雙重股權結構引入之立法建議

摘 要：近幾年，部分中國企業選擇以雙重股權結構在美國上市，引起了人們對這種不同于傳統股權模式的新型股權結構的注意。其實，這種股權結構在美國、加拿大由來已久，且許多優秀的企業選擇了雙重股權作為資本結構。但在我國的證券市場這種結構還不允許被上市公司所采用。對于在我國引入雙重股權結構是否具有可行性，這種股權結構與我國目前的公司法之間存在哪些沖突以及在法律制度的設計上能否克服其對公司治理的消極影響是一個值得研究的問題。

關鍵詞：一股一權；控制權；雙重股權結構

一、雙重股權結構之概念澄清

“雙重股權結構”是相對于普遍被上市公司所采用的“一股一權”結構的另外一種股權結構，是指一個公司分為兩種或兩種以上的股票（高投票權和低投票權），公司的發起人或者創始人對公司享有控制權而不需持有公司大部份經濟利益。雙重股權結構允許上市公司發行兩種具有不同投票權的股票，且至少會發行一種投票權優于其它股票的優級股。通常呈現為這樣的結構：上市公司發行至少兩種類型的股票，分別為A股和B股，A股為普通股，B股為優級股，B股可以享有A股十倍乃至更高的投票權。A股針對普通公眾股東發行，其特點是可以自由的流通，且享有平等的收益，但其投票權小于B股。B股只針對公司的創始人和高級管理人員發行，其一般不可流通，但相較于A股有更高的投票權。

雙重股權結構的最大特點就是現金流權與控制權分離。在資本多數決的投票規則下，有多少投票權，就有多少控制權。但投票權又不能等同于控制權，因為只有在投票權達到一定數量的情況下才能對公司產生控制權。實際上即使在單一股權結構的公司下，股利分配請求權和控制權也存在不同程度的分離，如果公司存在控股股東，控股股東由于掌握了大部分的股份因而有絕對的話語權，但如果投票權較為分散，難以集中影響公司的經營管理方案，那么控制權就落入經營者手里。而雙重股權結構允許上市公司發行兩種具有不同投票權的股票則意味著公司管理層可以持有與其資本不成比例的超級投票權則，這一特點無疑使得公司的控制權進一步向高級管理層轉移，與現金流權進一步分離。

二、雙重股權結構之正當性

1.符合公司情況多樣性的現實

傳統的上市公司都是單一股權結構的公司，這種股權結構的公司往往以“一股一權”作為原則。但如果將“一股一權”原則作為強制性規定顯然是不妥當的。隨著全球經濟的發展，各種高新科技企業不斷興起，出現了許多在公司法發展歷程中不曾出現的新類型的公司。不同的公司之間情況會存在許多差異，對于部分公司來說是高效率的股權結構對于另一部分公司而言未必是最優的選擇。例如，對于這些目前世界上最成功的高新科技企業蘋果、Facebook、阿里巴巴，企業的文化對于企業的發展遠非簡單的資本或者技術可以代替的，對于這些公司而言雙重股權結構無疑更有利于企業文化的傳承，如果法律強行限制這些公司對于自身資本結構類型的選擇，無疑是短視的，不利于這些企業在競爭激烈的環境中脫穎而出，保持永續的發展動力。又如，對于一些媒體行業為了保持新聞的客觀性與真實性，雙重股權結構顯然是更好的選擇。

2.有利于創始人掌握公司控制權

雙重股權結構更有利于創始人對公司的控制權的穩固掌握。在單一股權結構下，擁有多少股票就意味著擁有多少投票權，也就是意味著可以產生多少控制權。然而隨著公司的發展，會需要大量的資金。如果通過發行普通股來融資，除非創始人擁有大量的資金，且創始人愿意用這些資金買進大量的股票，否則他們的控制權必將隨著融資次數的增加而不斷被稀釋。而對創新型企業而言，保持創始人對公司的控制權十分重要，這些企業取得巨大的成功并非是擁有大量資本或是有利政策，更多是依賴創始人的頭腦。喬布斯對于蘋果的成功，扎克伯格對于Facebook成功，馬云對于阿里巴巴的成功，都具有不可替代的獨特作用。對于企業文化的保持也十分重要。相比于公司的創始人，普通投資者更容易被短期的現金收益誘惑或者被輿論煽動，造成公司經營治理的不穩定，不利于公司的長遠發展。而且如果可以保證創始人對于公司的控制權，因為他們確信他們將會與公司確定穩定的雇傭關系，而穩定的雇傭關系可以保證他們投入的資本得到應有的回報。這樣長期穩定的雇傭關系會激勵管理者們對公司投入更多的人力和財務資本，充分發揮治理才能。

3.滿足投資者多樣選擇

雙重股權結構的正當性體現在其給投資者提供了更多的選擇。對于購買股份有限公司的股票的投資者而言，部分投資者的確是希望通過購買該公司大部分的股票從而成為控股股東，參與公司的經營治理。但對于大部分的中小股東而言，他們最主要的目的是希望通過自由買賣股票，獲得現金收益，對于公司的管理他們并沒有興趣。在這種需求下，雙重股權結構上市公司允許中小股東讓渡自己的投票權，但是享有優先分紅或分配剩余利益的權利，這樣的股票類型正好符合了中小投資者的心意。雙重股權結構還有效地平衡了證券市場不同投資者的不同投資目的，使有能力的經營管理公司的人得到控制權收益，以分紅為目的的中小投資者得到財產收益，提高證券市場的效率。

