上海公共租賃房融資研究

□文/范駟倩

（華東師范大學(xué)　上海）

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上海公共租賃房融資研究

□文/范駟倩

（華東師范大學(xué)上海）

［提要］上海以其有利的區(qū)位條件和較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，一直是熱門的人口遷入城市，大量流動人口的存在，對上海的住房市場造成極大的壓力。政府先后進(jìn)行經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)和廉租房建設(shè)以解決部分城市中低收入居民的住房問題，但兩者的保障范圍出現(xiàn)了斷層。針對以上種種現(xiàn)象，政府在近年推出了公共租賃房試點(diǎn)工程，以解決經(jīng)適房和廉租房覆蓋不到的“夾心層”人群。而公共租賃房的建設(shè)需要巨大的資金投入，政府財(cái)政的支持是有限的。本文分析公共租賃房建設(shè)項(xiàng)目的資金需求以及運(yùn)營過程中的成本效益特點(diǎn)，在現(xiàn)有公租房融資研究文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，提出試行公租房建設(shè)公債結(jié)合“先租后售”等建議，希望對上海市公租房建設(shè)具有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：上海公共租賃房；融資；政府公債；先租后售

收錄日期：2015年12月8日

一、引言

上海房地產(chǎn)市場目前房價(jià)畸高，而上海作為一個具有巨大吸引力的人口遷入城市，其土地資源是有限的，源源不斷地遷入人口對住房市場造成了一種供需之間的結(jié)構(gòu)性不平衡，即大戶型豪華住宅供過于求，而小戶型經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的住宅供不應(yīng)求，這種結(jié)構(gòu)性不平衡就需要通過保障性住房建設(shè)來彌補(bǔ)。目前，上海實(shí)行保障性住房的“四位一體”政策，即建設(shè)動遷安置房、經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房以及面向社會夾心層的公共租賃房。面向全社會構(gòu)建一個如此龐大的住房保障體系，是政府面臨的一項(xiàng)十分艱巨的任務(wù)，政府不僅要加快制度建設(shè)，還需要投入大規(guī)模的資金。伴隨著社會夾心層的住房問題越來越成為社會關(guān)注的熱點(diǎn)，政府對于公共租賃房的建設(shè)也越來越重視。如何籌集巨大的公租房建設(shè)資金是上海市政府亟須解決的問題，同時建設(shè)完工后投入運(yùn)營的公共租賃房的日常運(yùn)營能否實(shí)現(xiàn)盈虧平衡也是耐人尋思的問題。本文將從公租房的建設(shè)運(yùn)營融資角度展開，綜合建設(shè)資金需求、公租房建設(shè)及運(yùn)營成本、運(yùn)營收益等內(nèi)容進(jìn)行分析，提出上海市公租房融資方面的建議。本文認(rèn)為地方政府可以通過試行公租房建設(shè)公債來籌措建設(shè)資金，并嘗試運(yùn)用“先租后售”的方式來逐步收回投資，或能為解決公共租賃房的融資問題提供新的思路，同時也為解決其他保障性住房融資問題打開思路。

