商品貨幣走強能否持續

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

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商品貨幣走強能否持續

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

美聯儲和市場都處于茫然不知所措的狀態，FOMC在加息和維持中性（或再寬松）之間徘徊，投資者則在等待美聯儲做出抉擇。

2016年一季度，外匯市場行情令人難以捉摸：隨著美聯儲拉開緊縮周期的帷幕，美元轉為走弱；日央行史無前例地推出負利率政策，卻成為日元走強的導火索；歐央行大幅加碼QE，而歐元卻在擴大反彈的空間；新興經濟體和大宗商品價格總體維持疲軟，商品貨幣卻實現了穩步上漲。總體上，有一條中心主線非常明晰——美元全面走弱，非美貨幣和貴金屬持續走強。乍看之下，外匯市場的總體行情與基本面發展南轅北轍，但是市場走勢總有自己的一番邏輯。本文聚焦商品貨幣，將嘗試從不同角度對澳元、加元和紐元的中期前景做出展望。

基本面缺乏上漲根基

在后金融危機時代，經濟增長和貨幣政策差異是影響匯市行情的關鍵因素。在三大主要商品出口國中，澳大利亞的經濟前景相對明朗。2015年四季度，澳大利亞實際GDP年率增長3.0%，增速較三季度2.7%的水平進一步回升，也創下2012年三季度以來的最高水平。與此同時，澳四季度CPI同比增速升至1.7%，連續四個季度改善，也從側面反映出其下游需求強勁。加拿大和新西蘭的經濟表現則令人失望，前者在去年上半年陷入衰退，三季度實際GDP雖強勁反彈至2.4%，但趨勢并未延續，四季度實際GDP年率重新放緩至0.8%。更令人擔憂的是，加拿大就業形勢出現嚴重惡化，2016 年2月失業率升至7.3%，創3年新高。新西蘭方面也不容樂觀，其四季度實際GDP同比增速為2.3%，維持在兩年低點；同期CPI年率降至0.1%，創1999年以來最低水平，核心CPI年率更降至0.0%，距離通貨緊縮僅一步之遙。在經合組織國家中，加拿大經濟對原油價格的風險敞口最大，國際油價在過去兩年的重挫對加拿大的商業投資和凈出口構成嚴重拖累，因此其經濟形勢惡化也在預料之中。事實上，加拿大經濟最壞的時刻或許還沒有到來。綜合各方的媒體信息，似乎已有大量加拿大能源企業正在走向違約邊緣。此外，主要新興經濟體經濟增長的持續放緩對商品出口國的打擊也是致命的。但澳大利亞經濟卻在去年下半年顯著改善，令人倍感意外：澳大利亞延續數年的經濟轉型似乎取得了成效（礦業投資向非礦業投資轉變）。盡管如此，從居高不下的失業率來看，其距離轉型成功還有很長一段路要走。

經濟增長前景很大程度上決定著貨幣政策傾向。在后金融危機時代，增長速度及就業表現逐漸成為貨幣政策的重要考量目標，物價穩定和通脹前景則逐漸淡出央行和投資者的視野。在三大商品出口國的央行中，紐儲行面臨的寬松壓力無疑最大：在 3月的利率決議中，紐儲行進一步降息25個基點。澳儲行則處于居中位置，經濟前景的改善暫時緩解了澳儲行面臨的寬松壓力。加央行的寬松意愿可能最低，這并不是因為加拿大經濟表現良好，而是因為國內通脹意外高企制約了降息空間。一個合理的解釋是，貨幣長期貶值使其國內物價水平持續上升。2月，加拿大CPI年率一度飆升至2.0%，創14個月新高；核心CPI年率則繼續徘徊于2.0%。政策步伐的不一致，導致商品貨幣內部走勢出現分化。盡管商品貨幣兌美元均實現上漲，但漲幅差異明顯：加元最強，澳元次之，紐元最弱。

美元反轉風險成利好

從本國基本面來看，商品貨幣缺乏強勁上漲的基礎。那么，能夠解釋雙邊匯率持續走高的唯一因素只能來自于對手盤，即美國經濟和美聯儲貨幣政策轉為利空美元。從2015年下半年開始，美國部分同步經濟指標意外惡化。2月工業生產年率萎縮1.6%，連續6個月下降；ISM制造業PMI也持續回落，并一度跌至榮枯分界線下方。債券收益率利差縮小和信用價差大幅擴大，暗示未來經濟增長可能顯著放緩，而兩者均可視為美國經濟的領先指標（見附圖）。經濟數據走弱令聯邦公開市場委員會（FOMC）措手不及。不僅如此，金融市場也對加息投出不信任票，美聯儲在去年12月首次提高基準利率，標普500指數在今年年初卻轉為全面下挫，金融市場的動蕩加劇進一步弱化了加息意愿。這些因素共同對聯儲的緊縮預期構成嚴重拖累。30天聯邦基金期貨隱含利率（4月6號結算價）顯示，衍生品交易員預期聯邦基金目標利率在2016年年底為0.5%。這意味著他們押注美聯儲在2016年不會選擇加息。而在2015年年初，投資者對今年年底的基準利率預期高達1.5%。可以說，在過去15個月中，緊縮預期降溫非常顯著。

