基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值評(píng)估：VfM方法的改進(jìn)及應(yīng)用

劉窮志　　龐　泓

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

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基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值評(píng)估：VfM方法的改進(jìn)及應(yīng)用

劉窮志龐泓

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

摘要：VfM是對(duì)政府與社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估的主要方法。基于保險(xiǎn)以及未定權(quán)益估值方法，對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化估值，被量化的已識(shí)別的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成項(xiàng)目的真實(shí)成本。數(shù)據(jù)模擬結(jié)果表明，改進(jìn)的“物有所值”法能夠確定項(xiàng)目潛在的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，通過(guò)了解這些風(fēng)險(xiǎn)如何影響現(xiàn)金流，能夠制定更好的管理決策，保證PPP項(xiàng)目成功實(shí)施。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施；物有所值；風(fēng)險(xiǎn)量化；公私合作

一、引言與相關(guān)文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，采用PPP模式建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施在全球范圍內(nèi)盛行，這與政府采購(gòu)“物有所值”(Value for Money，簡(jiǎn)稱VfM)制度目標(biāo)的提出有著直接關(guān)系。PPP模式主要適用于諸如交通、能源以及通訊等核心基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，這些項(xiàng)目由于投資額巨大、合同周期長(zhǎng)、合約不完備等特點(diǎn)，使其面臨比一般工程項(xiàng)目更多的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，在項(xiàng)目決策階段，評(píng)判PPP采購(gòu)模式是否比傳統(tǒng)采購(gòu)模式更有價(jià)值，進(jìn)而決定是否采用PPP模式，就顯得尤為重要。VfM理論采用全壽命周期理論對(duì)PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行計(jì)算和評(píng)估。國(guó)內(nèi)VfM研究主要集中于介紹VfM概念、推廣評(píng)估方法和驗(yàn)證評(píng)估適用性(姜愛(ài)華，2014；袁競(jìng)峰 等，2012))。國(guó)外對(duì)VfM的研究，主要集中在VfM評(píng)估存在的缺陷，試圖通過(guò)建立穩(wěn)健的凈現(xiàn)值計(jì)算方法和全生命周期成本理論，對(duì)VfM評(píng)估程序進(jìn)行改進(jìn)。

當(dāng)前，國(guó)際上較為常用的VfM評(píng)價(jià)方法是成本效益分析法，通過(guò)比較項(xiàng)目的全部成本和效益來(lái)評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值，從而尋求在投資決策上以最小的成本獲得最大的效益。該方法需要量化社會(huì)效益的公共事業(yè)項(xiàng)目的價(jià)值，一般的做法是，將凈現(xiàn)值(NPV)作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，計(jì)算所有收益現(xiàn)值與成本現(xiàn)值之差。也就是說(shuō)，應(yīng)用成本效益分析法需要對(duì)每一個(gè)方案的所有成本和收益進(jìn)行量化，并計(jì)算其現(xiàn)值。該方法需要大量的數(shù)據(jù)支持和諸多假設(shè)，計(jì)算工作量較大，在數(shù)據(jù)來(lái)源、定價(jià)準(zhǔn)確性方面存在一定的弊端，其應(yīng)用受到較大限制(Pindyck et al.，1993)。國(guó)際上采用成本效益評(píng)價(jià)法的國(guó)家和地區(qū)不多，而國(guó)內(nèi)PPP 項(xiàng)目相關(guān)政策也不夠完善，尤其是在項(xiàng)目決策方面還缺乏標(biāo)準(zhǔn)程序和方法。

