股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)影響因素的研究

羅曼

摘 要：為保護(hù)投資者的利益，維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，上海證券交易所和深圳證券交易所股票上市規(guī)則中均制定了相應(yīng)的停牌規(guī)則。本文著眼于股票市場(chǎng)停牌，利用事件研究法和超額收益率法，通過(guò)多元線性回歸，主要分析了停牌時(shí)長(zhǎng)、公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營(yíng)情況三類因素對(duì)股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)的影響。本文的分析結(jié)論，對(duì)投資者關(guān)于停牌股票復(fù)牌之后的操作有參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；停牌制度；復(fù)牌；股價(jià)

停牌是指證券在市場(chǎng)交易中被強(qiáng)制中斷的一種市場(chǎng)機(jī)制，復(fù)牌則是某一種被停牌的證券恢復(fù)交易的行為。被停牌的證券可以是股票、債券、期貨等金融衍生品。對(duì)上市公司的股票進(jìn)行停牌，是證券交易所為了維護(hù)廣大投資者的利益和市場(chǎng)信息披露的公平、公正以及對(duì)上市公司行為進(jìn)行監(jiān)管約束而采取的必要措施。

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資本市場(chǎng)停復(fù)牌制度的研究有很多，得出的結(jié)論也不盡相同。Tan和Yeo（2003）[1]分好壞消息研究新加坡證交所停牌制度，發(fā)現(xiàn)停牌前后成交量比未停牌情況大很多，復(fù)牌加劇了股價(jià)的波動(dòng)。廖靜池、李平等（2009）[2]通過(guò)多元回歸分析發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)的停牌過(guò)于頻繁，反而降低了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。黃維（2010）[3]對(duì)停牌時(shí)長(zhǎng)的影響因素及市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)壞消息停牌時(shí)間越長(zhǎng)，投資者對(duì)停牌股票價(jià)格越缺乏信心，股價(jià)表現(xiàn)越差。王博（2012）[4]通過(guò)虛擬變量多元回歸分析了不同類型停牌前后的異常交易行為，發(fā)現(xiàn)壞消息停牌復(fù)牌后價(jià)格調(diào)整速度相對(duì)較慢，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率較低。

本文利用事件研究法和超額收益率法，主要從停牌時(shí)長(zhǎng)、公司治理結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營(yíng)情況三方面，研究股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)的影響因素。文中以2014年4月至9月半年時(shí)間內(nèi)我國(guó)深圳證券交易所A股市場(chǎng)上市公司停復(fù)牌數(shù)據(jù)作為樣本，進(jìn)行回歸統(tǒng)計(jì)分析。首先以凈復(fù)牌收益率的絕對(duì)值作為被解釋變量，探究股票復(fù)牌時(shí)刻價(jià)格的影響因素；然后以累計(jì)超額收益率的絕對(duì)值作為被解釋變量，探究股票復(fù)牌后一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格波動(dòng)的影響因素。這里被解釋變量取絕對(duì)值是因?yàn)椋疚闹饕P(guān)心股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)的大小。同時(shí)，本文將停牌樣本按照凈復(fù)牌收益率的符號(hào)分為好消息停牌和壞消息停牌，考查不同組別之間的差異。

本文選取2014年4月至9月半年的停牌樣本，將公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營(yíng)情況與股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)相聯(lián)系，引入了股權(quán)集中度、高管持股比、機(jī)構(gòu)持股比、總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)收益率等變量，更加細(xì)致地探究股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)的影響因素。

一、股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)影響因素的實(shí)證分析

本文使用的樣本數(shù)據(jù)來(lái)自深圳證券交易所網(wǎng)站的停復(fù)牌數(shù)據(jù)和指南針全贏系統(tǒng)軟件的交易數(shù)據(jù)。本文選取了2014年4月至9月深圳證券交易所A股市場(chǎng)的停復(fù)牌數(shù)據(jù)共769條，僅研究停牌時(shí)長(zhǎng)大于等于一天的停牌樣本，15條數(shù)據(jù)被剔除。部分樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)無(wú)法獲取，以及數(shù)據(jù)質(zhì)量等原因，43條數(shù)據(jù)被剔除。由于ST股票的特殊性，本文將停牌時(shí)處于ST和*ST狀態(tài)的19條樣本數(shù)據(jù)刪除，最后得到總樣本692條。

超額收益率是指超過(guò)正常收益率的收益率，它等于某日的收益率減去市場(chǎng)當(dāng)日要求的正常收益率。根據(jù)以往學(xué)者的學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，超額收益率可以用來(lái)考查會(huì)計(jì)信息的市場(chǎng)反應(yīng)。所以，本文利用超額收益率方法，來(lái)探究停牌時(shí)長(zhǎng)、公司治理結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營(yíng)情況對(duì)股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)的影響。超額收益率法要求計(jì)算出停牌樣本股票的期望收益率。在計(jì)算期望收益率時(shí)，本文采用了隨機(jī)漫步理論的有關(guān)方法。

為停牌時(shí)長(zhǎng)，表示年度停牌樣本以交易日為單位表示的停牌時(shí)長(zhǎng)。公司治理結(jié)構(gòu)變量：表示年度停牌樣本在上一會(huì)計(jì)年度的前十大股東持股比例；表示年度停牌樣本在上一會(huì)計(jì)年度的高管持股比例；表示年度停牌樣本在上一會(huì)計(jì)年度的機(jī)構(gòu)持股比例。公司經(jīng)營(yíng)情況變量：表示年度停牌樣本在上一會(huì)計(jì)年度總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)；年度停牌樣本在上一會(huì)計(jì)年度的凈資產(chǎn)收益率。被解釋變量：表示年度停牌樣本的凈復(fù)牌收益率的絕對(duì)值；表示年度停牌樣本的累計(jì)超額收益率的絕對(duì)值。

