間借貸利率變動的期限結構因素；最后總結本文結論并提出相關建議。

二、文獻綜述

利率期限結構的研究對象集中于債券和正規銀行貸款市場，針對民間借貸利率期限結構的研究成果較少。鄭振龍、林海利用福建某民間借貸活躍的沿海縣城的追蹤調查數據，估計了“標會”的隱含利率期限結構特征，發現利率期限結構通常是一條向下的曲線，而在利率突變時期，期限結構也會向上傾斜［2］。陳雨露、馬勇和楊棟對西部某地級市的民間農貸市場考察，發現利率期限結構為U型［3］。丁騁騁、邱瑾分析了溫州民間借貸利率的期限結構，發現存在U型、倒U型、向下傾斜和波浪形等豐富的形態，檢驗表明民間借貸利率不具有長記憶性，6～12個月和1年以上的利率與CPI之間存在著長期協整關系［4］。

已有研究表明，期限結構對民間借貸利率的變動具有顯著影響。中國人民銀行溫州市中心支行課題組對溫州民間借貸的監測數據進行分析，發現借貸期限與借貸利率呈負相關，其中在以1月期借貸市場上表現最為明顯［5］。張雪春等［6］利用溫州民間借貸的月度抽樣數據分析，發現1月以下的短期利率高于其他期限的利率，其波動性最為明顯。趙文東通過對比民間借貸和P2P網絡借貸的利率期限結構，發現P2P網絡借貸的利率期限結構轉折點左移，出現差異的原因在于P2P借貸屬于借方市場，而民間借貸則屬于貸方市場［7］。利率期限結構的異常變動還會影響民間借貸糾紛的發生。林旖旎、徐永亮分析溫州民間借貸的調查數據，發現中短期高利率的借貸行為減少與民間借貸糾紛減少正相關［8］。綜合以上文獻可見，研究在以下兩方面需要加強：一方面，對不同期限的民間借貸利率特征與相關性的探討較少；另一方面，缺乏對民間借貸利率期限結構驅動因素的定量考察。本文將致力于分析以上兩點問題。

三、實證分析

研究樣本是2013年1月4日至2016年2月2日的溫州民間借貸利率監測數據。除去節假日，共計763個工作日樣本，數據源于“溫州指數”。

（一）不同期限利率的描述性統計分析

針對民間借貸期限的日觀測數據，計算其描述統計量，結果見表1。在整個考察期內，利率期限結構呈現了豐富的形態變化，其中以傾斜向下和U型兩種曲線形狀最具代表性。傾斜向下的形狀共出現在289個監測日中，占比37.9%；相比較，U型曲線出現的頻率則更高，占比達到52%。進一步細分，U型底部在右端、左端和中間期限點的頻率分別為43.5%、3.0%和5.5%；波浪形曲線的占比為10.1%。總體上，傾斜向下和U型曲線占據了絕對優勢，而且即使在U型曲線中，短期利率的水平也大多高于長期。該發現與文［4］的觀察結果不同。后者發現遞增型的利率期限結構占比更高，達到了57.5%，而在本文的樣本數據中則沒有發現該種形態。為什么會出現如此明顯的觀測差異呢？本文認為可能的解釋在于以下兩方面：一是監測的民間借貸利率品種不同。本文考察的是民間借貸綜合利率，是不同借貸主體的的加權平均利率，而文［4］的研究樣本則源于溫州某農信社；二是考察的時期和樣本觀測頻率不同。文［4］的研究時段是2006.2～2012.2，共73個月度數據。本文的考察區間是2013.1.4～2016.2.2，共計763個工作日。本文基于對更高頻率觀測數據的經驗分析，有助于更深入地理解民間借貸利率期限結構的風險特征。

按不同期限借貸的平均利率水平，由高到低排序，結果依次為0～1個月、1～3個月、3～6個月、1年以上和6～12個月。溫州民間借貸的利率期限總體呈現了U型結構。期限結構的轉折點在靠近右端的1年期。在1年期以內，利率隨著期限變長而下降，該結果與文［3］的研究結論吻合。最高的1月期利率高于1年期6.12個百分點，說明溫州民間借貸與銀行借貸的利率期限結構明顯不同，因為后者通常是傾斜向上的。