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目估值常用的方法是使用項(xiàng)目現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率計(jì)算該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率表達(dá)了現(xiàn)金流的時(shí)間價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率表達(dá)了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種做法將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與它們實(shí)際的來(lái)源(即現(xiàn)金流)分離了，并隱含地假定風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間是可互換的參數(shù)。從估值方面來(lái)看，傳統(tǒng)方法低估了現(xiàn)金流的未來(lái)價(jià)值(這些值可正可負(fù))。從管理角度來(lái)看，這種NPV 方法也很難評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)管理措施的效果。目前，大多數(shù)研究是調(diào)整折現(xiàn)方法。Samis et al.(2005)、Wang et al. (2010)引入項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值來(lái)修正NPV的結(jié)果。另外，有文獻(xiàn)采用蒙特卡洛模擬研究現(xiàn)金流(特別是一些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目)的變化(Platon et al.，2014)。但是，由于在選擇風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率時(shí)已考慮風(fēng)險(xiǎn)，故在多數(shù)情況下，風(fēng)險(xiǎn)被重復(fù)計(jì)算了。這些方法在計(jì)算上非常復(fù)雜且很難用標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)估工具實(shí)現(xiàn)。更重要的是，這些方法很難以決策者熟悉的方式表達(dá)出結(jié)果。

恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率究竟應(yīng)該是多少呢？由于風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金流的時(shí)間價(jià)值是兩個(gè)獨(dú)立的變量，因此并不能得到一致的結(jié)果。基于此，每個(gè)部門(mén)都建立了一套自己的建議利率(即最低回報(bào)利率)，用于比較不同項(xiàng)目財(cái)務(wù)的可行性。Magni (2009)用CAPM(Capital Asset Pricing Model)來(lái)估計(jì)項(xiàng)目貼現(xiàn)率。CAPM可用于對(duì)易購(gòu)買(mǎi)和易出售的股票、債券或其他流動(dòng)性金融工具進(jìn)行估價(jià)，并能夠創(chuàng)造一個(gè)多元化的、能消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，但是，對(duì)于非金融資產(chǎn)投資(如基礎(chǔ)設(shè)施投資)，這種多元化組合往往較難得到。在實(shí)踐中，人們希望考慮到項(xiàng)目的所有風(fēng)險(xiǎn)，而不僅僅是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。不幸的是，不同風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)方式不同，使得貼現(xiàn)率的選擇并不容易。由于采用恒定貼現(xiàn)率估計(jì)長(zhǎng)期的公共投資項(xiàng)目有很多問(wèn)題，Price (2011)采用遞減的貼現(xiàn)率估計(jì)植樹(shù)造林項(xiàng)目的價(jià)值。總之，現(xiàn)有方法可能偏好低利潤(rùn)的短期投資，而不是高利潤(rùn)的長(zhǎng)期項(xiàng)目，而且可能選擇未來(lái)潛在債務(wù)被低估的項(xiàng)目。因此很難采用現(xiàn)有NPV法進(jìn)行正確的管理決策。

Robichek et al. (1966)認(rèn)為現(xiàn)金流是未知量(即不確定的)，主張使用確定等價(jià)(Certainty Equivalent，CE)現(xiàn)金流模型。Zeckhauser et al. (2008)認(rèn)為解決風(fēng)險(xiǎn)最好的方法是，將風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)镃E現(xiàn)金流，再使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。然而，盡管基于直接效用理論的CE方法較傳統(tǒng)方法更穩(wěn)定、靈活和有效，但采用效用理論難以估計(jì)現(xiàn)金流去風(fēng)險(xiǎn)化的參數(shù)，故CE法很少被應(yīng)用于實(shí)踐。

由于操作簡(jiǎn)單，采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率折現(xiàn)依然是企業(yè)和投資者使用最多的估價(jià)方法，但其局限性在過(guò)去40年也得到廣泛承認(rèn)。本文采用現(xiàn)金流相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的概率分布來(lái)模擬無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流，并采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率估計(jì)投資機(jī)會(huì)的NPV。這可看作是對(duì)CE方法的一種推進(jìn)與拓展，且采用保險(xiǎn)和應(yīng)急索賠評(píng)估概念估計(jì)綜合保險(xiǎn)費(fèi)，也有效地分離了風(fēng)險(xiǎn)與資金的時(shí)間價(jià)值(即去風(fēng)險(xiǎn)化)。

二、理論模型

(一)基本模型

(1)

(2)

由式(3)，NPV可看作是預(yù)期收入現(xiàn)值減去成本(E)現(xiàn)值和預(yù)期綜合保險(xiǎn)費(fèi)現(xiàn)值之差：

(3)