本文選擇前十大股東持股比例作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)。被解釋變量為凈復(fù)牌收益率的絕對(duì)值和累計(jì)超額收益率的絕對(duì)值。關(guān)于累計(jì)超額收益率，考查了由復(fù)牌后第一個(gè)交易日至第五個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，即i =1，2，3，4，5。本文建立如下模型

（一）凈復(fù)牌收益率模型：

Rit=α+β1Tit+β2OCi，t-1+β3MSi，t-1+β4INSi，t-1+β5SIZEi，t-1+β6ROEi，t-1+εit

（二）累計(jì)超額收益率模型：

CARit=α+β1Tit+β2OCi，t-1+β3MSi，t-1+β4INSi，t-1+β5SIZEi，t-1+β6ROEi，t-1+εit

用Eviews軟件采用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，全樣本包括經(jīng)篩選后的692條樣本數(shù)據(jù)，好消息停牌包括凈復(fù)牌收益率為正的422條樣本數(shù)據(jù)，壞消息停牌包括凈復(fù)牌收益率為負(fù)的270條樣本數(shù)據(jù)。（見(jiàn)表1、表2、表3）

由上述回歸結(jié)果看出，停牌時(shí)長(zhǎng)對(duì)股票的凈復(fù)牌收益率有顯著正影響，并且其對(duì)股票停牌時(shí)刻至復(fù)牌后五個(gè)交易日的價(jià)格波動(dòng)有持續(xù)正影響，即停牌時(shí)間越長(zhǎng)，股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)越大。在好消息停牌中，機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)累計(jì)超額收益率有顯著負(fù)影響，機(jī)構(gòu)持股比對(duì)股票復(fù)牌后第一個(gè)交易日至第三個(gè)交易日的價(jià)格波動(dòng)有持續(xù)負(fù)影響，從第四個(gè)交易日開(kāi)始無(wú)顯著影響，即停牌事由為利好消息時(shí)，機(jī)構(gòu)持股比例越高的公司其股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)越小。在全樣本和好消息停牌中，總資產(chǎn)規(guī)模均對(duì)凈復(fù)牌收益率和累計(jì)超額收益率有顯著負(fù)影響，而在壞消息停牌中，影響并不顯著。這說(shuō)明，如果停牌事由為利好消息，那么上市公司的總資產(chǎn)規(guī)模越大，股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)越小。綜合來(lái)看上述回歸結(jié)果，公司治理結(jié)構(gòu)變量以及公司經(jīng)營(yíng)情況變量中的凈資產(chǎn)收益率對(duì)股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)無(wú)顯著影響。

二、結(jié)論

（一）停牌時(shí)間越長(zhǎng)，股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)越大

不論是好消息停牌還是壞消息停牌，停牌時(shí)長(zhǎng)都對(duì)復(fù)牌后的收益率有顯著正影響。停牌時(shí)間越長(zhǎng)，股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)性越大；反之，停牌時(shí)間越短，則復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)性越小。從這里可以看出，停牌的作用發(fā)揮得并不充分。理論上來(lái)說(shuō)，停牌時(shí)間越長(zhǎng)，信息越能夠充分釋放，但從回歸結(jié)果來(lái)看，停牌時(shí)間越長(zhǎng)，反而加大了股票復(fù)牌后一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格的波動(dòng)性，可以看出股票復(fù)牌后價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率較低。

（二）市場(chǎng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)特征關(guān)注度不高

不論是好消息停牌還是壞消息停牌，上市公司的股權(quán)集中度和高管持股比例兩個(gè)公司治理變量對(duì)公司股票復(fù)牌后的凈復(fù)牌收益率和累計(jì)超額收益率都沒(méi)有顯著影響；機(jī)構(gòu)持股比例這一公司治理變量對(duì)收益率的影響也非常有限。可見(jiàn)，投資者對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)不甚關(guān)心。

（三）機(jī)構(gòu)持股者對(duì)好消息停牌下的股票價(jià)格存在一定程度的坐莊能力

好消息停牌股票在復(fù)牌后的第一個(gè)交易日至第三個(gè)交易日，機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)股價(jià)波動(dòng)有顯著負(fù)影響，即機(jī)構(gòu)持股比例越高，股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)越小。這說(shuō)明，在好消息停牌的情況下，上市公司機(jī)構(gòu)持股比例越高， 股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)越小。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者與普通投資者相比較為穩(wěn)定，其持股比例不會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生大幅增減的變化。由此可以看出，機(jī)構(gòu)持股者可以通過(guò)一定的方式，在一定程度上影響股價(jià)。

（四）上市公司的總資產(chǎn)規(guī)模越大，其股票復(fù)牌后價(jià)格越穩(wěn)定

好消息停牌時(shí)，上市公司總資產(chǎn)規(guī)模越大，其股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)性越小。這是因?yàn)榭傎Y產(chǎn)規(guī)模越大的上市公司，其經(jīng)營(yíng)情況越穩(wěn)定，投資者對(duì)其股價(jià)的期望也更加穩(wěn)定。所以，其股價(jià)的變化也相對(duì)比較穩(wěn)定。然而，凈資產(chǎn)收益率對(duì)股票復(fù)牌后價(jià)格波動(dòng)的影響并不顯著，一方面的原因可能是投資者對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況關(guān)注度不高；另一方面可能是因?yàn)樯鲜泄竟善钡耐顿Y價(jià)值并不與經(jīng)營(yíng)狀況正相關(guān)，反而現(xiàn)階段經(jīng)營(yíng)狀況欠佳的公司可能具有更大的上升空間和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

參考文獻(xiàn)：

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