債轉(zhuǎn)股再起：大陸謹(jǐn)慎推進(jìn)企業(yè)降杠桿

趙福帥

4月11日，中國國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開部分省（市）政府主要負(fù)責(zé)人經(jīng)濟(jì)形勢座談會，并拋出多項政策“彈藥”，包括用市場化債轉(zhuǎn)股等方式，逐步降低企業(yè)杠桿率。

此前，李克強(qiáng)在兩會記者會、博鰲亞洲論壇上，也提及“市場化債轉(zhuǎn)股”。

近期，中國財政部、央行、銀監(jiān)會、主要政策性銀行、國有大行、國有資產(chǎn)管理公司都就“債轉(zhuǎn)股”政策有所發(fā)聲。

據(jù)悉，大陸將推出的首批債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)規(guī)模為1萬億元，預(yù)計在三年，甚至更短時間內(nèi)展開。有消息稱，國家開發(fā)銀行、中國銀行、工商銀行和招商銀行成為試點(diǎn)銀行。債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)將與投貸聯(lián)動試點(diǎn)相結(jié)合，為商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型提供新的思路。

所謂債轉(zhuǎn)股，就是把銀行和企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變成銀行對企業(yè)的股權(quán)投資，是銀行資產(chǎn)保全的一種方式，也是商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)的方式之一。

不過，決策層強(qiáng)調(diào)本次債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)的對象將聚焦有潛在價值、出現(xiàn)暫時困難的企業(yè)，以國企為主，且財政不兜底。這類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類甚至正常類貸款，而非不良貸款。

事實上，近期債轉(zhuǎn)股在大陸已有實踐。日前，熔盛重工（現(xiàn)更名為華榮能源）發(fā)布公告，擬向債權(quán)人發(fā)行最多171億股股票，以抵消171億元債務(wù)，在增發(fā)擴(kuò)股后，民生銀行、中國銀行和中國進(jìn)出口銀行將分別持有該公司13.9%、10.8%、10.3%的股權(quán)。有媒體披露，中鋼集團(tuán)600億元債務(wù)重組方案已于4月7日上報國資委、銀監(jiān)會，等待國務(wù)院批復(fù)；方案中包含債轉(zhuǎn)股，占債務(wù)的一半。

債轉(zhuǎn)股政策一經(jīng)提出，就引發(fā)各界的激烈討論，對本輪債轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)、操作方式、最終效果，乃至如何評估，各方都各執(zhí)一詞。

市場人士的最大擔(dān)憂是，一些本該淘汰的僵尸企業(yè)可能借債轉(zhuǎn)股死灰復(fù)燃，擠占更多的經(jīng)營資源，造成民企和國企間的不公平競爭及逆向淘汰。

降杠桿刻不容緩

當(dāng)前，中國大陸企業(yè)部門的杠桿率居高不下，尤其是鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升。

2011年之后A股整體的總資產(chǎn)收益率（ROA）已經(jīng)跌至平均貸款利率以下，結(jié)果企業(yè)債務(wù)越滾越大。截至2014年，中國企業(yè)部門債務(wù)達(dá)78萬億元，占GDP比重為123%，遠(yuǎn)高于其他大型經(jīng)濟(jì)體（德國54%、美國67%、英國74%、日本101%、韓國105%）。

大陸企業(yè)目前的利息支出負(fù)擔(dān)也十分沉重，2015年新增銀行信貸12萬億元，但利息支出就高達(dá)6萬億元，企業(yè)新增信貸的很大一部分實際是被用于償還利息。

而據(jù)中國銀監(jiān)會公布數(shù)據(jù)，截至2015年底，商業(yè)銀行業(yè)全行業(yè)不良貸款余額升至12744億元，較2014年底大增51.2%；不良貸款率1.67%，較2014年底上升0.42%。區(qū)域性的商業(yè)銀行比如農(nóng)商行不良貸款率為2.48%，遠(yuǎn)高于其他商業(yè)銀行。

