跨國并購對公司價值的影響
——以我國上市公司為例

韓文珺（中鐵七局集團鄭州工程有限公司）

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跨國并購對公司價值的影響
——以我國上市公司為例

韓文珺
（中鐵七局集團鄭州工程有限公司）

【摘要】本文主要對跨國并購對公司價值的影響進行探討，在研究方法上采用了事件研究法。研究表明：公司所發起的并購是否為橫向并購對公司價值影響不大，非國有企業發起的并購對其公司價值的影響要顯著大于國有企業，只有發生控制權轉移的跨國并購對公司價值才會產生顯著的影響。

【關鍵詞】跨國并購公司價值影響因素

自改革開放以來，在經濟全球化的推動下中國已經發展成為“世界工廠”。諸多的中國企業也實現了產品的國際化，但是僅僅是產品市場的國際化還是低級別的國際化，為提高國際競爭力中國企業需要更高級別的國際化。而跨國并購作為推動公司國際化最為快捷的方式，成為我企業首選的國際化路徑。而從投資者、公司經營者的角度來看，其最關心的是跨國并購是否能夠增加公司價值。

一、研究假設

跨國并購能否提高公司價值，至今尚無確切結論。現有的研究也表明對于各種條件下的并購不能一概而論：處于不同法律環境、行業背景下的并購對公司價值的影響顯然不同；不同類型的并購所代表的協同效應也不盡相同，對公司價值的影響自然也存在差異；不同并購主體有著不同的內部運營效率、資源整合能力自然不同，當然也是影響并購效率的因素。據此本文提出以下假設：

盡管已有的研究表明我國企業的海外并購業績并不好，更有報告指出中國每年的海外并購損失額高達2 000億元，但是全球化已經是不可逆轉的趨勢，只有善于走出去的企業才可能在未來獲得更大的發展機會，可能性表現為國際化的期權，將包含在公司價值之中，故提出假設1。

H1：跨國并購對中國企業價值影響為正

企業有民營和國有之分是中國顯著的特點之一。從經營外部環境來說，民營企業和國有企業在經營環境上存在顯著差異，具體表現融資、市場準入方面國有企業均占據了優勢。另一方面，國有企業和民營企業的治理結構等方面也存在不同。故本文將民營企業和國有企業進行比較研究。在此基礎上，本文認為國有公司的跨國并購多為體現國家戰略的并購行為并非基于對公司價值的考量做出的并購決策，故在并購績效上相對于民營公司更低，故提出假設2。

H2：跨國并購對民營企業的價值影響大于國有企業

企業跨國并購的動機是為了通過全球資源的整合獲得協同利益，而橫向并購的協同效益顯然高于橫向并購。跨國并購同國內并購相比存在更大的不確定性，而跨行業的并購必將放大這種不確定性。基于上述兩點，故提出假設3。

H3：橫向跨國并購對公司價值的影響大于其他類型并購

聯合國貿易發展會議將超過10%的股權在國際間轉讓定義為跨國并購，然而并購最為直接的目的就是獲得控制權，故只有在控制權轉移之后并購對公司價值才會產生實質性的影響。基于以上分析，故提出假設4。

H4：控制權轉移對公司價值的影響為正

二、研究設計

（一）研究設計概要

對公司價值變化的研究，首先需要對公司價值進行衡量。對公司價值的衡量主要基于其財務數據，然而公司財務數據存在失真性等，且存在較大的時滯性。故本文采用市場交易數據對公司價值進行衡量。

（二）分析方法說明

1.公司價值變化的衡量

傳統的現金流折現理論認為公司的價值就是未來的現金流折現，而并購作為一種風險行為，要么增加公司獲得現金流的機會，要么減少公司獲得現金流的機會。由此看來，預測公司的現金流對公司價值的研究顯得至關重要。但是準確預測現金流在現實生產中機會是不可能實現，同時現金流模型沒有包含管理柔性帶來的價值增加等都使得其應用受到巨大的限制。隨著股票交易市場的發展，其為股權的定價帶來了一個全新市場定價方式，也使得公司價值得到了最為直觀的反應——股價。盡管目前的研究表明，存在強有效、半強有效和弱有效的股票市場，并且諸多的學者認為我國股市是屬于弱有效的市場，但是股價的變化仍然是一個衡量公司價值變換的有力工具。