二、文獻(xiàn)綜述

在公租房融資方面，不少學(xué)者針對公租房融資現(xiàn)狀及發(fā)展要求提出了一系列建議。張玉梅（2011）等從債券的角度探討住房保障融資模式的選擇。她認(rèn)為債券的投資收益期與保障房的資金回收期較為匹配，且債券投資者所追求的穩(wěn)定收益率與保障房帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流特點(diǎn)契合，因此鼓勵以債券的形式融資。她建議采取海外發(fā)債模式與企業(yè)發(fā)債模式相結(jié)合，完善地方融資平臺以及國家給予一定的財(cái)政貼息等幾個方面去完善發(fā)債機(jī)制。楊大楷、張爍（2011）分析了保障房融資的“重慶模式”和“上海模式”后提出了四條解決保障房融資的策略。他們建議發(fā)行企業(yè)債券，給予參與保障房建設(shè)的企業(yè)一定的優(yōu)惠政策。嚴(yán)榮（2011）針對公租房的特點(diǎn)提出運(yùn)用房地產(chǎn)信托投資基金來解決融資問題，他建議把商業(yè)物業(yè)帶來的高收益租金和公租房的以保障為主的低收益租金并入一個投資池中，一方面可以緩解公租房籌資難問題；另一方面還可以拓寬社會資金的投資渠道，盤活存量商業(yè)物業(yè)，緩解社會流動性過剩問題。徐小鳳（2012）提出了眾多較為創(chuàng)新的保障房融資方式，如推出住房彩票融資模式、商業(yè)設(shè)施壟斷經(jīng)營權(quán)融資等，并提議從立法、監(jiān)管、住房金融、國家財(cái)稅政策以及住房支持機(jī)構(gòu)（如擔(dān)保機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)）等各個層面去完善我國的保障房融資體系。陳杰（2012）則從公租房土地出讓價(jià)格角度出發(fā)，探討如何確定合理的土地出讓價(jià)格，以提高公租房的建設(shè)效益，并建議試行“先租后售”等政策來解決公租房融資難問題。可見，我國公租房融資問題近年來一直是研究熱點(diǎn)，學(xué)者們從許多不同的角度探討了融資困難的問題，并提供了很多相應(yīng)的建議。

之前的研究中大部分是籠統(tǒng)地來分析保障性住房的融資問題，沒有將保障性住房建設(shè)階段和運(yùn)營階段分開考慮，畢竟兩個階段資金需求特點(diǎn)有很大的不同，混在一起看較難發(fā)現(xiàn)問題的關(guān)鍵。此外，較少有學(xué)者專門從一個特定的地域切入對公共租賃房融資模式創(chuàng)新進(jìn)行研究，畢竟每個地域都有其特殊性，上海作為一個住房供需矛盾比較突出的城市，又是公租房試點(diǎn)城市以及我國的金融中心，為公租房融資模式創(chuàng)新提供了條件。在此文中筆者將針對上海公共租賃房融資現(xiàn)狀及其存在的問題，從公租房建設(shè)和運(yùn)營兩方面分析公租房建設(shè)的資金需求，再在此基礎(chǔ)上提出發(fā)行公租房建設(shè)公債等建議，希望對上海公共租賃房的可持續(xù)發(fā)展提供幫助。

三、公共租賃房日常運(yùn)營成本效益分析

（一）公共租賃房日常運(yùn)營成本分析。雖然公租房的建設(shè)資金是公租房項(xiàng)目得以實(shí)行的資金需求主體，但分析公租房項(xiàng)目是否可持續(xù)發(fā)展則要根據(jù)公租房的日常運(yùn)營是否能盈虧平衡來判定。目前，上海的公租房運(yùn)營日常所需要的支出主要包括工作人員成本、物業(yè)管理費(fèi)用以及相關(guān)稅金。

根據(jù)財(cái)稅［2010］88號《財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于支持公共租賃住房建設(shè)和運(yùn)營有關(guān)稅收優(yōu)惠政策的通知》可知，目前公租房的建設(shè)和運(yùn)營享受多項(xiàng)稅收的優(yōu)惠和減免。涉及公租房日常運(yùn)營方面的稅收優(yōu)惠主要是對公租房租賃雙方簽訂租賃協(xié)議涉及的印花稅予以免征，對經(jīng)營公租房所取得的租金收入免征營業(yè)稅和房產(chǎn)稅。根據(jù)這一系列稅收減免可見，目前公租房日常運(yùn)營所涉及的稅金成本主要是租金收入的企業(yè)所得稅。

