探索港幣與SDR掛鉤

Matthew+Harrison肖耿

聯系美元的匯率機制應用了30年后仍然適用于香港。目前能做的是準備好可能的備選方案，在條件成熟時采用。在這些選項中，港幣與SDR掛鉤或許是最不為人熟悉和最難想象的

此文旨在探討港幣與國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）掛鉤的一個可能方案，并通過與其他可能選項的比較（包括現行的與美元掛鉤的機制），來考察港幣與SDR掛鉤的意義及可行性。

自1983年10月，港幣匯率開始用現代聯系匯率機制與美元掛鉤。此機制自實施以來運行良好，終結了此前困擾香港的匯率不穩定問題。但其缺點是香港不能實行獨立的貨幣政策，而必須被動接受美聯儲的貨幣政策。結果是香港實施聯系匯率后香港經歷了數次價格和/或資產通脹，包括此次金融危機之后的通脹，也經歷了一次持續很久的通縮。另外，美元波動很大，導致港幣對其他貨幣的匯率也大幅震蕩。

此文提出在現行聯系匯率機制下將港幣與SDR掛鉤的一個新方案。港幣與SDR掛鉤的匯率機制可以降低港幣匯率波動，因為一籃子貨幣天然比單一貨幣波動性小。

港幣與SDR掛鉤的長期好處是香港將會為新的國際貨幣秩序發展奠定一塊基石。香港的背書和SDR自身的改革將為SDR成為國際金融與貿易的一個市場工具提供新動力。

與美元掛鉤的聯系匯率機制

盡管香港用了22年才形成今天這套基于規則的貨幣系統，這套機制維持了貨幣穩定且應被視為成功

19世紀和中國做生意的外國商人使用的是中國的銀本位貨幣體系。香港最早的貨幣也是銀本位，硬幣和紙幣皆可兌換銀兩，此系統一直延續至1935年中國放棄銀本位時為止。之后，港幣轉而掛鉤英鎊。

港幣與英鎊掛鉤的聯系匯率機制持續至1967年英鎊貶值，只在日據時期短暫中斷。1983年香港政府決定將港幣掛鉤美元，匯率設定在7.80港元兌換1美元，實行由立法設立的“外匯儲備基金”管理的準聯系匯率機制。

歷史上的聯系匯率機制一般以實體貨幣為基礎。最初香港也是如此。1983年至1988年，此機制只使用實體貨幣。外儲基金以7.80港元兌1美元的匯率賣出或購進負債證明書（用以支撐兩家發鈔銀行的紙幣），但沒有其他機構執行兌換保證。為保證匯率維持在7.80，需要政府在外匯市場中干預，可當時政府還沒有手段進行直接的非沖銷式干預。因此香港當時并沒有完全依靠套匯來維持教科書式的聯系匯率機制。

1988年后當局開始將此機制應用于銀行系統的外匯儲備，首先在外儲基金為匯豐銀行設立結算賬戶。1996年當香港開始使用即時支付結算系統后，所有銀行都必須在外儲基金開立結算賬戶。這使得香港貨幣當局進行非沖銷式干預成為可能。但是，當時香港貨幣當局并不保證滿足所有銀行外匯儲備賬戶的兌換要求。當時貨幣當局著眼于通過貨幣市場干預管理銀行流動性或利率。這項自由裁量權的行使讓外界懷疑當局維持聯系匯率的承諾。1990年外匯基金票據的發行和隨后發行的外匯基金債券（EFBN，Exchange Fund Backed Note），拓展了管理銀行流動性和匯率的工具。另外一個工具是1992年引入的流動資金調節機制（LAF，Liquidity Adjustment Facility）。1993年，香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority，金管局）成立，接管了外匯儲備基金和相應貨幣管理職責。整體來看，這期間當局更傾向于調節銀行系統流動性而非匯率，而經常讓匯率顯著浮動至強方。