市場心理的轉變是顯而易見的，這從期貨持倉報告中也得到體現。從2016年3月開始，澳元的投機期貨市場重新由凈多頭主導，加元凈空頭頭寸則逐漸降至零。反觀美元，凈多頭頭寸在過去1年中大幅萎縮。值得注意的是，商品貨幣（主要指澳元和加元）期貨凈空頭頭寸的下降，是同時由多頭增長和空頭減少推動的，而并非僅僅是單純的空頭回補。如果價格上漲只由空頭回補推動，那么其中期上漲只能算是長期下跌過程中的次級反彈；而如果價格上漲的同時伴隨著空頭減少和多頭上升，其中期上行空間可能非常廣闊，甚至有望扭轉下跌趨勢。當然，目前認為商品貨幣的長期跌勢即將發生反轉仍為時過早，畢竟圍繞美聯儲是否延續加息的前景非常不明朗。從目前的形勢來看，筆者認為，美聯儲年內連續加息的可能性并不高。而一旦美聯儲徹底終結加息，其信譽將受到毀滅性打擊，美元的長期上漲趨勢也可能因此而反轉。在過去兩年中，支持美元上漲的核心動力是對美聯儲長期利率正常化的樂觀預期；而當投資者最終意識到美聯儲無法兌現承諾時，一輪負反饋循環將不可避免，包括商品貨幣在內的非美貨幣和貴金屬則有望獲得更多的上漲動能。

債券收益率與美國實際GDP走勢（2000年第一季度至2016年第一季度）

近期走強是中期修正

美聯儲和市場都處于茫然不知所措的狀態，FOMC在加息和維持中性（或再寬松）之間徘徊，投資者則在等待美聯儲做出抉擇。而在形勢明朗化之前，匯市當前的行情可能延續。換句話說，包括商品貨幣在內的非美貨幣和貴金屬都可能維持強勢。不過，筆者認為，應該將商品貨幣近期的走強視為一輪中期修正，因為，當前有兩方面的因素對商品貨幣構成顯著利空。這兩大因素是：商品出口國央行對貨幣升值的容忍程度，以及新興經濟體前景是否能夠獲得改善。

就第一個因素而言，市場運行是動態而不是靜態的過程，基本面變化影響價格，價格變動本身反過來也會對基本面施加影響。如果澳元、加元和紐元兌主要貨幣溫和上漲，央行可能不為所動；但如果本國貨幣持續走強（類似日元），延續數年的寬松努力就可能毀于一旦，這是澳儲行、加央行和紐儲行最不愿意看到的局面。因此，過度升值很可能會引來本國央行的干預（口頭干預或降息），反過來將壓制商品貨幣的上漲空間。

就第二個因素而言，新興市場國家的經濟走勢（用股票指數代替）與商品貨幣走勢高度正相關，因為新興經濟體是商品出口國的主要貿易對象。當新興經濟體在2011年集體放緩時，商品貨幣（澳元和加元）隨后不久也達到頂峰并轉為走熊。而目前沒有證據表明新興經濟體的增長放緩已經得到緩解，相反，這可能只是長期調整的開始。這是因為，新興市場國家源于國內經濟結構失衡的經濟放緩會延續很長一段時間，而寬松貨幣和財政政策在刺激經濟增長方面效果甚微。鑒此，未來數個季度甚至數年，新興市場國家的經濟數據都可能維持疲軟。這將對商品貨幣構成潛在的下行壓力。

整體而言，筆者對商品貨幣能否進一步走強持中性態度。即便美元發生趨勢性反轉，商品貨幣也不太可能打開長期上行的空間：央行干預和新興市場疲軟都會限制其上漲動能。不過，其交易機會仍然存在。商品出口國央行的政策差異為商品貨幣的中期投機提供了機會，澳元和加元有望繼續跑贏紐元。與此同時，歐元兌商品貨幣則可能進一步走強，因為前者不受新興市場影響，其面臨的潛在下行風險也更少；從價格周期來看，歐元的超賣程度也似乎更加嚴重，其反轉的可能性也就更高。