4.防止惡意收購

在防止惡意收購方面，雙重股權結構比單一股權結構更勝一籌。惡意收購是指通過購買目標公司的大量股票，最后成為控股股東影響公司經營決策的行為。惡意收購顯然是一種短視的行為。因為在公司的長期發展過程中，已經有十分穩定的經營運作系統，如果這些系統可以被任意股東的短期獲利動機所打斷，那么公司十分容易陷入不穩定的發展狀態中。對于雙重股權結構的上市公司，惡意收購幾乎不構成威脅。公司上市后，即使隨著融資次數的增加，公司創始人及其團隊的對公司的所有權不斷被稀釋，對公司不再擁有絕對的控股時，但由于他們手中掌握的優級股具有與其股權不成比例的超級投票權，他們仍然可以憑借這些優級股對公司的生產經營以合并分立絕對的影響，收購者絕對不可能通過單純收購大量股票獲得目標公司的控制權。這就是雙重股權結構公司對惡意收購的防御功能。

三、我國上市公司股權結構基本情況

雖然我國證券市場經過多年的發展已經逐漸成長為世界經濟市場中一個令人矚目的新興力量，但目前仍然存在一定的問題。首先，國有股比例在上市公司總股份比重過高，很可能造成對中小股東的侵犯。其次，股票類型劃分十分混亂，沒有統一的體系，這為有關部門對證券市場的管理提供了難度。最后，大股東操作董事會的現象嚴重，而無論是監事會還是中小股東對此的監督能力有限，最后中小股東利益受到侵犯。造成這些問題的原因有很多，但最重要的一點是目前我國的法律法規對上市公司的股權結構做出了嚴格的限制。目前無論是在我國內地證券市場還是我國香港地區證券市場上市的公司都嚴格遵守“一股一權”制。而選擇合適的股權結構對于公司治理的內部制衡十分關鍵，因此適當放松對我國上市公司的股權結構類型的自主選擇權，可以適當緩解目前我國上市公司股權結構在公司治理中存在的部分問題。

四、引入雙重股權結構的立法建議

1.允許上市公司發行優先股

雙重股權結構本質就是通過發行具有不同投票權的股票來使上市公司擺脫隨著融資次數增加導致的公司的所有權和控制權分離的困境。因此，允許上市公司采取雙重股權結構前必須允許其發行不同類型的股票，其中以優先股在許多國家發展最為成熟。對于上市公司而言，優先股可以籌集穩定的資金，且只需支付固定的股息，減輕了公司的利潤分配壓力，最為重要的是優先股不會分散公司的表決權結構。對于投資者而言優先股具有風險小，收益穩定等優勢。我國目前的《公司法》關于是否可以發行類似于優先股此種不同投票權的股票，對于有限責任公司和股份有限公司有不同的規定。對于有限責任公司，根據公司法第42條規定：股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外。由這一條規定可以看出，在有限責任公司制度中，公司章程可以規定股東的出資額與表決權可以不成比例，也就是意味著出資比例高的股東不一定享有更高的投票權。對于股份有限公司，公司法的規定更嚴格，根據《公司法》第126條規定“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利”，這是對“一股一權”的原則性規定。這其中的權利包括多個方面，對于表決權和利潤分配請求權都遵循一股一權的基本原則。由上可見，股份有限公司公司章程沒有權利規定多重表決權股的發行。但同時《公司法》將股份有限公司創建多重表決權股的權利賦予了國務院。但到目前為止國務院并沒有制定有關于這方面的行政法規。允許上市公司發行優先股是引入雙重股權結構的前提。在立法中應當適當放松對公司發行的股票類型的限制。但是在允許發行優先股的同時也應當作出一定的限制。首先，優先股占公司股本的份額應有所限制，否則會影響到普通股股東的利益，而且會給公司財務造成很大的負擔。其次，目前優先股存在著多種選類型，但考慮到我國證券市場的發展時間短，法律應規定有利優先股股東利益的股票類型。