本文以上海市新建的公租房試點(diǎn)馨寧公寓為例，進(jìn)行公租房日常運(yùn)營成本、收益的測算。位于徐匯區(qū)華涇鎮(zhèn)華發(fā)路的馨寧公寓建筑面積約為37.9萬平方米，其中含有的公租房面積約17.3萬平方米。本文假設(shè)該項(xiàng)目公租房都按照一般建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)配以簡單的裝修，并算上土地出讓金以及拆遷成本，按市場價(jià)推算該小區(qū)公租房每平方米建設(shè)成本約為9，000多元。則可計(jì)算，該項(xiàng)目公租房部分前期建設(shè)需要投入約17億元。假設(shè)在原有投資模式下，該公租房小區(qū)建設(shè)資金由政府財(cái)政劃撥，17億元的資金將給上海市以及徐匯區(qū)政府帶來很大的資金壓力，且這17億元資金也有一個機(jī)會成本，按最低收益標(biāo)準(zhǔn)把這17個億存到銀行，按照現(xiàn)在5年期的定期存款利率4.75%，那每年就有8，075萬元的利息收益，這些收益對于政府來說就是這17億元投資的機(jī)會成本，具體分?jǐn)偟矫總€月約為673萬元。在計(jì)算完投資的資本成本后，再按市場行情計(jì)算該公租房小區(qū)物業(yè)管理費(fèi)，若按每月每平方米3元的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，每月需負(fù)擔(dān)的物業(yè)管理費(fèi)約為52萬元，再加上每月約5萬元的工作人員成本，那該公租房小區(qū)每個月合計(jì)的運(yùn)營成本約需要730萬余元，此間還沒有計(jì)算所需繳納的稅金成本。

（二）公共租賃房日常運(yùn)營收益分析。公租房日常運(yùn)營收益主要來自每月的租金收入，目前上海的公租房建設(shè)主要遵循的一種“蓄水池”理念，其含義是上海公租房的推出是為了完善住房保障結(jié)構(gòu)，其在租金競爭力上其實(shí)優(yōu)勢并不明顯，而其主打的優(yōu)勢是相對于私人租賃房更穩(wěn)定、更安全、更可靠。還是以馨寧公寓為例，目前馨寧公寓主打三種房型，其租金分布詳見表1所示。（表1）

表1　馨寧公寓租金概況

估算可知該公租房項(xiàng)目每平方米租金約為40元，該小區(qū)共有公租房面積約17.3萬平方米，以100%的理想入住率計(jì)算可得每月租金收入約為692萬元，略低于之前分析的月均運(yùn)營成本730萬元。可見，在最理想情況下（100%入住率），該公租房小區(qū)的收益尚不能負(fù)擔(dān)運(yùn)營成本和資本成本的支出，現(xiàn)實(shí)中，公租房并不能完全實(shí)現(xiàn)100%入住率，其中存在著空置風(fēng)險(xiǎn)，同時也存在著違約風(fēng)險(xiǎn)等各種不確定因素，公租房實(shí)現(xiàn)收支平衡，甚至盈利似乎是不可能完成的任務(wù)。就算公租房的租金以一定的比率逐年上升，未來的日常運(yùn)營能滿足盈虧平衡，但是前期的資金投入仍無法得到償還，如前面假設(shè)的在馨寧公寓投入的17億元建設(shè)資金，若假定回收周期為5年，那每年要分?jǐn)?.4億元的成本，確實(shí)是一筆很大的數(shù)目，單靠固定的租金收入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

四、建議上海試行公租房建設(shè)公債并配合公租房“先租后售”

上文關(guān)于公租房的建設(shè)以及日常運(yùn)營的盈虧分析都是建立在地方政府財(cái)政有足夠的能力來進(jìn)行最初投資的基礎(chǔ)上，而事實(shí)上，需要地方財(cái)政支持的項(xiàng)目數(shù)不勝數(shù)，政府財(cái)政有時也會面臨捉襟見肘的局面，此時選擇一種合理的融資方式將為政府分?jǐn)偛簧賶毫Α?/p>

根據(jù)1995年實(shí)施的《中華人民共和國預(yù)算法》規(guī)定，各地方政府是沒有資格發(fā)行地方政府債券的。但是上海有一個優(yōu)勢的地方，根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》規(guī)定，上海是四個地方政府自行發(fā)債的試點(diǎn)城市之一，也就為上海政府發(fā)行公租房建設(shè)公債提供了可能。

