新三板分層為時過早

在新三板喘息未定的時候，不從源頭上提升流動性，而把本來就少得可憐的流動性引導到5%的“創新層”，這等于直接把新三板送入了停尸房。

證監會于5月4日通過了新三板分層方案，我認為分層制不會讓新三板重獲新生，而是把它推進了停尸房。

為什么要分層？核心問題是解決流動性。新三板最近一年確實陷入了流動性恐慌。盡管新三板上市數量增長很快，但整個2015年，有2895家公司無交易，占比超過50%。

但分層真的能解決流動性嗎？這恐怕是治標不治本。如果只是分層，作為一個資本市場的其他幾個主要條件不改變——參與主體仍然有限，仍然是做市商制度，仍然不能采取競價交易，那仍然解決不了問題。而匆忙開啟的分層可能引發的一連串危機，恐怕很多人并沒有意識到。兩極分化，95%的公司將被宣判死刑。

從宏觀上說，如果一個資本市場95%的企業是垃圾，事實上已經徹底死亡了。而被評為“好”的5%也很有可能遭到爆炒，可能落入“暴漲暴跌”的模式。

納斯達克在第一次分層后也出現了兩極分化的現象，約有80%的公司被逐漸遺忘。但不可忽視的是，納斯達克的分層是建立在其良好發展的歷史基礎上，分層過程更是一個長期計劃。在成立11年后的1982年，納斯達克進行第一次分層，又過了24年進行第二次分層。時至今日，納斯達克最頂層的全球精選市場公司數量，比其他兩層公司數的總和還要多，市值更是其25倍。

別人發展這么長時間，積累足夠底氣后才做分層，我們是不是有些操之過急了？

挽救流動性危機，除了推出分層制外，還有其他的方法。

第一，降低投資者準入門檻。我認為，500萬元門檻可以降低到50萬元。500萬元門檻的設立初衷是因為新三板的上市公司風險和不確定性很大。如果“普通老百姓”一窩蜂擁進去，很可能會出現暴漲暴跌，引發可能的社會問題。但是，一個能拿出50萬元投資一個高風險資本市場的人能用“普通老百姓”來定義嗎？

事實上，500萬元的門檻多少已經破產。市場出現了專門針對新三板開戶的墊資公司，2萬元服務費就能搞定。同樣的500萬元，在賬戶上趴2個月就挪出去再開戶，這種事情并不少見。這種情況下再強調500萬元的門檻，不是掩耳盜鈴嗎？如果把門檻降低到50萬元，會大大減少墊資的機會。而且，要把50萬元的門檻坐實，比如可以規定投資者賬戶上要保證市值+現金不少于50萬元。

第二，盡快推出競價交易。

競價交易比做市商制度更高效是一個基本事實。新三板之所以采取做市商制度，是因為參與者太少，流動性低，以及在信息披露、股權分散度等方面的不成熟。

如果降到50萬元的門檻，參與者可能擴大100倍，競價交易就有了前提。同時，如果監管層在信息披露制度和引導股權分散度方面加大力度，競價交易快速實現并非不可能。

第三，允許公募基金參與。

公募基金不允許進入的原因，同樣也是因為其涉及到普通個人投資者。事實上，公募基金布局新三板的動力很大，據不完全統計，共有57家基金公司以直接發行專戶理財或成立資管公司發行資管產品的形式，合計發行了300只投資新三板的資管計劃，其中223只產品公布了規模，合計規模達到214.29億元。

有消息說，有18家公募基金參與了新三板分層內測，但愿這是一個公募基金正式參與新三板投資的前兆。事實上，即使全面放開，為了規避社會化風險，公募基金募集也可以約定條件：單個人認購不低于50萬元。公募基金的渠道利用起來，可以動員的資金量就會非常大。

新三板來之不易，從2002年“代辦股份轉讓系統”成立開始算起，十幾年一路波折發展。隨著2015年創業時代正式啟動，新三板的歷史作用才真正有了用武之地，有了今天的一點成績。盡管流動性很差，新三板創業出口的戰略作用也已經非常明顯。2015年以來，創業投資3 000個退出項目中有46%是通過新三板實現的。

在新三板喘息未定的時候，不從源頭上提升流動性，而把本來就少得可憐的流動性引導到5%的“創新層”，這等于直接把新三板送入了停尸房。簡單的分層或許容易推出，但如果不系統性地看問題，不從歷史維度上思考問題，很容易把中國資本市場的獨苗毀于一旦。