1994年3月，金管局宣布將短期利率而不是銀行系統流動性作為管理目標，著眼于將港幣利率維持在流動資金調節機制規定的范圍內，而這個范圍是以美元利率為參考來設定的。此項目標看起來和聯系匯率機制的運行有沖突，因為聯系匯率應該讓香港利率區別于美國利率以吸引或者阻止資金兌換港幣，以便維持匯率目標。同樣在1994年，金管局允許以EFBN以外的其他票據作為LAF抵押品，這也被視作是違背了聯系匯率機制的運行理念。不管市場信心有沒有受到這些違背正統聯系匯率機制的舉措的影響，1998年港幣承受巨大壓力。金管局在股票和期貨市場擊退了攻擊港幣的意圖——這也是非沖銷干預的一個例子。

1998年9月，聯系匯率機制改革方案頒布。EFBN發行被限制（盡管此限制在2008年金融危機后被打破）。金管局為銀行在外儲基金的外匯賬戶提供固定價格的弱方兌換保證。LAF被取消，代之以貼現窗機制，金管局參照香港銀行利率而不是美國利率來提供資金。這些改革取消了金管局此前行使的大部分自由裁量權，但是金管局仍然在強方繼續行使自由裁量權。2005年5月，金管局宣布會逐步將弱方兌換保證改為7.85，新的強方兌換保證為7.75。在此范圍內，金管局仍有選擇干預的自由裁量權。盡管香港用了22年才形成今天這套基于規則的貨幣系統，這套機制維持了貨幣穩定且應被視為成功。

改進策略選擇

但是改變現行的美元聯系匯率機制的門檻很高。轉換過程本身會導致波動，使用者需要適應新系統，也會有人就此投機套利

與美元掛鉤的聯系匯率制度似乎運行良好，但是也有弱點。

首先是貨幣自主權缺失。對固定匯率的主要批評是香港不能執行獨立的貨幣政策而必須被動接受美國的貨幣政策。如果香港想要獨立的貨幣政策路徑，比如脫離美國的利率水平及其相應的過度擴張或過度減縮貨幣供應，馬上就會吸引套利者前來獲取無風險的利差收益，這反過來又會威脅到聯系匯率運行機制。香港不可能長時間在維持與美元利差的同時保持貨幣的自由兌換，而如果貨幣不能自由兌換，香港的國際金融中心及國際貿易中心地位將不保。

其次，美元作為國際儲備貨幣存在一些缺點。作為貨幣錨或國際儲備貨幣，美元有其缺陷。許多經濟評論者相信美元處于一個長期的貶值過程中，因為美國的貿易逆差和聯邦政府債務在不斷累積。美元的波動性在不斷加大，對美國雙赤字的擔憂正在影響美元作為避險貨幣所得到的信任。美元之所以能成功勝任國際貿易和外匯儲備貨幣，就是因為巨大的美元供給，而這又正是因為美國的赤字引起的，而赤字反過來又能造成美元貨幣體系的不穩定，這就是所謂“特里芬困境”。

許多人提議將港幣轉為與一籃子貨幣掛鉤，如此會減少匯率的波動，因為一籃子貨幣會比單一貨幣穩定。籃子里面應該包括哪些貨幣呢？將港幣轉鉤其主要貿易伙伴國按貿易加權的一籃子貨幣有其經濟意義。但是一籃子貨幣匯率的透明度和直覺性比不上聯系美元的機制。而且香港仍然不能獨立于這些貨幣發行國的貨幣政策，盡管看來這些貨幣發行國的貨幣政策平均來看仍然比單一國家的貨幣政策更適應香港的經濟周期。

如果聯系一籃子貨幣，香港的制度成熟性將是一個問題。貿易加權的一籃子貨幣依靠一些涉及評判因素的計算方法，這些方法還會隨時變化。即便這一籃子貨幣的構成公開了，貿易商仍然會就可能的變化投機（比如香港貿易模式的變化），這會產生不穩定性及信心損耗。

另有人提議港幣與人民幣掛鉤，因為中國的經濟重要性以及人民幣國際化目標的提出，加之香港又是中國的一部分。但是，在可以預見的將來與人民幣掛鉤看起來不是一個現實的選項，因為中國的資本賬戶仍然被嚴格管制。作為一個國際金融中心，香港的貨幣不能掛靠一個不能自由兌換的貨幣。

