基于實物期權對電商企業上市價值評估

趙子文　湯敏

摘要：隨著電商行業的高速發展，電商企業紛紛踏上美國證券市場融資補充血液。電商企業赴美上市具有極強的戰略價值。本文嘗試采用實物期權定價模型進行探討。首先明晰實物期權定價模型，然后代入相關參數計算出阿里巴巴集團上市價值，并對其進行敏感性分析與隱含報酬率分析，最后結合6家國內電商企業在美上市價值的評估情況，驗證實物期權對電商企業上市價值評估的合理性與有效性。

關鍵詞：實物期權；電商企業；上市價值；阿里巴巴

0引言

隨著互聯網經濟的迅猛發展，電商企業數量與日俱增。在新興商業環境下，電商企業具有傳統商務活動不可比擬的快捷性、全球性和低成本性。電商企業逐漸改變了企業的生產、經營、管理方式，同時也豐富了人們的生活。電商企業具有成長性難以估計、非收益性價值比重大和受不確定性因素影響大等特點，促使電商企業價值評估存在難點。實物期權模型企業價值評估決策時，充分考慮企業實際運營中的機會成本、管理彈性，或有權益以及投資活動中的各種靈活性價值等，這種理論將更加準確的評價高新企業的價值。電商企業作為一種高新企業，實物期權的優勢是否能以體現值得探討。

本文嘗試用實物期權模型衡量電商企業上市帶來的戰略價值，首先評估了電商巨頭阿里巴巴集團上市價值，并采用敏感性分析探討了阿里巴巴集團期權價值的影響因素，利用隱含報酬率分析投資者對于阿里巴巴集團估價的預期程度。然后評估了另外6家中國電商企業在美上市價值，分析實物期權在電商企業上市價值評估方面的合理性與有效性。

1實物期權定價模型

實物期權定價模型主要是采用金融期權定價技術分析實物資產或者無形非金融資產投資決策。主流的期權定價模型有B-S模型和二叉樹模型。實物期權估價首選B-S模型，原因在于它使用簡單且計算精確。其具體構建需滿足以下假設：（1）標的資產價格滿足布朗運動，即dS=μSdt+σSdz，其中μ為期望報酬率，口為波動率，資產價格S服從對數正態分布。（2）無賣空限制。賣空交易是指投資者出售自己并不擁有的證券的行為，或者投資者用的賬戶以借來的證券完成交割的出售行為。要求股票市場及其市場對賣空沒有限制。（3）沒有交易費用和稅收，即市場是無摩擦的。（4）所有證券都是可以無限細分。（5）不存在無風險套利的機會。（6）無風險利率是已知的，并且不會發生變化，即為常數r。然后根據布萊克—斯科爾斯—墨頓微分方程，可推導出歐式看跌期權的定價公式：

2阿里巴巴集團的實物期權分析

2.1變量估計

對于擬在美國上市的阿里巴巴來說，上市面臨成功與否的風險，此時持有阿里巴巴股份就意味著將獲得該股票上市以后上漲的收益，對于阿里巴巴的大股東來說，就相當擁有一個看漲期權。把阿里巴巴上市股份作為標的資產，持有其股份就是擁有對上市后股份的一個看漲期權，直接采用B-S模型計算分析即可。為簡化計算，暫且不考慮交易成本，凍結資金利息、通貨膨脹、稅收等等。

（一）無分險利率。一般來講，均采用國債利率作為無風險利率。同時，假設阿里巴巴大股東在發行上市后一年內不出售股票。此時，美國發行截止2014年9月18日的國庫券一年期利率為0.14%，即無風險利率取R=0.14%。

（二）期權期限。阿里巴巴集團前十大股東持股比例高達90%，一年內均不轉讓，則T=1。

（三）股票市價。采用發行第二天的開盤價93.89美元/股。

（四）執行價格。執行價格按照發行價格計算，即每股68美元/股。

2.2阿里巴巴集團期權價值估計

根據上述的參數估計可以得出：R=0.14%，S=93.89，X=68，T=1，σ=16.3%。由此，代入公式計算得：

所以當時，股票的實際總價值=發行價+看漲期權價值=68+26.0990=92.0990（美元），阿里巴巴集團上市后一個工作月（2014年9月19日到2014年10月30日）的收盤價均值為90.22美元。此時市場對于阿里巴巴的預期與通過B-S模型的估計基本一致。再求上市后2個正常月（2014年9月19日到2014年11月18日）的收盤價均值為96.70美元，此時均價高于估計價格，說明市場對于阿里巴巴的估計有偏高趨勢。11月，阿里巴巴集團舉辦了年度盛宴“雙11”活動，這個利好消息明顯提升了市場對于阿里巴巴估計預期。