在利率的確定上，為了吸引投資者，就需要高于銀行的基準(zhǔn)利率，同時為了減輕政府負(fù)擔(dān)，利率可以低于銀行貸款利率，期限以5年為宜，既考慮到了公租房的建設(shè)周期，又避免長期債券帶來的巨大利息壓力。假設(shè)現(xiàn)在一個公租房項(xiàng)目需要17億元的投資，上海政府通過發(fā)行公債來籌集這筆資金，假定利息率為5.5%，期限為5年，那每年約需要分?jǐn)偟睦?，350萬元，若純粹想依靠固定的租金收入來彌補(bǔ)是不現(xiàn)實(shí)的，此時就需要財(cái)政補(bǔ)貼來解燃眉之急。

公租房作為一種新事物，從出現(xiàn)到被人們廣泛接受需要一個過程，一般剛開始的空置率會比較高，租金也會比較低，以吸引更多的承租者。以此看來，往往前期想要實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的壓力還是比較大的，那就需要政府在租金上給予運(yùn)營公司以租金補(bǔ)貼，以維持其日常運(yùn)作，同時對于償還公債利息財(cái)政方面也需要進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)貼，以吸引更多投資者來購買公租房建設(shè)公債。當(dāng)然這些財(cái)政補(bǔ)貼都是暫時性的，前面也分析過公租房的對象主要是針對一些剛畢業(yè)大學(xué)生、一些具有特殊技能的專業(yè)人才等，這些人隨著經(jīng)驗(yàn)的增長，工資增長潛力是非常樂觀的，相應(yīng)的公租房的租金也應(yīng)該逐年增長，同時公租房租戶隨著時間的增長，對公租房的忠誠度也會增長，且這里還存在著租房的置換成本，若租金的增長低于其租房置換成本，那么大部分人還是會選擇續(xù)租。

雖然租金的增長能彌補(bǔ)一定的前期成本，但是相對于建設(shè)成本如此巨大的投入，似乎還是杯水車薪，通過租金來回收成本的周期是非常長的，當(dāng)公租房建設(shè)公債到期時，可以考慮進(jìn)行公租房“先租后售”的嘗試，若針對符合公租房承租人，提供較便宜的公租房購買價(jià)格，也可以用以往租金抵扣部分購房款，那對購房者的吸引力還是比較大的。在此情境下，售出一定比例的公租房，便能較為有效地回收前期建設(shè)資金，盈利部分還能彌補(bǔ)之前的政府補(bǔ)貼，若有剩余可以投入下一輪的公租房建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)公租房建設(shè)的可持續(xù)發(fā)展。