假設我國的股票市場有效，公司價值將最終反映在股票價格上。因此本文以反常收益AR和累計超額回報CAR作為短期內公司價值的代理變量，采用事件研究方法跨國并購對我國上市公司價值的影響進行分析。

（1）研究窗口的確定。確定窗口期的目的是為了捕獲研究事件對股票價格的全部影響，較長的期間可以保證捕獲到全部的影響，但容易受到不相干因素的干擾。本文采用的窗口期為【-10，10】。

（2）反常收益AR（Abnormal Return）的計算。股票的反常收益是實際回報與期望回報的差異，即為沒有預期到的收益的部分，因而也就是由于事件引起的當日公司價值變動的估計值。即：

其中：第i家公司t日的反常收益率，第i家公司t日的日收益率，第i家公司t日的日正常（預期）收益率。本文采用市場調整模型進行計算，即以總市值加權的日市場收益率作為預期收益率的估計值。

（3）累積超常收益CAR。將一定事件期內每一天的超常收益加以匯總，得到累積超常收益CAR，即

2.研究模型

（1）模型1

依照以下的市場模型計算期望收益率：

其中Rit是股票i的日收益率，Rmt是時間t內的市場收益率，即以總市值加權的日市場收益率作為

預期收益率Rmt的估計值。是滿足經典假設的誤差項。我們通過并購公告日前90天到11天的80個觀測值來預測模型。時間窗口期包括了并購公告的前后20天。OLS殘差在子期間的異常收益率定義為：

（2）模型2

企業特定的因素和并購特定的因素與觀察到的可能性之間的關系通過估計以下公司來分析：

公式中，P（AAR）i是二進制變量，當公司i的平均異常收益率為正時，變量取值為1，否則變量取值為0。矩陣Xi包括了是否發生控制權轉移、主并企業性質、并購企業性質。并購性質。作為聯系函數我們使用對數分布。采用該分析旨在識別并購中顯著影響正的平均異常收益率的因素。

三、樣本和變量定義

（一）研究樣本

本文的樣本期間涵蓋了1999～2009年共計11年進行過跨國并購并成功的滬深A股上市公司。

數據篩選條件如下：

1.并購中的買方為A股上市公司

2.并購中的賣方主體注冊地為非中國大陸地區

在以上的篩選后，本文還對數據樣本進行了如下的處理：

3.剔除金融類企業發起的跨國并購案例

4.剔除以資產為交易標的并購案例

5.剔除了在并購發生時并購主體為ST/PT類上市公司的并購案例

6.剔除了數據不全的并購案例

7.對同一企業同一時間對多家企業的并購合并為一起并購案例

（二）研究變量設計

根據本文假設主要涉及5個變量。控制權轉移變量TPWCHG，發生控制權轉移TPWCHG= 1，否則為0；并購公司是否是國有控股企業變量CONT，主并企業是國有控股公司CONT=1，否則為0；并購類型變量TYPE，橫向并購TYPE=1，其他類型并購TYPE=0；

（三）數據來源

并購數據來源為CSMAR中國上市公司并購重組數據庫和CASMAR中國股票市場交易數據庫；股票交易數據來自于CSMAR中國股票時間交易數據庫；在對同一公司同一時間的多起并購合并，同時查閱了巨潮資訊網、《上海證券報》等。