NPV>0時(shí)，項(xiàng)目回報(bào)至少等于成本與期權(quán)費(fèi)之和。投資者可以采取類(lèi)似于期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)控制策略，對(duì)沖其認(rèn)為難以控制的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)已識(shí)別的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，投資者或管理人員可以輕松地識(shí)別潛在的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)生的概率，并添加到NPV中，這有很多好處：(1)NPV與金融期權(quán)都可以采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)，進(jìn)而計(jì)算現(xiàn)金流；(2)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(即風(fēng)險(xiǎn)成本)的計(jì)算基于項(xiàng)目潛在風(fēng)險(xiǎn)；(3)計(jì)算NPV不采用與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可能不一致的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率；(4)NPV 的收益曲線與看漲期權(quán)類(lèi)似；(5)NPV承認(rèn)投資失敗的可能性(即NPV并不永遠(yuǎn)為正)。

因此，要估計(jì)項(xiàng)目NPV，必須對(duì)所有的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)(系統(tǒng)與非系統(tǒng)的)進(jìn)行定價(jià)。通過(guò)識(shí)別與量化，這些風(fēng)險(xiǎn)可采用已熟知的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)控制。具體包括：(1)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避(放棄投資)；(2)降低風(fēng)險(xiǎn)(通過(guò)預(yù)防性維護(hù)、審計(jì)以及柔性程序來(lái)降低收入減少的概率)；(3)風(fēng)險(xiǎn)減輕(風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，減輕其嚴(yán)重性)；(4)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移(合同條款、未來(lái)合同、保險(xiǎn)和外包)；(5)風(fēng)險(xiǎn)自留。因此，本文討論的NPV法為管理人員揭示了投資決策中風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)之間的直接聯(lián)系，這是風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)巨大進(jìn)步。總之，本文的NPV方法促進(jìn)了項(xiàng)目現(xiàn)金流潛在風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別，并通過(guò)保險(xiǎn)及未定權(quán)益估值方法，估計(jì)這些風(fēng)險(xiǎn)可能造成的現(xiàn)金流損失。

(二)風(fēng)險(xiǎn)成本：綜合保險(xiǎn)費(fèi)

本文中，投資者被視作項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流的保險(xiǎn)或?qū)_的提供者，綜合保險(xiǎn)費(fèi)則是其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。由于投資不是流動(dòng)性的，風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)(即保險(xiǎn)費(fèi))取決于投資者對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知及在不利結(jié)果發(fā)生時(shí)的償付能力。假設(shè)所有項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使現(xiàn)金流低于預(yù)期，損失的現(xiàn)金流則可用綜合保險(xiǎn)費(fèi)來(lái)計(jì)算，而這些保險(xiǎn)費(fèi)被視作項(xiàng)目成本。對(duì)于可保風(fēng)險(xiǎn)以及可對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)費(fèi)就是項(xiàng)目成本。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)不可保或無(wú)法對(duì)沖時(shí)，綜合保險(xiǎn)費(fèi)則表示投資者承擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)期望得到的補(bǔ)償。因此，使用保險(xiǎn)費(fèi)或?qū)_產(chǎn)品，必須考慮所有影響項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)以及這些風(fēng)險(xiǎn)如何影響投資的財(cái)務(wù)結(jié)果。另外，由于本文討論的NPV法適用于所有系統(tǒng)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在項(xiàng)目整個(gè)生命周期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)成本(綜合保險(xiǎn)費(fèi))都可以采用一致的方法估計(jì)。

將風(fēng)險(xiǎn)視為項(xiàng)目成本是商業(yè)實(shí)踐的結(jié)果。最初，在數(shù)據(jù)不容易獲取或已收集和處理的數(shù)據(jù)為經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)時(shí)，這些保險(xiǎn)費(fèi)主要靠主觀估計(jì)。當(dāng)數(shù)據(jù)容易獲取時(shí)，可使用主要參數(shù)的概率密度函數(shù)或更復(fù)雜的技術(shù)(例如期權(quán)定價(jià)方法)進(jìn)行估計(jì)。事實(shí)上，已有大量風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的方法，可以完美地融入到本文的項(xiàng)目估值技術(shù)中。也就是說(shuō)，綜合保險(xiǎn)費(fèi)的估計(jì)并不困難。

