宏觀經濟變量對上證指數影響的實證研究

摘 要：本文從理論和實證方面研究了上證綜合指數與宏觀經濟之間的關系，構建出宏觀經濟因素影響上證綜合指數的模型。具體而言，上證綜合指數與居民消費價格指數、工業增加值、人民幣兌美元匯率呈正相關關系，與商品零售價格指數呈負相關關系。在構建模型的過程中還證實了即股價指數對于宏觀經濟變量的響應有一定的滯后性的這一觀點。

關鍵詞：上證指數；宏觀經濟；多元線性回歸

一、引言：研究目的和意義

2008年，世界金融危機的影響在中國蔓延開來，使中國股市經歷了其18年成長史上的又一次深度下跌，最大跌幅達到69.85%。在這一時期，我國政府曾在百日內連續5次下調利率并兩次股票交易印花稅，為穩定股價打下了堅實的基礎。不僅如此，從中國股市發展的歷程來看，宏觀經濟政策對股價的漲跌起著至關重要的作用，它的走向決定了證券市場的長期趨勢。從理論角度來看，股票市場周期與宏觀經濟周期相關性的基本邏輯是宏觀經濟基本面決定上市公司經營業績，上市公司經營業績對股票價格有決定性影響。因此，可以認為，宏觀經濟周期是對股票市場運行具有重要影響的風險因子。同時，股市周期并非完全受宏觀經濟周期被動影響，股市一定程度上也對宏觀經濟運行具有反作用。

所以，把握好宏觀經濟發展的大方向，才能使我們精準的掌握證券市場的總體變動趨勢、正確判斷證券市場的價值。宏觀經濟狀況良好，大部分的上市公司經營業績表現良好，股價也相應會上漲。綜上，為了把握國內宏觀經濟的變動趨勢，我們有必要對一些重要的宏觀經濟運行變量進行研究。而本文則采用了文獻綜述法和多元線性回歸建模法對宏觀經濟變量對上證指數的影響進行了實證研究。

二、文獻綜述

2005年，周海燕采用相關性檢驗、協整檢驗、Granger因果檢驗等方法對宏觀經濟變量與股指波動的關系進行了實證分析。她證明出，長期來看，我國股價指數與宏觀經濟的發展是一致的，但在某些特殊時期，二者又是相互背離的關系。她認為，股指還不足以成為宏觀經濟的“晴雨表”。2006年，劉玲提出股票價格指數與企業景氣指標、工業增加值之間呈正相關關系，而與利率、貨幣供給之間是一種負相關關系，與通貨膨脹率之間的關系則不確定。在《對影響股票價格指數宏觀經濟變量的實證分析》中，周敏運用計量經濟學中的多元線性回歸的方法探尋出企業商品價格指數、股市成交量、匯率、貨幣供應量是影響股票價格指數的主要因素。2010年，董彩麗通過實證研究證明出中國股票市場與宏觀經濟的發展的一致性，股票價格指數能夠在一定程度上反映我國宏觀經濟發展的整體水平及趨勢。此外，她還提出，股價指數對于宏觀經濟變量的響應有一定的滯后性這一觀點。

三、宏觀經濟變量的選擇

1.居民消費價格指數

居民消費價格指數的變動率在一定程度上反映了通貨膨脹或緊縮的程度。通貨膨脹不僅對人們當前的決策有影響，還會使他們增加對通貨膨脹的預期。通貨膨脹時期，由于貨幣貶值所激發的通貨膨脹預期促使居民用貨幣去交換商品以獲得保值，這些保值工具中就包括股票。這一行為無疑擴大了對股票需求。此外，通貨膨脹率上升到一定階段，政府多會采取緊縮的財政和貨幣政策，此時企業為了籌措資金，便會發行股票來增加股票市場的供給，因而使股票市場需求增長小于供給的增長。

2.工業增加值

工業增加值是是企業全部生產的總成果扣除了在生產過程中消耗或轉移的物質產品和勞務價值后的余額，是企業生產過程中新增加的價值。增長率越高，說明實體經濟運行狀況越好，產生的社會財富越多。在其他條件不變情況下，增長率的變化會使國內公司現金流發生同方向變化，進而股票價格也會發生同方向變化。

3.貨幣供應量M2

貨幣供應量增加無疑增加了流通中的現金流、提升了上市公司貼現率從而使企業籌資成本降低，預期收益升高，因此公司股價將上升，反之則會下跌。不僅如此，貨幣供應量的增加代表國家實行擴張的宏觀經濟政策，這就增加了股市的預期收益，使股價攀升。可見，貨幣供應量可能與上證綜合指數存在一定的正相關。

