深度剖析首批“北上”互認基金

文/劉亦千 王馥馨 編輯/白琳

?

深度剖析首批“北上”互認基金

文/劉亦千 王馥馨 編輯/白琳

香港互認基金給內地基金市場帶來的效益和作用不容忽視。內地投資者有必要加深對首批“北上”的香港基金的了解，從而做出更加明智的決策。

自2015年12月18日首批北上的香港互認基金名單出爐后，截至2016年1月底，市場的申購熱情相對溫和。而繼國內A股市場1月份的暴跌和2月份的震蕩行情后，香港互認基金的境內發行銷售出現了大躍進。國家外匯管理局公布的數據顯示，香港互認基金境內發行銷售累計凈匯出金額從1月底的4018萬元增至2月底的1.98億元，增長幅度將近4倍。

總體來說，香港基金對于內地大眾來說依然相對陌生。盡管內地投資者普遍認為香港基金的各方面條件更接近國際水準，但對于不熟悉的外來品，多數人會傾向于回避。香港互認基金給內地基金市場帶來的效益和作用不容忽視。因此，有必要深度剖析首批“北上”的香港互認基金，讓投資者們加深對其的了解，進而做出更加明智的知情決策。

為什么選擇香港基金

為什么要投資香港基金？這想必是內地投資者的一大疑惑。單從收益角度來說，很多投資者認為，第一批香港互認基金的回報率和內地同資產類型的公募基金收益相比，并不具備明顯的競爭力。然而，僅僅比較回報率是不夠的，投資者還應當充分了解收益的真正來源。

不同市場擁有不同的收益風險特征。評估基金業績更合理的方法是與其主要投資市場的表現來進行比較。理性投資的本質要求就是投資風險-收益交換效率的最優化。和國內市場相比，成熟市場的風險（以標準差計算）要低很多（見圖1）。在這種較為穩定的市場環境下，投資者相對而言不用進行積極擇時，因而國外投資者持有基金的時間也較長。

由于世界各國（地區）經濟發展和資本市場周期的不同步性（見表1），因此投資與國內市場相關系數低的市場能夠帶來風險分散效應，并進一步提升“風險-收益”交換效率。香港注冊的基金側重于亞太市場，帶來的附加收益主要體現在中國香港、中國臺灣、日韓、澳大利亞等地區的投資。隨著未來獲得注冊的基金數量不斷增加，相信還將引入一些投資于成熟市場和全球市場的產品，值得內地投資者持續關注。

對于香港的資管行業來說，中港基金互認的落實意味著終于迎來了分享內地市場“蛋糕”的機會。因此，為了贏得內地投資者的認可，香港基金公司的第一要務是對本家品牌的宣傳和拓展，這也是它們向全球投資者展示對其業務長期發展意愿和承諾的好機會。各家公司將推出自家的優良產品，并注重客戶的體驗。同時，為了有利于早期推廣和提高在內地公眾中間的知名度，首批香港基金公司紛紛大幅降低了其最低認購金額。

然而，香港基金公司并不具備內地的銷售資格，因而不能直接向公眾宣傳。在互認基金的安排下，投資者只能通過其內地的唯一代理人和其他指定銷售機構來了解基金產品。所以，怎樣保證信息的透明度和無縫對接，成為香港基金公司的另一重要任務。在整個環節中，代理人在營銷策劃、投資者教育、運營效率、客戶體驗等方面都扮演了至關重要的角色。

每只香港基金都擁有多個份額類別，針對不同的計價貨幣以及股利是否再投資。根據目前中港基金互認的稅收政策，香港基金分配的收益要按照20%的稅率繳納個人所得稅。因此，每只基金都推出累計份額，不進行收益分配，而是再投資于產品中。而買賣份額取得的差價所得，自2015年12月18日至2018年12月17日，三年內暫免征收個人所得稅。

