上市公司股權融資偏好

王宏

中圖分類號：F830 文獻標識：A 文章編號：1674-1145（2016）05-000-01

摘 要 相比較于大多數國外公司以債券為主的融資結構，我國上市公司的融資結構以股權融資為準。同時，這一融資結構又與“優序融資理論”相區別。本章通過對我國上市公司融資結構及融資行為特征的分析，對形成我國上市公司特有的股權融資偏好的因素進行了深入分析，得出公司內在利益的驅動、外部股票市場的不完善以及相關法律和制度的不健全等都是導致我國上市公司股權融資偏好形成的關鍵因素。

關鍵詞 上市公司 股權融資偏好

一、我國上市公司股權融資偏好現狀

研究者梅耶在現代企業融資理論研究中貢獻巨大，在他看來，“優序融資理論”，即“融資定律”適用于公司融資，也就是說，在企業融資過程中，管理層有先后順序之分，內部融資通常被優先考慮，內部融資的優勢在于以零發行成本充分利用留存收益，同時對于外部供應者的審查可以進行有效規避，外部融資只有在內部融資無法滿足融資需求的基礎上才會被考慮。

通過對我國上市公司融資實踐行為的觀察和研究可以看出，“優序融資理論”并不適用于我國上市公司融資行為，即在企業融資行為中，股權融資偏好較為明顯，而內源融資則較少被考慮。股權融資偏好行為未受到負債高低、經濟效益好壞等因素的影響。對于擬上市公司，均期望公司首次公開發行股票上市能夠取得成功，對于已上市的公司，也傾向于選擇配股、增發股票等方式進行再融資。以我國2011年的融資數據為例，在全部融資總額中，債券融資僅1707.4億元，而股權融資高達5073億元，可以看出，相比較于股權融資，我國上市公司債券融資所占比重相對較小。

二、中國上市公司股權融資動因分析

（一）高溢價資本收益

可轉換債券、增發、配股、IPO等是我國上市公司股權融資的主要方式。我國上市公司普遍采用高溢價股權發行機制，這一特征甚至充分體現在可轉換債的轉股比例及價格的設計上。在我國，IPO發行價采用市盈率定價法進行定價，采用這種定價方法對新股票進行定價，也就是以市場市盈率及每股發行前凈收益為參考制定的股票發行價格。這雖然能有效體現公司的比價效應，但受到當前國內股市定價機制不完善的影響，股價市盈率在二級市場上普遍偏高，以這種市場市盈率作為標準對股票進行定價，很容易使得新發股票價格偏高，導致“溢價價差”增大。公司資本受高額溢價影響而快速擴大，產生較高的凈資產，從而使得企業向原有股東分配較高的資本投資收益。以2010年11月的收盤價計算，滬市主板平均市盈率21.78倍，深市主板平均市盈率34.54倍，創業板平均市盈率64.6倍，中小板平均市盈率50.68倍。原有股東可以通過新股發行獲得可觀的資本收益。

（二）股權分置

股權分置制度對流通股股東收益來源的影響并不大，對非流通股股東的收益來源卻影響較大，對于非流通股股東而言，其收益來源包含公司盈利分紅和超額收益兩種。因非流通股股票受流通的限制，導致非流通股股東所持非流通股不能自由進行轉讓從而獲得資本收益，針對非流通股的這一缺陷，非流通股股東便通過股權分置制度來實現超額收益的追加。在我國上市公司股權融資行為中，股權分置制度占據著重要地位，上市公司的非流通股股東可以通過股權分置制度的安排實現不公平收益。流通股股東的資產往往受到非流通股股東高溢價發行股票的侵占，從而促使公司控股股東加快推進公司上市的步伐。

（三）股權融資的實際成本較低

從理論上來看，股權資金成本一般是高于債務資金成本的。這也是“優序融資理論”中企業在外源融資中首先選擇債務融資的重要原因之一。債券融資的成本包括到期的還本付息和衍生成本（即企業的破產成本和代理成本）。之前的研究者將股權融資的總成本分為股票投資股利、股權融資交易費用、決策成本費用和權利行使成本4個部分。我國股權融資的實際成本較低的原因如下：（1）在股權分置制度下，以代理股東身份存在的國有股股東并不實際擁有國有資產，因此對其行使權力以及進行決策所產生的成本不承擔責任。（2）股票分紅支出少。近年來，雖然證監會強制將分紅作為股權再融資的條件，但并沒有規定具體的比例。因而在實際操作中，上市公司分紅較少。（3）新發行股票具有較高的市盈率。較高的市盈率使得股票的發行價格偏高，在股利水平不變的情況下可以較低的成本完成股權融資，進而直接促使股權融資偏好。

（四）資本市場發展不平衡

企業籌集資金需要通過資本市場來完成，因此，資本市場直接影響到企業融資方式的選擇。當前，我國的資本市場是一個尚不成熟的新興市場，股票市場和債券市場的發展存在嚴重的失衡，股票市場繁榮，而債券市場尤其是公司債市場建設嚴重滯后，其發展進程、品種種類以及規模大小等都嚴重滯后。其原因很大程度上受到當地政府對債券發行時間、額度、利率及規模等因素有著過多的限制，致使企業很難通過債券融資方式獲得資金需求，從而打擊企業發行債券的積極性，使得企業債券市場發展緩慢，也難以吸引投資者進行投資。因而我國企業債券市場發展的滯后、規模小、交易不活躍導致了企業債券融資渠道不暢。

參考文獻：

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[2] 黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2001（11）.