4.銀行同業拆借利率

同業拆借利率是短期持有貨幣的機會成本，它取決于資本市場的資金供求。儲蓄決定資金供給，投資決定資金需求，而投資和儲蓄均受利率影響。利率下調一般會使貼現率下降，盡管預期股利不變，但是股票內在價值將會提高。因此，股票價格指數與利率之間可能存在負相關。

5.商品零售價格指數

商品零售價格指數是一種反映城鄉商品零售價格的經濟指數。零售物價調整變動將對城鄉居民的支出以及國家的財政收入產生直接的影響。不僅如此，商品價格指數的變動也會對居民購買力和市場供需平衡造成不同程度的影響。因此，計算該指數可從一個側面對上述經濟活動影響進行觀察和分析。

6.企業商品價格指數

企業商品價格指數能較客觀地反映經濟變化軌跡、我國投資形勢的階段性變化與農產品、工業消費品供求關系的改變。企業商品價格指數上升一定程度上反映了我國經濟通貨膨脹增加，這時，居民就會用貨幣去交換商品以獲得保值，這些保值工具中也包括股票；此外，當通貨膨脹率達到一定程度時，政府傾向采取緊縮的財政和貨幣政策，這一舉動也會使股價下降。所以，企業商品價格指數對股價的影響值得更進一步的探討。

7.社會消費品零售總額增加值

該指標反映通過各種商品流通渠道向居民和社會集團供應生活消費品來滿足他們生活需要的情況，是研究人民生活、社會消費品購買力、貨幣流通等問題的重要指標。當社會消費品零售總額增長時，提高企事業單位的銷售額進而可能影響到上市公司業績，因此社會消費品零售總額增加值和上證綜合指數之間可能存在正相關。

8.匯率

匯率與一國的物價總水平和國際資本間的流動有密切聯系，而且它對國內各生產企業的經營狀況和產業結構的調整以及對外貿易、外匯儲備等方面都產生了一定的影響。匯率上升會導致外幣升值，促進出口、抑制進口，提高國內公司對收益的預期，一定程度上使股票價格提升。因此，股票價格指數與匯率之間可能存在正相關。

四、實證研究

本文選取了2008年2月到2014年10月的月度數據，其中，由于我國國家統計局的工業統計制度上沒有對一月份的工業統計做出要求，所以一月份的工業增加值是免報的。在去除了一月份數據的基礎上，對于剩下的75個月的月度數據進行回歸分析。首先，對于相對價格變量以原變量進入模型，而其他絕對數變量，為了消除模型的異方差去對數進入模型。接著，運用了逐步回歸的方法消除了多重共線性問題。在一系列逐步回歸后，居民消費價格指數、工業增加值、商品零售價格指數、人民幣對美元匯率進入模型。Eviews中顯示，該回歸方程可決系數較高，回歸系數均顯著模型中存在自相關。

針對模型存在的異方差問題，本文對模型又進行了進一步的調整，使用科克倫-奧科特迭代法做廣義差分回歸，結果如圖：

五、總結與結論

本文實證研究表明，部分宏觀經濟變量對股票價格存在影響，股票價格指數在某種程度上展現了中國經濟的整體發展態勢和發展水平。從模型中各變量對上證指數的影響來看，在進行一階差分后居民消費價格指數、工業增加值、人民幣對美元匯率這三個因素對上證綜合指數產生了正向的影響而居民消費價格指數對上證綜合指數產生了負向的影響，可見宏觀經濟變量的變動不能在當期傳遞到股票市場，從而對股價指數產生相應的影響，即股價受宏觀經濟變量的影響存在滯后性。

當前，中國股票市場仍然存在許多不足，這也為我國經濟的持續快速發展設置了障礙。人民幣利率和工業增加值對股票市場指數存在短期和長期正向影響的效應，而居民消費價格指數會對股票市場指數產生短期正向和長期負向的沖擊，居民消費價格指數會對股票市場產生長期的負向沖擊。因此，維持物價水平穩定、防范持續的通貨膨脹仍是我國日后工作重中之重。

參考文獻：

[1]劉玲，謝赤，曾志堅.股票價格指數與宏觀經濟變量關系的實證研究[J].湖南師范大學社會科學學報，2006，05：82-86+104.

[2]王德勁.宏觀經濟變量與中國股市關系研究[D].西南財經大學，2002.

[3]董彩麗.股價指數與宏觀經濟變量關系的實證研究[D].東北財經大學，2010.

[4]周海燕.我國股價指數波動及其宏觀影響因素分析[D].重慶大學，2005.

[5]周敏，王飛躍.對影響股票價格指數宏觀經濟變量的實證分析[J].全國商情（經濟理論研究），2008，13：66-68.

[6]劉玲.基于向量自回歸方法的股票價格與宏觀經濟變量關系研究[D].湖南大學，2006.

作者簡介：李若溪（1995.01- ），女，漢族，江蘇揚州人，北京林業大學經濟管理學院，2013級本科生，統計學專業