2015年內(nèi)地銀行業(yè)利潤增速僅為2.43%，如不采取措施減輕壞賬對利潤的侵蝕，2016年銀行業(yè)利潤料將出現(xiàn)下降。

以五大國有商業(yè)銀行為例，核銷的壞賬從2011年的120億增至2015年的1970億，本年核銷占不良貸款的比重也從2011年的3.8%升至2015年的26.4%。

內(nèi)地部分企業(yè)的高杠桿、高負(fù)擔(dān)和銀行不良資產(chǎn)的上升既制約實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，又加大了金融系統(tǒng)風(fēng)險。

于是，債轉(zhuǎn)股作為去杠桿的方式之一，開始受到?jīng)Q策層和市場的關(guān)注。

總體來看，當(dāng)前政府推進(jìn)的市場化債轉(zhuǎn)股有利于降低企業(yè)債務(wù)率，改善銀行不良率，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

相關(guān)人士計算，實施1萬億債轉(zhuǎn)股計劃將減輕相關(guān)企業(yè)466億元利息負(fù)擔(dān)，這占去年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額的0.73%，能有效提升企業(yè)盈利水平。

若債轉(zhuǎn)股的1萬億債務(wù)全部是關(guān)注類貸款，假設(shè)關(guān)注類貸款向不良貸款的遷徙率為10%，那么1萬億債轉(zhuǎn)股能避免1000億關(guān)注類貸款轉(zhuǎn)為不良貸款，相當(dāng)于不良貸款的生成率下降8%。

中國證監(jiān)會國際咨詢委員會委員、香港證監(jiān)會原主席梁定邦對媒體表示，“債轉(zhuǎn)股”雖然還沒有最終結(jié)論，但在銀行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型的大背景下，或?qū)⒊蔀闉閮?yōu)質(zhì)客戶提供全方位服務(wù)的有利工具，也將推動商業(yè)銀行向投行轉(zhuǎn)型。

債轉(zhuǎn)股亦可推進(jìn)國企改革。從近期一些案例看，標(biāo)的企業(yè)除債轉(zhuǎn)股外，還會引進(jìn)其他戰(zhàn)略投資者。若達(dá)成，公司股東結(jié)構(gòu)將更為多元，現(xiàn)代公司制度更為完善，新決策層也更可能從經(jīng)濟(jì)角度調(diào)整公司經(jīng)營。

不過，本輪債轉(zhuǎn)股若操作不當(dāng)，運(yùn)氣不佳，也可能出現(xiàn)一系列問題。

1999年時任中國建設(shè)銀行行長的周小川曾撰文寫到，債轉(zhuǎn)股是銀行若干種資產(chǎn)保全措施（催收、一般性重組、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、破產(chǎn)訴訟等）的一種。債轉(zhuǎn)股的選擇意味著常規(guī)回收手段難以奏效，而破產(chǎn)清盤又可能損失偏大，是一種比破產(chǎn)清盤可能合算一點(diǎn)的選擇。“債轉(zhuǎn)股具有較大的不確定性，即重組成功可能使回收明顯高于預(yù)期值，而重組不成功可能會再度陷于破產(chǎn)清盤以至回收更少。”

業(yè)界普遍預(yù)計，本輪債轉(zhuǎn)股面臨諸多風(fēng)險。

首先，內(nèi)地房地產(chǎn)市場十余年的“大牛市”是上一輪債轉(zhuǎn)股成功消化風(fēng)險的重要前提。當(dāng)時，轉(zhuǎn)移給四大資產(chǎn)管理公司的抵押品不乏房產(chǎn)和土地，之后十余年，這些不動產(chǎn)的價格至少上漲10倍。目前，內(nèi)地房地產(chǎn)價格已處高位，不僅難以再漲數(shù)倍，甚至可能下跌。

債務(wù)嚴(yán)重的企業(yè)大部分為國有企業(yè)，問題根本在于改革其體制和機(jī)制，真正改善公司治理水平和經(jīng)營狀況，提高經(jīng)營績效。通過債轉(zhuǎn)股短期內(nèi)不用還本付息，但根本矛盾沒解決。上一輪經(jīng)歷過債轉(zhuǎn)股的鋼鐵企業(yè)為數(shù)不少，但眼下就再次陷入生存危機(jī)，甚至成為僵尸企業(yè)。