(4)

保險(xiǎn)費(fèi)常由標(biāo)準(zhǔn)偏差原則表示：

(5)

(三)隱含的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率

(6)

盡管由式(6)得到的隱含風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率是考慮風(fēng)險(xiǎn)因素后得到的，但它不同于傳統(tǒng)的計(jì)算凈現(xiàn)值的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。風(fēng)險(xiǎn)視為隨時(shí)間變化的實(shí)際項(xiàng)目成本，為了刻畫(huà)NPV隨時(shí)間而發(fā)生的變化，需要一個(gè)變化的貼現(xiàn)率。然而，這個(gè)隱含的α僅代表項(xiàng)目的平均風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。

一旦計(jì)算出NPV，就不再需要估計(jì)隱含的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率。然而這個(gè)參數(shù)是決策者做決策所必要的，很容易與其他金融參數(shù)(如IRR和WACC等)連接起來(lái)，并作為給定時(shí)間內(nèi)表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。但必須注意的是，這個(gè)隱含的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率為期望現(xiàn)金流的平均貼現(xiàn)率。即使項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)保持不變，不同時(shí)期內(nèi)也不能采用同一個(gè)隱含風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率來(lái)計(jì)算NPV。在下文，可以看到，即使項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)情況不變，隱含風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率也不是常數(shù)，因?yàn)殡[含風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率不僅取決于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)狀況，還取決于項(xiàng)目期限。這與Bhattacharya(1978)的研究結(jié)果一致。

三、基本模型的應(yīng)用

(一)市場(chǎng)價(jià)格變化導(dǎo)致收入損失

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

以上展示了NPV法如何估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下的綜合保險(xiǎn)費(fèi)。與CE法一樣，本文通過(guò)減少未來(lái)不確定現(xiàn)金流得到綜合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流，然而，這種估計(jì)是基于無(wú)套利法則，而不是基于效用理論。

(二)隱含風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率

將式(11)代入式(8),得到：

(12)

為便于比較，用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率估計(jì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值：

(13)

其中：

(14)

(15)

式(15)可簡(jiǎn)化為：

(16)

圖1給出了合約期為1～20年，僅存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)且市場(chǎng)波動(dòng)率分別為0、10%、20%和40%時(shí)的隱

圖1

圖2

含風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。如圖1所示，若在合約期內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)性不變，隱含風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率隨項(xiàng)目合約期增加而單調(diào)遞減，則固定的貼現(xiàn)率并不適用于不同的時(shí)期。

圖2表明，風(fēng)險(xiǎn)因子隨時(shí)間單調(diào)遞增。由于CE因子=1-風(fēng)險(xiǎn)因子，圖2還給出了相應(yīng)的CE因子。

由此可見(jiàn)，采用相同風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率估計(jì)不同合同期限的項(xiàng)目的NPV是不恰當(dāng)?shù)模?xiàng)目合同期限越長(zhǎng)，隱含風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率應(yīng)該越低。

四、數(shù)據(jù)模擬

這里分別使用傳統(tǒng)凈現(xiàn)值方法(NPVα)以及本文改進(jìn)的NPV方法估計(jì)現(xiàn)金流，并比較它們的效果。考慮一個(gè)初始值為10.4億元的資本投資(第一階段)。基于現(xiàn)價(jià)，預(yù)期年收益為17.48億元，營(yíng)業(yè)開(kāi)支為年收入的90%，期限10年。第3年起，可額外投入11億元，擴(kuò)大該項(xiàng)目，第4年起，產(chǎn)能翻倍，且增加產(chǎn)出部分的運(yùn)營(yíng)成本降低至收入增加部分的80%(第二階段)。由于商品的價(jià)格波動(dòng)，企業(yè)主管認(rèn)為21%的WACC較適合這個(gè)項(xiàng)目(即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3%)。為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，假定通貨膨脹與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一致，表1列出了整個(gè)項(xiàng)目(階段1和階段2)的名義現(xiàn)金流以及估計(jì)的NPVα。由于NPVα為負(fù)，該項(xiàng)目被認(rèn)為是不可行的。由于項(xiàng)目經(jīng)理并不一定實(shí)施第二階段，表1中的NPVα忽略了項(xiàng)目投資中決策柔性的價(jià)值(劉兵軍, 2003)，而這個(gè)價(jià)值在年度波動(dòng)較高時(shí)就顯得很重要。為了研究這個(gè)額外的價(jià)值，表2和表3將現(xiàn)金流分為階段1(-2.38億元)和階段2(-2.15億元)。正如預(yù)期的，表1中的NPVα就是這兩階段NPVα的總和。

