雙重委托代理下風險投資聯動財務治理特性分析

王玉鳳 楊明俊

摘 要 風險投資始于初始投資者，初始投資者為了獲得投資回報，將自己的閑置資金投入專業的風險投資機構中，委托其管理和規劃。風險投資機構根據自己的職業判斷識別、篩選好的投資機會，將已有的資金、自己的管理經驗和專業技能投資到風險投資企業，風險投資企業通過一系列的生產運營，使資本得到增值，再將增值后的風險資本在相關參與主體之間進行收益分配。一條互相聯系的雙重委托代理鏈條貫穿風險投資始末。本文首先提出了風險投資財務治理內涵，其次提出風險投資財務治理內涵具有聯動特性，同時分析聯動背后的緣由，最后，從風險投資過程的三個參與方為視角，分別提出了相應的構建聯動財務治理體系措施。

關鍵詞 雙重委托代理 風險投資聯動財務治理 財務治理聯動體系構建

一、研究背景

風險投資行業在中國的發展起步于互聯網行業，大約可追溯到20世紀80年代。例如，早期的阿里巴巴、搜狐等多家互聯網企業的崛起和擴張多是靠風險投資。近年來，我國經濟高速發展，尤其是創業板市場迅速崛起以及資本市場的強勁增長，隨之而來的是我國風險投資行業的突飛猛進的發展。在可預見的未來，中國之所以能夠成為風險投資領域的一塊戰略寶地，主要源于其高額的回報率。根據《中國風險投資行業現狀調研分析及市場前景預測報告（2015年版）》（中國產業調研網發布）的報告結果，“截止到2012年，我國已經擁有1183家各類風險投資機構，而在2011年我國僅擁有1096家各類風險投資機構；在這1183家各類風險投資機構中，其中風險投資企業就占了80%，募集的資本總量已經達到3312億元；僅就2013年而言，中國風險投資實現935起的交易數量，交易額達到120.5億美元；僅就2014年5月而言，達成了52起風險投資交易，交易額達到約10.32億美元，環比增長率為276.64%”。[1]

未來一段時期內，一方面我國提出的自主創新國家戰略仍將延續；另一方面，我國創業板市場、資本市場以及風險投資制度都在趨于完善，這些勢必促進風險投資市場的不斷完善和發展。

二、風險投資中的雙重委托代理關系

風險投資始于初始投資者，初始投資者為了獲得投資回報，將自己的閑置資金投入專業的風險投資機構中，委托其管理和規劃，第一重委托代理關系在此節點誕生，委托人是初始投資者，代理人是風險投資家；風險投資機構根據自己的職業判斷識別、篩選好的投資機會，將已有的資金、自己的管理經驗和專業技能投資到風險投資企業，風險投資企業通過一系列的生產運營，使資本得到增值，再將增值后的風險資本在相關參與主體之間進行收益分配，風險投資中的第二重委托代理關系在此節點誕生，委托人是風險投資企業，代理人是風險投資企業家。整個過程就形成了一條風險投資這種投資方式特有的雙重委托代理鏈（見圖1）。

根據委托代理理論，風險投資除了獨有的雙重代理鏈條的特性以外，還包含兩次專業化分工的特性。之所以稱之為專業化分工，主要基于每次分工都是將風險投資中的風險資本交由更加專業的人員或企業來操作，以期實現最大化的增值。而二次專業化分工中的“兩次”主要表現在：初始投資者將自己的閑置資金交給了專門的投資機構——風險投資機構；風險投資機構又把資金交給了在運營資本增值方面更加專業的企業——風險投資企業。然而如果我們把整個風險投資過程作為研究對象，那么資本的所有者是初始投資者，而資本的真正使用者則是最終的風險投資企業，從本質上看他們兩者之間也具有委托與代理的關系。這種互相影響的關系實際上就是本文所談的聯動特性，雙重委托代理關系的聯動特性是風險投資過程中的委托代理關系的獨特性，也正因為此獨特性，對風險投資整個過程的財務治理產生了獨特的重要作用。

三、風險投資財務治理的內涵

在本文的研究中，治理結構和治理機制兩個大的視角構成了雙重委托代理下風險投資的財務治理的內容。

（一）治理結構

風險投資下的治理結構又可進一步細分為資本結構統籌、組織結構統籌、財務權利結構統籌。

1.資本結構統籌。資本結構在一定程度上指的就是產權結構，主要包括股權結構和債權結構。在風險投資這種投資方式下，資本結構的主要存在形式是股權結構，這也是風險投資這種投資方式的資本結構特點?；诖耍陲L險投資中談資本機構，就是談相關參與者（主要涉及風險投資機構和風險投資企業）的股權結構或股權比例統籌。

2.財務組織結構統籌。此處所談的財務組織結構統籌指的是風險投資各參與方在權利組織部門中的職能統籌。相關的權利組織部門主要包括股東大會、投資決策委員會、監事會、董事會、經理層等。

3.財務權利結構統籌。此處所談的財務權利包括財務控制權、監督權以及收益分配權。

（二）治理機制

此處所定義的治理機制主要指的在風險投資中存在各參與方之間的激勵和約束機制。之所以在談風險投資的財務治理時要涉及治理機制，主要是基于風險投資的兩個特性——雙重委托代理和兩次專業化分工機制。通過建立恰當的激勵和約束機制，實現最佳的均衡狀態，實現各方參與者的收益最大化。

