滬深300指數收益率波動影響因素分析

蔡睿

摘 要：本文從我國股市最新發展現狀出發，通過構建GARCH（1，1）模型，探索滬深300股指期貨定價偏差其現貨收益率波動性的影響，發現定價偏差對指數波動性存在正向反饋效應，并針對這一正向影響提出基于投資者情緒的解釋：基于投資者情緒變化導致的定價偏差的變化反映出其標的現貨指數收益率波動同向變動。

關鍵詞：股指期貨 定價偏差 投資者情緒 GARCH模型

一、引言

而隨著我國ETF50期權的推出，我國股票市場開始走入波動性交易的新階段，對于資產波動性的研究開始凸顯出新一層的意義。因而研究市場價格波動性的影響因素在理論與實踐上均有著重要的意義。當前國內學術界對股市波動性的研究主要涉及一下幾個方面：宏觀經濟變量對股市波動性的影響；金融衍生產品的推出對其標的資產波動性的影響；其他金融指標對指數波動性的影響，如融資融券、成交量等等。王海亮認為投資者的主觀情緒對市場收益有著正向反饋效應，情緒越高昂，股市波動性越大。本文基于這一觀點從投資者情緒角度分析定價偏差對市場價格波動性的影響。

二、數據構建

本文選擇2012年1月30日至2014年11月21日的滬深300指數期貨當月連續合約（IF001）以及同時期的滬深300指數日收盤價作為編制期貨定價偏差的原始數據，共計685個交易數據。所有指數收盤價與股指期貨收盤價數據均來自于Wind金融數據終端。

1.期貨定價偏差。本文仿照Cornell and French的持有成本模型計算股指期貨定價偏差。將期貨實際價格減去理論價格可以得到股指期貨的定價偏差，記為：

其中，為股指期貨理論價格；為股指期貨當月連續合約收盤價格，表示t到T時刻期間的所有股利折現的累積和，表示第i時刻的滬深300股息指數點（HS30401），表示t時刻滬深300股指期貨的理論價格，表示t時刻滬深300指數收盤價，表示t到T時刻期間的無風險利率，表示t時刻到股利發放期間的無風險利率。與選取上海銀行間市場同業拆借利率（Shibor）中期限最接近的數據。

三、定價偏差對現貨市場波動性的影響

1.平穩性檢驗。在對時間序列進行建模之前必須要對其進行平穩性檢驗，本文使用單位根（ADF）檢驗對滬深300指數收益率數據以及上文獲得的對應的股指期貨定價偏差進行平穩性檢驗，發現，指數收益率與期貨定價偏差均在1%置信度下拒絕原假設，序列是平穩的。

2.股指收益率ARMA模型構建。通過對滬深300指數進行自相關分析，發現指數收益率在第六階滯后存在顯著的自相關性，因而對收益率構建ARMA模型，根據IC準則與回歸顯著性，最終判斷收益率滿足第六階滯后的移動平均MA（6）特性。

3.定價偏差對指數收益率波動性的影響。本節將股指期貨定價偏差的當期變量與一期滯后變量與指數收益率共同構建如（3，1）的GARCH（1，1）模型，驗證定價偏差是否是引起收益率波動的因子。

通過對加入定價偏差前后分別做兩次GARCH（1，1）回歸，得到如下結果：

從上述兩次回歸中可以發現，在不加入定價偏差BIAS的情況下，方差等式中除了常數項，α1與α2均在1%置信度區間下顯著，這意味著滬深300指數本期的收益波動取決于上一期以及之前的波動，如果之前的交易如出現預期之外的收益率上升或是下降，會增加對本期收益方差的預期，可能會導致本期收益波動幅度的增加，即收益較大變化會往往伴隨未來進一步的變化。但是當定價偏差的滯后值與當期值加入到方差等式中，可以發現定價偏差的系數γ1與γ2均在1%置信度區間下顯著，并且原本顯著的系數α1變得不再顯著，同時，似然值由未加入定價偏差的-1092.709上升至加入定價偏差后的-1082.579，說明加入定價偏差變量帶來等式的擬合效果出現一定程度的上升。上述結果說明，定價偏差當期與滯后變量在收益率方差的度量上對上一期偏差的平方具有替代效應，當期收益波動的方差由上一期定價偏差值與本期定價偏差共同決定，另外，γ1與γ2均為正，這意味著收益波動方差與定價偏差呈現正相關關系，即定價偏差增加，收益波動方差增加，收益波動也會增加。

四、結語

鄭振龍等通過實證研究發現當期期貨定價偏差受到當期與上一期現貨投資者情緒的顯著影響，基于這一發現，本文對上文實證結果提出如下解釋：定價偏差對上一期誤差平方的替代，說明其偏差中包含了上一期的“新信息”沖擊，這一沖擊在我國大量的噪聲交易者市場上，會引起過度反應，正向沖擊會引起情緒的高漲，催生更多的非理性買入行為，導致定價偏差變大，而在我國證券市場上，高漲的投資者情緒會帶來證券價格波動性的增加——這最終就會帶來指數收益波動性的增大；反之亦然。定價偏差對現貨收益率波動性的顯著影響本質上還是因為我國目前證券市場缺乏有效的套利交易機制，市場中存在過多投機交易，在市場出現定價偏差時，有限的套利交易行為難以對偏差進行糾正，減少對市場造成的沖擊。因此，我國證券市場需要繼續完善發展健全金融體制，提高市場定價效率。

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