2.建立完善投資者保護制度

針對控股股東侵犯公司利益和中小股東合法權益的問題，最有效的制度設計就是建立完善的股東代表訴訟制度和代表人訴訟制度。股東代表訴訟制度是在其他人乃至控股股東或者公司的董事和高級管理人員侵犯公司利益，公司怠于起訴時，公司的股東即以自己的名義起訴，而所獲賠償歸于公司的一種訴訟形態。股東代表訴訟是股東對公司管理者侵害公司利益維護的最好武器。對于中小股東的自身利益的維護，代表人訴訟是最常用有效手段。資本多數決原則下，中小股東和大股東在事實上并不平等，中小股東常常被剝奪話語權。在雙重股權結構下，公司治理的權力進一步轉移到公司創始人及其團隊手中，在這樣的情況下，必須提供給中小股東最后的法律救濟手段。在美國存在著集團訴訟制度，所謂集團訴訟是指代表人為了集團利益提起的訴訟。法院對集團所作的判決，對整個集體成員都有效。從80年代開始，集團訴訟在保護股東權益方面就開始發揮巨大的作用。而相對應的我國代表人訴訟的門檻較高。最主要的在于，如果權利人沒有在一定期間內到法院進行登記，判決結果對其就不產生法律效力。而在我國，大部分的投資者并沒有很強的法律保護意識，且分散在全國各地，許多投資者往往考慮到訴訟成本的增加而直接放棄維權的機會。因此可以考慮將到法院登記這一強制性規定取消，只要法院作出判決，則對所有投資者均產生效力。這樣可以減少訴訟成本，有利于投資者及時使用法律武器保護自身的權益。當然，司法干預對于中小股東的保護不能成為其濫用訴權干預公司治理的武器，尋找這樣一個平衡點需要法官們在司法實踐中不斷探索。

3.完善信息披露制度

針對雙重股權結構對公司治理的第二個消極影響，即增加了公司的代理成本，可以考慮完善信息披露制度。公司治理之所以產生代理成本是因為股東與管理層之間信息的高度不對稱，因此消除這一負面影響的法律制度設計便是完善信息披露制度。目前我國上市公司信息披露制度的法律體系可以分為以下幾個層次，首先在國家基本法律的層面有《證券法》、《公司法》，主要的新詳細的規定是在后者中。根據兩部法律的規定了公司必須進行初次披露，上市后還必須進行中期報告、年度報告和重大事項報告，以及如果披露信息不實的責任承擔方式。第二層次是由證監會制定的部門規章《首次公開發行股票并上市管理辦法》，其進一步對披露信息文件的格式和要求進行詳細的規范。最后一個層次就是深交所和上交所的《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》，在之前的立法的基礎上對一些信息披露的具體要求做出了進一步規定。從19世紀30年代至今，美國證券市場信息披露制度不斷發展演變，已從首次信息披露、上市交易后的持續性信息披露到預測性信息披露體系全面確立。披露手段多樣化，披露內容從公司財務方面的重要信息擴大到公司管理經營中的重大事項，信息披露時間也越來越短。而對比我國，信息披露違規的處罰力度低且處罰時間不及時不確定，造成了違規的預期處罰成本過低。同時信息披露內容范圍較窄，不夠全面。因此，健全信息披露制度應從以上幾個方面著手。

4.限制雙重股權結構適用對象

引進雙重股權結構初期，逐漸放松公司對自身股權結構的選擇，而不能一蹴而就。首先應明確雙重股權結構的適用對象，對申請采取雙重股權結構的公司的資格應該嚴格審查，就當前引入初期可以將雙重股權結構的適用對象只限于創新型企業。同時限制優級股的持有主體，持有時間，表決比例。首先，公司之所以選擇雙重股權結構，是為了保持公司的控制權。因此持有優級股的主體只能是企業的創始人及其團隊，如果任意的投資者都可以持有優級股，那么雙重股權結構就發揮不了其最大的優勢。其次，對于優級股的持有時間不能無期限，應該有所限制，防止公司高級管理人員濫用手中的投票權。優級股的設立時間也應在法律中做出規定，不得允許上市公司在任意時間選擇發行優級股，否則很可能剝奪中小股東的自主選擇權，使其處于十分被動的狀態。再次優級股一般不得進行公開的交易，以及優級股上附帶的表決權轉售時不再享有，限制優級股的流通。最后對于表決權的比例也應作出限制，如優級股的表決權不能超過其股權的兩倍，最多只能占有總投票權的一半。這樣不至于過分偏離股東平等原則，剝奪中小股東的投票權。

五、結語

目前在許多國家特別是經濟發達的歐美國家，都已經不再禁止雙重股權結構公司的上市。這樣相對寬松的環境已經吸引了許多優秀的中國企業赴海外上市。如果中國仍然堅持嚴格的單一股權制度，無疑阻礙國內經濟市場與國際市場的接軌。同時為了滿足不同類型企業以及不同投資者的需求，在制度設計上也應考慮將雙重股權結構引入。當然，國外的雙重股權結構公司能夠既發揮其保證創始人的控制權、滿足了投資者的多樣化投資需求、防止惡意收購、激勵創始人發揮企業家精神等優勢。同時較好的克服其帶來產生代理成本、弱化了內部與外部的監督作用等劣勢，最主要歸功于成熟的資本市場和嚴格、規范的法律制度。我們不應只看到雙重股權結構的優勢，就盲目引入，而應借鑒歐美等國家的立法經驗，結合我國的資本市場的特點，在限制雙重股權結構適用主體，健全保護中小股東權益機制等方面來完善目前國內的法律制度，賦予企業有更大的自治空間，使投資者可以有更多的投資選擇。這樣的選擇可以提高我國上市公司的競爭力，促進我國證券市場的發展。

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作者簡介：趙昕昕（1991-7），女，湖北襄陽，漢，中南財經政法大學法學院經濟法學碩士研究生，研究方向：經濟法。