本文仍以上文提到的徐匯區(qū)馨寧公寓為例，其建設(shè)面積為17.3萬平方米的公租房小區(qū)，以每平方米建設(shè)成本9，000多元計(jì)（包括土地出讓金、拆遷成本等），總計(jì)該項(xiàng)目的建設(shè)總成本約為17億元。考慮政府公租房運(yùn)營機(jī)構(gòu)采用“先租后售”模式跟租房者簽訂先租5年的合同，然后在5年租房期滿后，可以在公租房建設(shè)成本的基礎(chǔ)上，稍微提高一定比例的售價(jià)將公租房出售給租房者。本文繼而假設(shè)90%的租房者跟運(yùn)營機(jī)構(gòu)簽署合同，愿意前5年租住公租房，并在5年期滿后，以優(yōu)惠的價(jià)格購買公租房。房屋售價(jià)在約為10，000元成本價(jià)的基礎(chǔ)上提高到12，000元/m2，即在租住5年后，租房者可以以12，000元/m2的優(yōu)惠價(jià)格購買到徐匯區(qū)的公租房。假設(shè)政府以發(fā)行17億元公租房建設(shè)債券的形式融資，已知5年期銀行存款利率為4.75%，5年期銀行貸款利率為6%左右，則可設(shè)定政府公租房建設(shè)債券的利率為5.5%，面向社會公眾和機(jī)構(gòu)、企業(yè)發(fā)行。可以計(jì)算，政府融資的成本為：每年所需支付融資利息為17× 5.5%=0.935億元。再考慮到每個月的運(yùn)營成本為57萬元，則在這種情況下每個月公租房運(yùn)營機(jī)構(gòu)所要承擔(dān)的資本總計(jì)為9350/12+57=836萬元。在上文提到的假設(shè)90%入住率的前提下，每個月的租金收益為17.3×90%×40=623萬元。在運(yùn)營5年以后，政府公租房運(yùn)營機(jī)構(gòu)以12，000元/㎡的價(jià)格出售了所有租出的房屋給租住者，則一次性資金回籠為1.2×17.3×90%= 18.684億元。考慮到在第5年底回收的資金為18.684億元，已經(jīng)超過了所募集的17億元資金，且因?yàn)楣夥砍鍪蹖儆诟＠再|(zhì)，并不以盈利為目的，所以此處以理想狀況假設(shè)免繳企業(yè)所得稅等各種相關(guān)稅費(fèi)，這樣一來，可以在第5年年底償還募集本金，資金剩余18.684-17=1.684億元。在不考慮資金時間價(jià)值的情況下，將這1.684億元資金分?jǐn)偟?年內(nèi)，則每個月可以分得1.684×10000/5/12=280.7萬元。則這5年內(nèi)的月均收益為623+280.7=903.7萬元；月均資本成本為836萬元，月均凈收益為903.7-836=67.7萬元。則通過上述分析，在較為理想的情況下，通過政府發(fā)行公租房建設(shè)債券，可以很好地滿足民眾投資收益的要求，且能解決公租房融資困難的問題，并通過結(jié)合“先租后售”的方式，成功的回籠了資金，使得公租房的日程運(yùn)營凈收益為正，日后所剩余的公租房出售所得的資金可以用來反哺其余租房者的租金負(fù)擔(dān)。（圖1、圖2）

圖1　初期募集資金和期末回籠資金圖

圖2　月均收益和成本圖（單位：萬元）

本文還可以在基于一些假設(shè)的情況給出另外一些情景的分析。例如，在所有假設(shè)參數(shù)不變的情況，可以計(jì)算出當(dāng)入住率為88.4%時，該公租房項(xiàng)目可以剛好實(shí)現(xiàn)收支平衡。所以該小區(qū)建成后要盡快吸引城市夾心層人員前來入住，以降低空置率，更好地服務(wù)于社會夾心層人士。（圖3）

若假設(shè)其他參數(shù)都不變，在90%的入住率情況下，政府發(fā)行的公租房建設(shè)債券的利率最高達(dá)到6.0%時，該公租房項(xiàng)目將虧損。（圖4）

綜上分析可知，政府發(fā)行公租房建設(shè)債券，并伴以“先租后售”的政策，將很好地解決公租房建設(shè)的融資問題，隨著公租房在日常運(yùn)營過程中的租金收益和出售帶來的回籠資金將能負(fù)擔(dān)融資帶來的資金成本，并略有結(jié)余，并成功吸引了社會資金投入到公租房建設(shè)領(lǐng)域中，拓寬了融資渠道。

圖3　公租房小區(qū)月均收益與出租率相關(guān)圖

圖4　公租房建設(shè)債券利率與月均收益相關(guān)圖

五、小結(jié)

通過一個較為概括的成本效益分析發(fā)現(xiàn)目前公租房在運(yùn)營過程中還較難實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，而前期投資的回收幾乎是不可能完成的任務(wù)，本文圍繞公租房建設(shè)營運(yùn)過程中的資金問題展開，提出的試行公租房建設(shè)公債配合“先租后售”是較為合理的融資建議，這一方式注重發(fā)揮政府號召力，通過政府信譽(yù)為擔(dān)保，從市場上籌措大量資金，同時大膽進(jìn)行公租房“先租后售”的嘗試，高效回收前期建設(shè)資金從而為下一步的公租房項(xiàng)目開發(fā)提供可能。此外，還進(jìn)一步完善了我國的金融市場和房地產(chǎn)市場，可謂一舉多得。

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中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A