2.3阿里巴巴集團期權價值敏感分析

采用控制變量法探討阿里巴巴股票集團期權價值敏感性。分別在保證其他量不變的情況下，改變股票市價、標準差、無風險利率，考察對應情況下價值的變化，具體變化結果如下表1。

（1）從表1可以看出，股票價格增加期權價值也增加，具有一定的正相關關系。一般說來，不同的股票價格代表了市場對于阿里巴巴的不同預期。由此看來，股價越高市場預期越好，期權價值越高，股東的投資價值越大。

（2）同時，表l還可得出無風險利率和不確定性風險增加，期權價值也會增加。標準差代表了阿里巴巴集團受到的不確定性影響，這種風險越大，收益也將受損。無風險利率表示投資的時間價值，利率越高投資時間越長，投資現值越少，當前的期權價值相對收益也會越高，這也表明機會成本增加。

總體而言，股票市價對于期權價值的影響最為顯著，而標準差與無風險利率影響甚微。原因在于該期權的標的資產是股票，它的影響自然明顯。而標準差與無風險利率投資者與管理者均不可控制，而且其屬于市場因素，相對影響力不足。故而，無論是決策者還是投資者在使用實物期權估計上市價值時，更應關注股票市價。

2.4隱含波動率分析

隱含波動率是指：在B-S模型期權定價公式中，把期權價值、執行價格、標的資產價格、無風險利率、時間都代入，計算得出的波動率。一般來說，都用隱含波動率來分析期權的風險，且計算得到的隱含波動率相當于市場對未來波動率的預期。按照市場上交易元操作慣例，選取最為活躍的期權來估計其他期權的隱含波動率。選取起始日為2014年11月17日，行權日為2015年1月17日的阿里巴巴股票歐式看漲期權。11月17日股票價格為114.05美元，2個月后看漲期權的執行價格X=115美元。同理，利率R=0.14%，T=1/6，期權價格C=4.9美元。將數值代入B-S期權定價模型中，采用迭代法不斷試觸得出隱含波動率σ=28.7%。

通過計算，可以發現隱含波動率比采用的歷史波動率稍高。這說明市場對未來的波動率預期偏高，同時表明未來期權價值風險增大。一般說來，有類似并購或重大新聞發布前，期權的交易和隱含波動率均有可能增長，偏離理論值。此次的偏高，或許與阿里巴巴的“雙十一”活動有關。總的說來，隱含波動率均會在一個合理的范圍內波動。

4電商行業上市公司群體實證分析

為了進一步提升上述方法估值效果與說服力。選取6家在美上市的電商企業，采用同等的方法，對其上市價值進行估計。這六家電商企業分別是：麥考林、當當網、唯品會、蘭亭集勢、聚美優品、京東。具體的實證結果如表2。

表2顯示，通過實物期權B-S模型定價分析，電商企業上市后內在價值與一個月后股票收盤價均值相差不大。表明實物期權對于電商企業上市價值評估具有可信度與指導意義。

5結論

通過上述分析可以得到幾個結論：（1）實物期權理論能夠較好的估計電商企業上市過程給投資者帶來的戰略期權價值。文中數據可見，阿里巴巴集團和其他大部分的電商企業上市均給股東帶來較大的戰略期權價值，表明電商企業上市具有一定的戰略價值。（2）敏感性分析結果表明，期權估計價值影響因素中，估計具有絕對影響地位。現實市場中，電商企業上市過程中發行價則決定了上市成功與否。比如麥考林則是發行價定的過高，導致公司上市過程不是很成功。（3）隱含波動率的分析表明外在的影響因素或者重大新聞會引起人們對公司未來波動率的預期。總而言之，實物期權理論在電商企業上市價值評估方面具有明顯的指導意義，豐富了傳統的企業價值估值方式。