中國證券市場投資者情緒探究

摘 要：在對現代行為金融學的研究中，涉及到投資者情緒度量這一方面的研究至今都沒有給出比較權威的研究成果。本文從中國證券市場投資者情緒為切入點，對目前使用最為廣泛的直接與間接投資者情緒測度指標做了相應的梳理，并提出了進一步的研究方向。

關鍵詞：證券市場 投資者情緒 測度指標 封閉式基金折價

傳統金融學中的有效市場理論認為在大量套利者存在條件下，資產價格不會過多偏離其價值，以免套利者進行活動，進而使資產價格回歸其價值。但在近些年的證券市場中，有效市場理論逐漸受到質疑，人們認為市場大量理性套利者與有效性程度存在假設。在這種質疑聲中，行為金融學應運而生，它認為金融市場的投資者并非完全理性，市場也并非完全有效，也就是說，金融市場的波動很大程度上受到投資者情緒的影響。國外學者在投資者情緒這方面做出的研究較多，主要集中在其能否對股票做出預測、投資者情緒與股票收益與它的波動性的相關性以及投資者情緒的變化能否構成系統性的噪音交易風險等問題上。而國內對投資者情緒的起步研究在21世紀初期，起步很晚。有學者在中國證券分析師指數基礎上構建了投資者情緒指數。也有學者用不完全理性投資者的情緒對中國“封閉式基金之謎”進行了分析，且論證了投資者情緒是資產定價的關鍵因素。還有學者從學術界中使用最為廣泛的度量投資者情緒的相應指標中選了封閉式基金折價、交易量、股票首日公開發行量以及上市首日收益、消費者信心指數、新增投資者開戶數等六個與投資者情緒相關的指標，并在此基礎上考慮了各種宏觀經濟變量，構建出了中國股票市場投資者情緒綜合指數的月度指標。本文淺要分析了在國內外視同較多的投資者情緒測度指標，并歸納總結了較能反映投資者情緒的指標，并分析了這些指標的優勢與缺陷。

一、投資者情緒的定義

投資者對未來的系統性偏差即被稱為投資者情緒，是投資者的預期或是投資意愿的反應，是一個難以度量的概念。到目前為止，國內外對投資者情緒也沒有確切的定義，有學者認為投資者情緒即是指投資者形成投資理念的這一過程，也有人投資者情緒是其未來股價波動的主觀性偏好。較為通俗，獲得多數人認可的投資者情緒定義取決于投資者對股票的判斷總體而言是樂觀還是悲觀的態度。

二、投資者情緒測度指標

在現代行為金融學的研究中，投資者情緒測度是其中的研究熱點。國內外學者也提出了各種測度投資者情緒的指標，既包含基礎性的經濟指標，也有按照設計模型而建立的復合型指標。基礎經濟指標又分為直接情緒與間接情緒指標。前者是發布機構通過統計調查一定數量的投資者對未來市場的多空預期而構建的指標；后者則是直接從市場上的交易數據中挖掘出能反映投資者情緒的指標。間接情緒指標比起直接情緒指標，更為客觀可信。