表1整個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)金流分布表

億元)

表2未擴(kuò)張項(xiàng)目現(xiàn)金流分布

億元)

表3擴(kuò)張項(xiàng)目現(xiàn)金流分布

億元)

在上面的例子中，若假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率為21%，則第一階段項(xiàng)目NPV明顯為負(fù)(-2.38億元)。第4年擴(kuò)大生產(chǎn)的期權(quán)(即在第3年增加投資11億元)，理論上價(jià)值為2.84億元，使得項(xiàng)目總NPV為0.464億元。然而，只有當(dāng)預(yù)期現(xiàn)金流大于11億元時(shí)才會(huì)選擇追加成本。如果實(shí)行項(xiàng)目擴(kuò)張，很可能前三年收入較低或成本高于預(yù)期，從而導(dǎo)致非擴(kuò)張項(xiàng)目的NPV低于未實(shí)行擴(kuò)張的-2.38億元。即使階段1收入與預(yù)期相同，當(dāng)?shù)诙A段資本支出以后，由于擴(kuò)建需要時(shí)間(本例中假設(shè)為1年)，第二階段市場(chǎng)條件的變化也可能導(dǎo)致擴(kuò)張后的NPV為負(fù)。

下面用NPV法分析同一個(gè)項(xiàng)目，并假設(shè)項(xiàng)目現(xiàn)金流受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及環(huán)境負(fù)債影響，市場(chǎng)波動(dòng)率為60%，環(huán)境負(fù)債為每年0.01億元。于是風(fēng)險(xiǎn)成本可以由式(11)估計(jì)。采用本文的NPV法，表2和表3的現(xiàn)金流可以去風(fēng)險(xiǎn)化，結(jié)果分別在表4、表5中給出。階段1和階段2的NPV結(jié)果是-0.13億元和1.522億元，總價(jià)值1.392億元。階段1和階段2隱含的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率分別是18.1%和21.3%(兩階段共20.1%)，這里隱含的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率主要是為與其他投資參數(shù)相聯(lián)系。階段1和階段2的風(fēng)險(xiǎn)總成本的現(xiàn)值分別是7.24億元和11.17億元。如前所述，可以將NPV與看漲期權(quán)相比，且項(xiàng)目的總價(jià)值僅僅是每個(gè)階段NPV的總和。從理論上看，如果NPV>0，這個(gè)投資就是可行的。在這一案例中，盡管項(xiàng)目的NPV在第一階段小于零，但這個(gè)負(fù)值僅僅是風(fēng)險(xiǎn)成本的1.8%。如果階段1能夠發(fā)展到階段2，NPV價(jià)值將會(huì)有一個(gè)較大的上行空間。

表4項(xiàng)目未擴(kuò)張的現(xiàn)金流分布

(NPV=-0.13億元)

表5項(xiàng)目擴(kuò)張部分現(xiàn)金流分布

(NPV=1.552億元)