第三個選項是允許港幣自由浮動。但是，很少有人贊成，因為在1972年至1983年已經嘗試過這種做法，歷史證明不盡如人意。

有人建議轉鉤其他貨幣。但是改變現行的美元聯系匯率機制的門檻很高。美元是世界最被承認的貨幣，也是到目前為止主要的國際貿易、投資和外匯儲備貨幣。聯系美元使得港幣被全世界接受，這支持了香港的國際金融中心地位。轉變貨幣錨也會對使用美元為記賬單位的香港國際商業及金融機構產生貨幣兌換的摩擦成本，盡管這些成本不會太大，因為外匯市場的流動性很大。

其三，轉換過程本身會導致波動，使用者需要適應新系統，也會有人就此投機套利。這些套利可視作對新系統的可靠程度的測試。

特別提款權（SDR）前景

除IMF之外，SDR也被其他一些國際機構當做記賬單位。一些小國也有將貨幣掛鉤SDR

為補充外匯資產（即美元和黃金）的不足，IMF于1969年在布雷頓森林體系和固定匯率機制下創設了SDR。上世紀70年代初期，隨著布雷頓森林體系的終結，SDR在IMF中的地位僅是一種計價單位。

SDR （在ISO貨幣慣例中稱為XDR） 本身不是一種貨幣，而是代表針對IMF成員國在IMF賬戶上所持可兌換成外匯的一種外匯提取權。SDR配額（也就是各國可從其IMF賬戶提取外匯的額度）由IMF分配給成員國，不能由私人持有。在有需要的時候，成員國可以從IMF提取兩倍于其SDR配額的外匯用于補充成員國的外匯儲備。

目前，1 SDR對應0.423歐元，、12.1日元、0.111英鎊以及0.66美元，各貨幣占比是：美元占41.9%，歐元占37.4%，日元9.4%，英鎊11.3%。SDR的組成和權重旨在反映各種貨幣在世界貿易和金融系統中的重要性，其構成比重每五年會做一次調整，如果有必要，IMF也可能提早調整其比例。由于中國的貿易與金融在全球的重要性，IMF已經決定在2016年底前新增人民幣為SDR的其中一種貨幣。

基于SDR籃子里各貨幣在貨幣市場短期利率的加權平均利率，IMF每周調整SDR利率。如果成員國持有的SDR少于其配額就需要支付利息，反之則獲取利息。

SDR的一個缺點是不能被私人使用。如果要將SDR用作外匯儲備資產，比如用來干預市場或提供流動性，首先要將其兌換成貨幣。兌換過程可能需要幾天且需要IMF作為中介，而IMF不持有外匯頭寸。SDR的規模也相對較小，2011年其規模為2383億SDR，僅占全球外匯儲備資產的4%。2013年預計增長至4768億。到現在已經有過三輪SDR分配，第一次在1970年，規模為93億SDR，背景是以上提及過的美元短缺。第二次在1978年后的四年，調整規模為120億。第三次從2009年到2011年，調整規模為2034億。

本質上，SDR是一個讓外匯儲備短缺的國家通過其擁有的SDR獲得其他國家外匯儲備的一套外儲共享機制，不能自動創造全球流動性， 除非IMF不斷擴大SDR配額規模。

除IMF之外，SDR也被其他一些國際機構當做記賬單位。一些小國也有將貨幣掛鉤SDR。1983年有13個國家，但是匯率聯系SDR的國家之后減少了。利比亞將其貨幣第納爾掛鉤了SDR;敘利亞2007年將其貨幣轉鉤SDR。盧旺達和塞舌爾也掛鉤了SDR。

為了讓SDR在國際金融體系中發揮更大作用，改革很有必要。改革要求IMF成員有政治愿望。全球金融危機的壓力為這樣的愿望提供了動力，但是動力是否足夠引發有意義的改革仍待觀察。

提高SDR的規模需要進一步擴大SDR配置總量。可以通過公開發行、市場銷售和回購來增大配置總量。但這樣便需要修改IMF條款，對IMF的角色做出巨大改變，實質上將IMF推向一個全球中央銀行的角色。如果朝這個方向發展，SDR的使用需要擴大，特別是在私人領域的使用。讓多個國家的貨幣匯率聯系SDR將是其中重要的一步，包括港幣與SDR掛鉤。同時也需要SDR基礎設施，比如“SDR窗口”或者回購交易機制，以用于貼現SDR資產并設定日常利率。