1.直接情緒指標。直接情緒指標是通過對投資者直接進行調查來反映其心理狀況，但由于投資者本身的性格特征、行為習慣、以及當時的情形等各方面都會影響到投資者的投資行為，因此在實際應用時需考慮到投資者的各方各面。這一指標在國內使用最多的有央視看盤、中國投資者信心指數、消費者信息指數、投資者智能指數等。央視看盤便是國內影響較為廣泛的，使用直接情緒指標較多的節目。通過邀請眾多股評家對一些大機構投資者進行調查，并由專家對此集中分析判斷而得出的指標。有些學者研究認為直接情緒指標能對滬深兩市的均衡收益產生很大影響。股評家的調查與專家的分析固然有一定的權威，不過若深入分析，究竟是投資者情緒被直接情緒指標直接反映了出來，還是由于央視媒體與權威專家的評論的影響力過大，在潛移默化中影響了投資者情緒，還有待進一步探究。中國投資者信心指數是由行為金融學派代表人物羅伯特.席勒博士發起的，并由耶魯大學與北京大學中國經濟研究中心以及色諾芬公司合作在中國做調查而得出的一個投資者情緒指標。投資者情緒指標通常在每月的第一周向機構與個人投資者做問卷調查，在十號完成《投資者情緒與資產價格》分析報告，并將其發表在各大媒體與網站上。中國投資者信心指數主要包括信心、熊市、牛市這三個指數體系。整個市場的未來波動性受信心指數的影響，信心指數在小于50的情形下，市場信心不被看好，指數波動性較大；若信心指數高于50，則被認為市場信心充足，能夠平穩的向上而行。牛市與熊市指數則分別是看多市場的指數與看空市場的指數。消費者依據國家或是地區的整體經濟狀況，對該區的整體情況作出綜合判斷后所得出的某種看法，即是指消費者信心指數測度。通常而言，消費者信心指數主要由消費者滿意指數與消費者預期指數組成，而消費者滿意與預期這兩個指數又由消費者對收入、生活質量等等一系列的二級指標組成。國家統計局早已編制了我國消費者信心指數，在多年的發展下，消費者信心指數已經具有相當大的影響力。投資者智能指數是以報紙股評人的情緒做調查而編制的指數，主要是對超過130家報紙的股評人的情緒做調查，將投資者智能指數定義承看漲與看跌百分比數之差。將各報紙的股評分成三種，即看漲、看平與看跌。分類時多少會帶點主觀因素，但由于調查的范圍較廣，故而不會太大影響到調查的結果。且投資者智能指數分別在1964與1965年開始便開始了投資者情緒周與投資者情緒月指數的編制。投資者智能指數權威性較高，不過也有學者認為投資者智能指數代表的主要是機構投資者的情緒。《股市動態分析》公布的好淡指數是國內目前引用最多的好淡指數，它是國內最早的專業性證券資訊刊物，該雜志將好淡指數分為短期與中期指數兩種類型，分別代表了調查者對未來一周與未來一個月的多空意見。短期與中期指數的指標取值均在0～100之間，數值越大則說明看多后市的人越多，反之，則是看淡后市的人越多。

2.間接情緒指標。間接情緒指標并非直接調查投資者來獲得指數，而是從市場上的交易數據的挖掘與分析中得知投資者情緒指數，故而被稱作間接情緒指標，間接情緒指標對投資者情緒的反映比直接情緒指標更為客觀。封閉式基金折價率、首次公開發行量與當日收益率、騰落指數、交易量以及共同基金凈贖回量等均是目前使用較多的間接情緒指標。在間接情緒指標中，使用得較為廣泛的投資者情緒測度之一便是封閉式基金折價率，通常而言，封閉式基金折價率與投資者情緒的高低呈現的是反比關系。投資者情緒測度指標中使用較多的還有股票首日公開發行量與當日收益率。在綜合考慮到企業價值與融資成本后，準備上市的企業都會很重視上市時機，一旦時機不夠恰當，融資額可能會比較低，甚至會直接造成上市失敗的局面，進而帶給企業相當大的損失。投資者情緒會影響到企業上市，公司決策部門通常會在投資者普遍看好市場行情時做出上市的選擇，此時的投資者會較為積極的認購，故而企業上市成功率也會因此加大，企業韓還能調大上市的價格。因此，股票首日發行量市場會出現比較極端的現象，即在某些年份企業扎堆上市，而某些年份則很少有企業選擇上市。這說明，在一定程度上，股票首日發行量與當日收益率反映了投資者情緒。股票市場每日漲或是跌的家數做計算與觀察對象，以此反映股票市場的人氣，即是騰落指數，更深入概括則是用計算期內上漲股票家數除以其下跌股票家數。騰落指數并未涉及到股票的漲跌幅度，不過也是對投資者情緒某些方面的反映。交易量指標是投資者對市場情形的預測分歧度，且分歧度與交易量呈反比關系，投資者對市場的分歧度越高，則最終交易量越小，反之則越大。因此，投資者情緒高漲時，市場是趨于向上且交易量大的狀態；若投資者情緒比較低落，則說明市場行情在下跌且交易量依然較大。但交易量的增大在市場行情下跌時只能持續較短的時間，只有在市場行情上漲時才能持續較長時間。

三、結語

綜上所述，本文就我國證券市場投資者情緒做了淺略的研究，一些指標都或多或少反映了投資者的情緒，但很多指標雖然被廣泛的使用到其中，但均有其局限性，難以覆蓋全部。故而在今后的研究中，應在這些指標的幫助下構建出全面、綜合性的投資者情緒指標。

參考文獻：

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[2]方勇.證券投資者情緒對市場收益及波動率影響的實證研究[J].商業時代，2010，04：94-96.

作者簡介：靳少華（1979—），男，開封市，講師，碩士，研究生，研究方向：金融證券。