四、風險投資聯動財務治理特性分析

本文所談的風險投資財務治理聯動特性表現在兩個方面：一是存在于風險投資中的初始投資者（初始委托人）和最終的風險投資企業之間的財務治理聯動特性，主要表現在前者對后者通過股權等一系列措施采取的間接有效的財務治理措施和激勵約束機制；另一個穿插在風險投資機構和風險投資企業之間的財務治理，會通過收益回報的形式聯動初始投資者。

風險投資財務治理的聯動性體現在整個風險投資的過程中。至于風險投資中的財務治理之所以存在聯動的特性，筆者認為可從兩個視角分析：一是風險資本運動理論；一是雙重委托代理關系理論。

（一）風險資本運動理論

在風險資本運動理論下，風險投資這種投資方式下的風險資本涉及貨幣資本和人力資本兩個方面。所以風險投資的運作過程可以看做是風險資本運動的過程。首先，在風險投資的起點，初始投資者向專門的風險投資機構投出自己的貨幣資本，在選擇投往哪家的時候，考慮的多半是對方的人力資本優勢，包括管理經驗、以往的業績以及社會評價等方面。其次，在風險投資的下一個環節，即風險投資機構把初始投資者的貨幣資本，有時也會加上自己的人力資本，投向具體的風險投資企業，在選擇具體的風險投資企業的時候，考慮的也多半是對方的人力資本優勢。通過流轉，初始投資者的貨幣資本、風險投資機構和風險投資企業的人力資本實現匯集，共同創造價值，實現增值，最終實現收益分配。

因此，基于風險資本在三方參與者之間的流動，使得風險投資機構、風險投資企業的財務治理之間互相聯系、互相影響，而并非單獨存在。因此，其很好地支撐了風險投資財務治理的聯動特性。

（二）雙重委托代理關系理論

在雙重委托代理理論下，雙重委托代理是風險投資這種投資方式的特性之一。具體而言，首先，第一重委托代理關系在初始投資者將閑置資金投往風險投資企業時誕生，委托人是初始投資者，代理人是風險投資家；其次，風險投資機構根據自己的職業判斷識別、篩選好的投資機會，將已有的資金、自己的管理經驗和專業技能投資到風險投資企業，風險投資企業通過一系列的生產運營，使資本得到增值，再將增值后的風險資本在相關參與主體之間進行收益分配，風險投資中的第二重委托代理關系在此節點誕生，委托人是風險投資企業，代理人是風險投資企業家。然而，如果我們把整個風險投資過程作為研究對象，那么資本的所有者是初始投資者，而資本的真正使用者則是最終的風險投資企業，從本質上看他們兩者之間也具有委托與代理的關系。而中間的風險投資機構起到的是一個中介的作用。在此重委托代理關系下，委托人與代理人“距離遠”，要想及時掌控風險投資企業的具體運營就變得非常困難。特別是未上市的風險投資企業，其財務、經營業績信息更難獲取，初始投資者難以實現直接對風險投資企業家進行財務結構安排和激勵約束。在這種背景下，前者對后者采取的間接有效的財務治理措施和激勵約束機制就顯得尤為重要?；诖?，我們可以得出結論：將兩重委托代理關系簡單相加絕不等同于整個風險投資過程中蘊含的雙重代理鏈條，將風險投資機構和風險投資企業的財務治理簡單相加也不等同于整個風險投資過程中的財務治理，整個過程的財務治理具有聯動的特性，這個聯動效應反映的是風險投資財務治理聯動性的第一個方面。另一方面主要表現在各參與方對收益的分配額都是無法獨立的。

五、風險投資聯動財務治理體系構建

基于前文介紹的風險投資中的財務治理的聯動特性，如若想達成實現各自收益的最大化的均衡模式，風險投資中的財務治理問題就可轉化成一系列的激勵約束問題以及恰當的股權比例問題。所以本部分就以這兩個方面作為突破口，從風險投資過程的三個參與方為視角，分別提出相應的構建措施。

（一）初始投資者的構建措施

初始投資者是貨幣資本的真正所有者，而真正的使用權不在自己，任何一方代理人都有侵占資本的可能，所以作為初始投資者如果能夠實現把代理人侵占的利益準確控制在一定范圍內，如通過雙方簽訂相關契約等方式，就能建立起有效的聯動財務治理體系。

（二）風險投資機構的構建措施

從風險投資機構的角度來看，應注重降低風險投資過程中第二重委托代理關系下的代理成本，如可以通過參與管理等方式，從而實現有效地監控風險投資企業。

（三）風險投資企業的構建措施

從風險投資企業的角度看，確定相關參與者的持股比例和收益分配制度應當是工作的重中之重，以期實現三方能夠平等參與激勵、企業管理過程，從而實現一種互相制衡的狀態。在互相制衡的前提下去互相合作、互相促進，從而實現三方參與者的共同目標——實現各自收益的最大化。

（王玉鳳單位為燕京理工學院；楊明俊單位為國網東營供電公司）

參考文獻

[1] 中國風險投資行業現狀調研分析及市場前景預測報告（2015年版）[R].中國產業調研網.

[2] 王宗萍，張淑慧.風險投資中雙重委托代理下財務治理框架構建的基礎研究[J].經濟體制改革，2008（6）：126-129.

[3] 鄒湘江.風險投資中風險企業財務治理研究[D].重慶工商大學碩士學位論文，2009.