表1～5顯示，收入增加，運(yùn)營(yíng)成本也隨之增加，因此，在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)成本時(shí)，只需考慮收入和運(yùn)營(yíng)成本的差值。在其他情況下，這個(gè)假設(shè)對(duì)投資者是不利的。如果表2和表3估計(jì)的運(yùn)營(yíng)成本是相對(duì)穩(wěn)定的，并且不會(huì)明顯偏離表2和表3的值(成本確定性視為項(xiàng)目的優(yōu)點(diǎn))，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的成本可僅與收入的看跌期權(quán)相對(duì)應(yīng)，并且是階段1和階段2現(xiàn)金流的10倍和5倍。于是，階段1的風(fēng)險(xiǎn)成本增加了10倍，階段2的風(fēng)險(xiǎn)成本增加了5倍，使得NPV分別等于-64億元和-49.6億元，整個(gè)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，就是-113.6億元。這表明，盡管收入60%的波動(dòng)(每年大約20億)會(huì)得到一個(gè)上行價(jià)值(與估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)成本大致相同，49.6億元)，但如果市場(chǎng)在實(shí)行擴(kuò)張投資后轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，相同的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致重大損失。

總之，本文改進(jìn)的NPV方法的優(yōu)點(diǎn)較為明顯，它將預(yù)期現(xiàn)金流以一致且熟悉的方式去風(fēng)險(xiǎn)化。該方法使業(yè)務(wù)主管能夠確定項(xiàng)目潛在的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，并且進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，了解這些風(fēng)險(xiǎn)如何影響現(xiàn)金流，因而制定更好的管理決策，提高項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

五、結(jié)論

基于保險(xiǎn)和資本預(yù)算概念，本文提出了改進(jìn)的NPV估值方法，這是對(duì)確定性等價(jià)方法的擴(kuò)展，且類(lèi)似于實(shí)物期權(quán)方法。采用這種方法，風(fēng)險(xiǎn)從貨幣的時(shí)間價(jià)值中分離出來(lái)，且以綜合保險(xiǎn)費(fèi)的形式表達(dá)，保證了風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確定價(jià)。本文在項(xiàng)目評(píng)估時(shí)引入綜合保險(xiǎn)的概念，對(duì)導(dǎo)致收入低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，且這些綜合保險(xiǎn)費(fèi)被視為項(xiàng)目成本，再?gòu)念A(yù)期現(xiàn)金流中減去后，就得到去風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流。由于與項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)已采用綜合保險(xiǎn)費(fèi)表示，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流就可以用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn)。

由于風(fēng)險(xiǎn)被視為項(xiàng)目的成本(即綜合保險(xiǎn)費(fèi))，計(jì)算得到的風(fēng)險(xiǎn)成本可以采用傳統(tǒng)的資本預(yù)算步驟完成。改進(jìn)的NPV法可以很容易地詮釋風(fēng)險(xiǎn)如何影響NPV，而不需要決策者憑直覺(jué)來(lái)選擇合適的項(xiàng)目貼現(xiàn)率。引入概率和隨機(jī)方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)(即綜合保險(xiǎn)費(fèi))定價(jià)，NPV使得PPP項(xiàng)目評(píng)估人員將傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)務(wù)績(jī)效直接聯(lián)系起來(lái)。隱含風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率是基于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算得到的，并不是假設(shè)而來(lái)。由于任何減少項(xiàng)目潛在不利因素而采取的措施都可直接量化，這在風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域是一個(gè)顯著的進(jìn)步。

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(責(zé)任編輯劉志煒)

Risks and Evaluation of Infrastructure: Modification and Application of VfM

LIU QiongZhiPANG Hong

(Economics and Management School, Wuhan University, Wuhan 430072)

Abstract:“Value for Money” is the main evaluation method for Public-Private-Partnership (PPP) project. Based on insurance and contingent valuation method, this paper quantifies the risk valuation of project cash flow, then the quantification of the identified project risk makes up the true cost of the project. Finally, the data simulation shows the improvement of the “Value for Money” method can determine potential sources of risk and then risk pricing. By understanding these risks how to influence the cash flow, better management decisions can be made and then the value of the project can be improved.

Keywords:infrastructure; Value for Money; risk quantification; Public-Private-Partnership

收稿日期：2015-10-14

作者簡(jiǎn)介：劉窮志(1965--)，男，湖北浠水人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，博士生導(dǎo)師。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“PPP(公司合作伙伴)中財(cái)政資金引導(dǎo)私人資本機(jī)制創(chuàng)新研究”(14ZDA029)。

中圖分類(lèi)號(hào)：F283

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-6260(2016)02-0120-08

龐泓(1988--)，女，甘肅天水人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。