表1　樣本結構表

表2　AR描述性統計

（四）數據描述性分析

經過篩選一共有97筆并購滿足上述條件，在所有滿足條件的海外并購中，有32筆是由非國有企業發起的，65筆是由國有企業發起的；在所有97筆并購中，有30筆沒有發生控制權轉移，有67筆發生了控制權轉移；在所有97筆并購中有17筆是非橫向并購，80筆是橫向并購。可見，目前我國海外并購的仍然主要是由國有企業發起的，而且我國企業發起的海外并購大部分是以取得控制權為目的，且多數企業進行的是橫向并購。

四、研究結果

從可見，并購企業的平均異常收益率的統計顯著性不高。另外平均異常收益率顯著的天數也比較少（21天中僅有8天）。分析其結構在并購發生后的十天中僅有并購當天AR顯著大于零；并購后10天中有第三天、第六天、第七天、第十天AR顯著小于零，本文假設1并沒有得到檢驗。

圖1　CAR變化圖

表3　跨國并購企業結構性變化檢驗統計表

表4　AAR描述統計

在此基礎上，本文認為另一個值得研究的是CAR在事件窗口期內是如何變化。窗口期內97筆并購的平均CAR變化趨勢如圖1.由圖1可見異常收益率在公告日之前為正，之后為負，因此CAR知道公告日上升至最大值，隨后開始下降。當然引起上述變化的可能是有市場模型回歸公式代表的收益表現發生的結構性的變化。我們進一步利用鄒氏檢驗的一個版本來檢驗各并購案例是否存在結構性變化。

在進行結構性檢驗是就將整個120天的觀測期分為公告前和公告后期兩階段。首先假設不存在結構性的變化。

表3反映了目標企業的假設檢驗結果。結果表明約有1/3的企業發生的顯著的結構性變化。

由表4可見控制權的不轉移預示著更低的并購后的異常收益，買方經濟性質為非國有的預示著并購后有更高的收益。而控制權對此影響則不達，沒有出現顯著的差異。

用模型2來檢驗企業特定因素的和并購特定因素與觀察正的異常收益率的可能性之間的關系。

表5　異常收益率似然估計

從表5擬合度指標和C值來看，筆者認為模型你和的是可以接受的。在所檢驗的4個變量中有3個是顯著的。可見假設2和假設3均不成立，假設4得到了很好的檢驗。

五、結論

（一）研究結論

本文通過事件研究法考察海外并購對我國企業公司價值的短期影響。考慮到近年來由我國公司發起的跨國并購，無論是在數量還是規模上都在呈快速發展的趨勢，因此了解企業并購對公司價值影響的變化方向和規模顯得非常重要。同目前較為公認的研究結論一致，跨國并購對公司價值的影響并不顯著了。公告期前的CAR的增加表明了存在信息的泄漏。應用鄒氏檢驗表明收購企業在并購前后存在結構性變化。

通過分別對公司特定因素和并購特定因素的分析，發現公司所發起的并購是否為橫向并購對公司價值影響不大，非國有企業發起的并購對其公司價值的影響要顯著大于國有企業，只有發生控制權轉移的跨國并購對公司價值才會產生顯著的影響。

（二）體會與不足

影響企業價值的因素還很多，需對此進一步的分析。本文僅僅用AR和CAR對短時間內公司價值的衡量進行衡量，而公司并購是一個長期決策行為，并購價值的體現很大一部分是依賴于并購后的資源整合，因此在公司價值衡量方面還需改進。

隨著中國經濟的發展和不斷深入的融入國際經濟體系，跨國并購將成為我國企業今后發展壯大的重要手段，相信隨著我國企業并購案例的不斷增多，對并購中影響公司價值變化的因素將不斷的被揭示。

主要參考文獻：

［1］何先應.股權結構對上市公司海外并購績效的影響研究［J］.財經視線，2009，（21）.

［2］李梅.我國上市公司跨國并購的財務績效研究［J］.技術經濟，2009，（12）.

［3］魏小倫.我國企業跨國并購經營績效實證研究［J］.現代商貿工業，2010，（1）.

責編：夢超

【中圖分類號】F279.2；F271