按離散系數由高到低排序，結果依次是1年期以上、0～1個月、6～12個月、3～6個月和1～3個月。1年以上的較長期限借貸主要通過民間資本管理公司等途徑投放，借款多針對較長回收期的投資性需求。受經濟環境等因素影響，較高的資金風險導致較高的波動。1月以下的短期借貸通常來自于周轉性需求，因為期限短、緊迫性強，小微企業難以從銀行借貸，因此貸方有一定的壟斷地位，導致較高水平的利率持續存在。根據溫州人行2016年1月的監測，3～12月期的民間借貸交易額占比為77.45%，1年以上的交易額占比只有2.96%，因此溫州的民間借貸是以3～12個月期限的中短期為主。與其他期限的借貸相比，3～12個月的借貸利率波動性最小，反映了溫州民間借貸市場的運行特點有別于正規銀行借貸市場。

表1　民間借貸利率期限結構的描述性統計（單位：%）

以0～1個月和1年期的民間借貸對比，進一步計算民間借貸的期限利差。利差的波動中樞約為6%左右，偏度系數為0.2751，呈現輕微的右偏分布特征。峰度系數等于3.1443，為輕微的尖頂分布。單位根檢驗發現，ADF統計量為-7.8613（P= 0.000），因此期限利差是平穩的時間序列。

（二）民間借貸利率變動的因素分析

從利率期限結構的視角，到底哪些因素驅動了民間借貸利率的變動呢？該問題對加強民間借貸的監管具有重要意義。主成分分析法是對高維變量降維抽取動態因子的重要工具，本文引入該方法考察民間借貸的利率期限結構特征。

1.不同期限利率的相關性分析。

溫州民間借貸利率期限的監測數據分成0～1月、1～3月、3～6月、6～12月和1年以上五種。借貸行為主要集中在1年以下的中短期，1年以上的長期借貸較少。溫州民間借貸缺乏債券市場上有從幾個月短期到20-30年長期的豐富類型，因此本文對期限的分析也限于中短期。按照對開口組統計分組的通常處理辦法，對1年以上的借貸組，取相鄰組的組距替代，即視其為12～18個月，組中值為15個月。先將利率數據進行標準化，然后計算不同期限利率的樣本相關系數矩陣，得到

其中，“**”和“*”分別表示在0.01和0.05的水平下顯著。樣本數據的相關分析表明，各不同期限的借貸利率之間，除了0～1月、1～3月期的短期利率與1年以上的中長期利率之間的相關系數不顯著性，其他期限的利率之間均具有顯著的相關性。表明不同期限的民間借貸產品并不滿足市場分割理論的假設。從相關的方向上看，1年以上與其他期限的利率之間呈負相關，而其他期限之間的相關關系則為正。

2.主成分的估計和提取。

在相關性分析基礎上，進一步利用主成分分析法考察影響利率期限結構的因素。首先檢驗其模型適用性。Kaiser- Meyer- Olkin統計量值為0.746，大于0.7的通常標準；Bartlett球形檢驗的近似卡方統計量值為811.674，伴隨概率p=0.000.兩種檢驗均表明各期限利率的變量間存在顯著的相關性，可以繼續提取公因子。

將5個期限的利率變量通過對線性五元方程求解，任意一天的利率變化被表示為變化因子的線性組合。任意一天的利率變化對應于某一因子的系數，即一天利率變化的因子得分，估計結果見表2。使用五個主成分不利于把握利率變動的特征，因此應進行降維分析。

表2　民間借貸利率的因子載荷

因子得分的方差表示了各因子的重要性，是降維提取主因子的重要標準。5個因子的特征值分別為2.385、0.992、0.724、0.490和0.409。民間借貸利率中有82%的變動可由前三個主成分解釋，其方差解釋度分別為47.7%、19.8%和14.5%。按照方差的累積百分比，最終選擇了前三個主成分PC1、PC2和PC3。主成分分析將民間借貸利率組合的風險同前三個主要因子聯系起來。利率分析無需再考慮5個不同期限的利率變量。根據主成分分析的三維圖（圖1）易見，1年以內和1年以上的民間借貸利率有明顯差異，可視為具有不同變動特征的兩類。記0～1個月、1～3個月、3～6個月、6～12個月和1年以上期限的利率分別為in1、in3、in6、in12和inm12。驅動民間借貸利率變化的三個最重要因素可表達為：

根據描述利率變化的三因子表達式，得到不同成分的因子載荷隨期限變動的圖形（圖2）。繼續分析三個因素的特征及其含義。從第1個主成分各期限利率的系數看，1年以上利率的系數為負且較小，其他期限利率的系數均為正。長期利率低于短期利率，長短期利率會隨經濟環境發生整體性移動，因此其代表了民間借貸利率的平行移動。第二主成分呈現U型，短期利率（1～6月）和1年以上的長期利率變動方向相同，而中期利率（6～12月）曲線向另一方向運動，利率期限結構出現弓身現象，表現了民間借貸利率期限結構的曲度變化。第三主成分中，1～3月期短期利率與3月以上中長期利率反向變化，曲線表現出明顯的扭動和坡度變化，因此其代表了溫州民間借貸利率的斜率變化。