在內地銷售的香港互認基金均為人民幣（對沖）或美元份額，但很多情況下這些份額的成立時間較短，導致業績難以直接與內地相似產品進行比較。在對沖匯率風險后，人民幣產品的收益理應與外幣產品收益相差不遠。但由于人民幣資本項目還未實現完全可兌換，可能出現對沖效果欠佳的情況，從而會分化人民幣份額與外幣份額的收益。這也是投資者需要加以關注的問題。

正如上文所述，首批香港互認基金是香港基金公司主打推出的優良產品。因此，對首批產品進行詳細剖析，也可一窺香港基金市場。

表1　近五年全球主要股市指數相關系數（2011年3月至2016年2月29日）

表2　首批香港互認基金產品一覽

表3　恒生中國H股指數基金年度表現（港元）

首批香港互認基金詳解

首批香港互認基金包括一只指數型ETF聯接基金，一只以香港為主投市場的股票基金以及一只投資亞太市場的純債基金（見表2）。除了“恒生中國H股指數基金”，其他兩只均為主動型管理產品。

恒生中國H股指數基金

恒生投資管理公司是恒生銀行的全資子公司，于1993年成立，是一家非常本土化的香港企業。其主打產品為指數型產品和ETF，外加一些大中華地區的主動管理型產品。現階段ETF尚未被歸納入中港基金互認安排中。恒生這只基金為ETF聯接基金，以約99%的資金投資于恒生H股ETF。

通常情況下，由于市場自由度以及市場結構、投資群體等原因，H股一般都比對應的A股要廉價許多。H股的投資者一般會尋找A股對H股的溢價套利空間。衡量被動型基金的其中一個重要指標為跟蹤誤差。與內地同樣獲取H股頭寸的三只QDII基金相比，香港基金的跟蹤誤差較小（見表3、表4）。而且，對比香港基金的人民幣對沖份額，QDII產品現階段并不對沖匯率風險。因此，尋求H股頭寸的內地投資者可以考慮這只產品。

行健宏揚中國基金

行健資產管理公司于2009年成立，為一家年輕的價值型投資資產管理公司。公司創始人為蔡雅頌先生，之前供職于以價值投資聞名的惠理集團，專攻香港及中國市場。該公司針對個人投資者備有兩只產品，分別為“行健宏揚中國基金”和“行健滬深港基金”。

“行健宏揚中國基金”的操作方式類似于對沖基金，積極擇時擇券，追求絕對收益。它不以任何指數為基準，也不以指數成分股作為篩選基礎。雖不會被廣泛應用，但是產品可使用衍生品建立短倉來對沖部分系統風險。相應地，產品收取超額收益的15%為業績表現費，直接從凈值中扣取。收取業績表現費是對沖基金的普遍做法，以求管理人和投資者的利益趨于一致。

該產品以投資香港上市的大盤股為主，并以不少于80%的資產投資于中國相關的企業。雖然產品不設基準，但是組合成分與恒生指數和恒生H股指數最為相似。扣取費用后，產品相對這兩個指數的超額收益并不十分明顯，但業績一直較為穩健。產品特色體現在其下行風險控制能力較強，尤其在2011年的跌幅遠低于市場表現（見表5）。長期來看，產品近三年與近五年的收益率和標準差均優于指數（見表6）。

相比內地投資港市的QDII基金，行健這只產品靈活運用各類對沖機制，積極進行擇時與風險控制。從歷史業績來看，產品基本保證了以比市場更低的風險獲取更高的回報。出于其較為出色的風險管理能力，希望以較低風險獲取港市長期受益的投資者可以考慮配置。