1978年IMF協議條款第二次修訂時想要將SDR作為“主要國際金融體系儲備資產”。有人提議用IMF成員國采用替換賬戶，以SDR代替現有的外匯儲備，比如印度可以用其美元外匯儲備轉換成等額的SDR。但是這樣會使得SDR有貨幣風險，以及利差損失風險。除非IMF能讓其成員分擔損失，否則如此做不可持續。

正如IMF指出的，首先發行SDR計價證券的機構和主權實體有先發劣勢。如同任何一個貨幣，SDR也會有巨大的網絡外部性和規模經濟，最早的使用者不能享受到這些好處。初期的使用者需要承擔額外流動性溢價、高額的對沖損失等等，直至SDR被廣泛應用。

有人建議將SDR改革，成為一個以實物資產為支持的貨幣，并由IMF以被動的聯系匯率機制來管理。SDR將以一籃子商品來支持，但匯率將依照諸如投資級別債券等替代資產，而不是商品本身來形成。目標是恢復類似19世紀金本位作為基礎的國際金融秩序，以保證未來的匯率穩定及促進全球貿易和增長。在這個機制下，全球流動性將是反周期的——經濟下行時由于商品價格下降，全球流動性會自動增長;經濟上行時由于商品價格上升，全球流動性會自動減少。

港幣與SDR掛鉤做備選方案

聯系SDR后香港將采納SDR貨幣發行國的平均貨幣政策。這比被動接受某單一經濟體的貨幣政策要更穩定可靠另外一個聯系SDR的長期好處是，當人民幣納入SDR后，港幣可以部分聯系人民幣

本文提議討論用SDR取代美元作為港幣的錨。掛鉤SDR后，港幣還可以繼續實行聯系匯率機制。這套機制將和當前掛鉤美元的機制一樣。目前的聯系匯率機制和雙向兌換保證獲得了大多數觀察家的好評。

新的機制將不能使用實際的SDR，因為只有主權國家才能使用SDR。此機制可以基于SDR官方比重的對應貨幣。在聯系匯率機制下，金管局可以隨時在IMF規定的比例下以SDR當日匯率兌換港幣為美元、歐元、日元和英鎊。

如IMF所說，SDR可能不適用于某一個國家和地區，但原則上一籃子貨幣比單一貨幣更穩定。用SDR作為港幣的參照貨幣可以減少港幣匯率波動，這對香港有利。

第二個好處在于，在固定匯率機制下香港缺乏貨幣政策獨立性，聯系SDR后香港將采納SDR貨幣發行國的平均貨幣政策。這比被動接受某單一經濟體的貨幣政策要更穩定可靠。另外一個聯系SDR的長期好處是，當人民幣納入SDR后，港幣可以部分聯系人民幣。這樣關于聯系人民幣匯率或者讓香港使用人民幣的政治討論就變得沒有必要。

聯系SDR匯率的劣勢首先是，脫鉤熟悉的美元轉鉤不常用的SDR風險和成本非常高。并且SDR不是貨幣，不能用于私人交易。兌換對應的四種貨幣將引發使用者的附加成本，盡管成本不大。再者，盡管SDR匯率很透明，但還是不如美元匯率那么透明。最后，聯系SDR后，港幣匯率每天都會變化，而目前港幣至少相對美元匯率穩定。

聯系美元的匯率機制應用了30年后仍然適用于香港，盡管其缺點明顯，比如香港貨幣政策獨立性缺失，美元匯率波動大，但是目前聯系美元的好處仍舊多過壞處。可能目前能做的是準備好可能的備選方案，在條件成熟時采用。在這些選項中，港幣與SDR掛鉤或許是最不為人熟悉和最難想象的，但是也許很有價值記住這個備案，特別是看到 SDR在國際貨幣體系中的作用會越來越大時。

作者Matthew Harrison為香港交易所原研究主管;肖耿為香港大學金融與公共政策教授