從利率期限結構的角度，三因素共同驅動了溫州民間借貸利率的變動。其中，平移因子對利率期限結構的影響最大，其方差貢獻率為47.7%；曲度因子的解釋能力為19.8%，成為第二重要的驅動因素；斜率因子的方差解釋能力為14.5%。該結果與已有的對銀行貸款利率期限結構的研究結論不同。在后者的期限結構中，斜率和曲度因子通常分別是第二和第三重要因子。這種區別說明，驅動溫州民間借貸與銀行信貸利率期限結構變動的因素不同，民間借貸有區別于正規借貸的內在風險特征。因此在監管過程中應充分重視到二者的差異，使民間借貸真正成為正規金融體系的有益補充。

圖1　民間借貸利率的主成分圖

圖2　民間借貸利率期限主成分

四、結論和建議

本文利用溫州民間借貸利率的監測數據，對利率期限結構的變動特征進行了實證分析，得到了如下主要結論：

1.借貸期限對民間借貸利率具有影響。溫州民間借貸利率的期限結構呈現豐富的形態，以U型和傾斜向下的形態為主，占比達到87.9%。U型曲線的底部轉折點以靠右端一年期限處為主，占比為43.5%?？傮w上，短期借貸利率的水平高于長期借貸利率，1年以下短期利率曲線傾斜向下，而長期利率曲線則向上。

2.不同期限之間的民間借貸利率相關性不同。相關分析發現，在各不同期限的借貸利率之

間，1年以上的長期利率與3月以下的短期利率相關性不顯著。表明短期和長期民間借貸具有較強的市場分割特征。1年以上的長期借貸利率與1年以下的短期利率之間負相關，而1年以下各期限的借貸利率之間呈正相關。

3.三因素共同驅動了民間借貸利率期限結構的變動。第一因素平移因子驅動了民間借貸利率的平行移動，該因素能解釋47.7%的風險變動；第二因素曲度因子呈現U型曲線，刻畫了長、短期利率與中期利率變化方向的背離。曲度因子能夠解釋19.8%的民間借貸利率變化；第三因素為斜率變化因子，其1～3個月短期利率與3個月以上期限利率反向變動，解釋了14.5%的利率變化。溫州民間借貸與正規銀行借貸的期限結構不同，其第二和第三因子的排序發生了變化。

建議監管部門在規范和引導民間借貸健康發展時，既要關注不同期限的利率特征及其關聯性，又要考慮其與正規借貸利率期限結構的特征差異，實施差異化監管。對于利率過高的期限貸款，應給予重點監管和引導，從而切實降低中小企業的融資負擔水平。民間借貸市場的參與者也應密切關注利率期限結構的變化，以減少交易損失。在規范和引導民間借貸市場時，應均衡發展滿足各層次需求的借貸期限類型，有序推動民間金融的健康發展，使其更好地為地區經濟轉型升級服務。

［參考文獻］

［1］史晉川.人格化交易與民間金融風險［J］.浙江社會科學，2011（12）：25-26.

［2］鄭振龍，林海.民間金融的利率期限結構和風險分析：來自標會的檢驗［J］.金融研究，2005（4）：133-143.

［3］陳雨露，馬勇，楊棟.中國農貸市場的利率決定：一個經濟解釋［J］.經濟理論與經濟管理，2009（6）：46-51.

［4］丁騁騁，邱瑾.民間借貸利率期限結構之謎——基于溫州民間借貸利率監測數據的解釋［J］.財貿經濟，2012（10）：48-56.

［5］中國人民銀行溫州市中心支行課題組，周松山.溫州民間借貸利率變動影響因素及其監測體系重構研究［J］.浙江金融，2011（1）：15-20.

［6］張雪春，徐忠，秦朵.民間借貸利率與民間資本的出路：溫州案例［J］.金融研究，2013（3）：1-14.

［7］趙文東. P2P網絡借貸與民間借貸的比較——基于利率期限結構的視角［J］.大連海事大學學報：社會科學版，2015（5）：29-33.

［8］林旖旎，徐永良.利率期限結構對溫州民間借貸糾紛的影響分析［J］.江蘇商論，2015（9）：261-262.

（責任編輯：牛域寧）