圖1　近五年全球主要股市指數的風險收益情況（2011年3月1日至2016年2月29日）

圖2　摩根亞洲總收益近五年歷史板塊配置（%）

摩根亞洲總收益債券基金

摩根資產管理公司建立于1984年，是第一批互認基金中最大、最有名的公司。摩根資管為摩根大通銀行的全資子公司，產品線相當豐富，品牌亦受到香港大眾認可。

“摩根亞洲總收益”通過投資于亞太區（除日本外）發行的定期及浮息債券以獲取包括資本增長及定期收益的總回報。基金對A、B股的總投資不得超過10%，可投資于衍生工具，可重持現金證券，可投于低于投資級別券種。根據產品2016年2月的簡介，組合主要投資于投資級別（49%＞BBB）以及低于投資級別（25%＜BBB以及13%未獲評級）的信用債（包括企業債和市政債），外加些許的可轉債（3.3%）和現金類證券。重倉債兼顧短、中、長剩余期限的券種，平均剩余期限為4.5年，期滿收益率為4.36%。另外，值得指出的是該產品的歷史板塊配置一直較為穩定，但是自2014年開始大幅提升了現金類證券配置，導致產品的整體風險有所降低（見圖2）。

在業績方面該基金未設基準，而與該產品成分相似度最為接近的是HSBC亞洲美元總收益債券指數。從比較可以看出，摩根的這只基金業績不是特別突出，尤其在熊市中沒能較好地控制下行風險（見表7、表8）。當然，摩根亞洲總收益債券基金在剩余期限、息票范圍等方面還是有別于指數的。

由于此產品是目前國內市場上可以購買到的唯一一只投資于亞太市場的債券基金，與幾只主投大中華海外高收益債的QDII產品有本質上的區別，值得投資者關注。亞太市場多數為新興經濟體，其債券市場的風險要遠高于成熟債券市場，但期望回報也相對較高。雖然摩根這只債基的業績不算十分突出，但基于產品的管理團隊和投資風格較為穩健，希望獲取亞太債券市場頭寸的投資者可以考慮。

此外，需要注意的是，該產品同時具備累計和每月派息份額。對于內地投資者來說，派息的收益將由香港基金在內地的代理人按照20%的稅率代扣代繳個人所得稅，而這項稅務目前在內地是予以免除的。

表5　行健宏揚中國基金年度表現（港元）

表6　行健宏揚中國基金產品與指數的風險收益表現（港元）

表7　摩根亞洲總收益債券基金年度表現（美元）

表8　摩根亞洲總收益債券基金產品與指數的風險收益表現（美元）（數據截至2016年2月29日）

投資注意事項

從首批三只香港互認基金可以看出，香港基金的特色和專長較為突出，為內地投資者開拓了海外資產配置、分散投資風險的渠道。正如市場所預期，投資者對基金互認的接受是一個慢熱的過程。未來隨著更多產品的引入和投資者認可度的不斷提升，基金互認將步入常態化的發展。內地投資者應在充分了解香港互認基金的基礎上加以選擇，具體注意以下幾點。

一是投資者要明確所選香港互認基金的投資“主戰場”，并按照自己對主投市場未來的判斷來決定是否加以配置。

二是投資者應通過香港基金的內地代理人獲得更多有價值的信息，以增加對基金的了解，并通過香港基金和同類QDII基金的對比來辨別香港基金的投資價值。

三是要注意，除了主投大中華地區的基金，大多數香港基金最早成立的本幣份額為港元或美元份額。當前互認基金均進行匯率對沖，如果對沖效果完美，投資者持有同一基金不同幣種份額的實際投資結果相同，但現階段人民幣對沖操作無法完全規避匯率風險。在這種情況下，投資者可根據自己的貨幣持有情況、基金主投貨幣以及自己對不同貨幣走勢的預期來選擇認購人民幣（對沖）或美元份額。

四是基于境外基金市場的回報相較內地市場并不突出，投資者對收益率的預期應有所調整。相應地，國外市場的波動率較低，導致投資者積極擇時的意義不大，以投機的心理參與香港基金投資難以達到預期的目標。因此，投資者在看準投資市場的長期價值后，應有足夠的信心和耐心持有香港基金，從而獲得真實回報。

作者系上海證券基金評價研究中心分析師