關于上證A股指數處置效應的實證分析

翟泓森，任　達

(天津大學 管理與經濟學部, 天津　300072)

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關于上證A股指數處置效應的實證分析

翟泓森，任達

(天津大學 管理與經濟學部, 天津300072)

摘要：以行為金融理論為基礎，首先運用2010年1月—2014年10月上證A股的成交量和漲跌幅的數據建立模型，證明了處置效應在中國具有普遍性，即使是在較為平穩的市場中排除了暴漲暴跌以及政策的利好和利空，該效應也同樣明顯。構建了一套投資組合并得出結論：處置效應明顯的投資者在交易的過程中更容易受到收益波動的影響，進而他們的投資組合表現相對較差。

關鍵詞：處置效應；收益波動；投資者行為

始于2014年年底的牛市行情，在2015年6月中旬戛然而止。連續幾個月的暴跌讓大多數的投資者喪失了對股市投資的信心。對于合乎市場規律的下跌，大家無需過度擔憂，而對一些非理性下跌，我們無法提前去預測。由一攬子重大改革舉措驅動的“改革牛”行情，不會因為暴跌而結束，相反市場經過這次暴跌的調整，會重新組織起有效的金融市場，股票市場也會更加健康、有序。

近些年迅猛發展的行為金融學對個體投資者的行為進行了深入的研究。市場中理性投資者在市場中的決策行為是行為金融學的一個重要研究對象。投資者在進行股票投資時，更傾向于賣出盈利的股票而繼續持有虧損的股票，行為金融學家將這種賣贏惜虧的現象稱為處置效應。處置效應在理性投資者中占有相當大的比重，從這次暴跌中就可以看到一些投資者“追漲殺跌”的行為非常嚴重，千只股票由于機構和散戶的紛紛“割肉”而被定在跌停板上。經過了這次的暴跌，在市場回暖過后，市場中的理性投資者的占比也會隨著市場的逐步完善而越來越多，處置效應的作用就會顯現出來。由于處置效應是投資者持有和賣出股票的一種策略效應，因此效應對于成交量的量能也會有一定的影響。本文將漲跌幅和成交量作為研究對象，證明了處置效應的存在。

1　文獻綜述

目前，學術領域已經對處置效應有了大量的研究。在期貨市場、股票市場，以其他投資市場都有所涉及。Shefrin等[1]提出了處置效應的概念，還對金融市場下發生處置效應的原因進行了合理解釋。Gomes[2]則引出了一種模型，指出市場中的理性投資者擁有兩種不同的投資偏好：一種投資者在遇到風險時候仍然保持理性；另一種投資者會在投資組合降低到一定的比例之后改變投資策略。用函數表示成斜率的改變，有時甚至會發生函數的凹凸反向的情況，從另一個側面證明了處置效應的存在。Kaustia[3]對投資者的決策做了研究，結論是在理性的投資環境下，市場中的參與者也是理性的。在投資的過程中會涉及投資組合的優劣，當劣質的投資組合出現時，如果沒有處置效應的發生，投資者會產生一種流動性決策偏好，導致出售劣質的組合而持有優質的組合，這也從側面證明了市場上處置效應的存在。Kaustial[3]進行了實證研究，表明投資者持有股票的策略與盈利與否并無直接的聯系，在投資組合有利潤時更傾向于“落袋為安”，在投資組合虧損時更傾向于“持股待漲”，因此在收益率為0的時候持股策略會有變化。JR和LEE等[4-5]也從實證的角度證明了處置效應的發生條件。國內的投資者也同樣做出了研究成果。鄒燕等[6]考慮市場中的投資者會因為信息溝通而產生一個心理變量，把這個變量納入行為特征的范圍，將一個函數作為衡量投資者的預期，從而揭示了“攀比”這一行為。趙學軍等[7]關注到處置效應對于投資者的影響是巨大的，效應的作用力越強，投資者的理性投資行為越少，不能合理有效地控制自己的投資策略，也就進一步導致了“追漲殺跌”情況的發生。通過對我國的投資者股票交易的記錄進行研究，總結出了處置效應在中國更加普遍。李學等[8]同樣用營業部的交易數據對盈虧比和持股比進行了檢驗。此外，孫培源、南京大學管理科學與工程研究院課題組、何基報等[9-12]都對我國投資者的投資行為進行了研究，證明中國股市中存在處置效應。

其實發生上述情況也可以理解，一般的投資者在面對投資組合虧損時，總是期望市場會上漲從而彌補賬面損失，而此時“割肉”會造成一種心理暗示，未來的上漲會因“割肉”而錯過。為了避免這樣的“后悔”發生，投資者往往會選擇持股待解套的策略。另外，因為害怕未來下跌造成的利潤回吐，投資者往往會選擇優先賣出優質投資組合，因此便形成了處置效應。

2　實證分析

2.1數據的選取

本文研究的樣本時期選擇在2010年1月—2014年10月，此時期處在上證A股相對平穩的時期，沒有暴漲暴跌的情況，也沒有任何政策的利好和利空，因此能最大程度地避免其他因素對于研究的干擾。K線走勢如圖1所示。

圖1　上證綜指的日K線走勢

本文起始日期是從2010年1月的第2個交易日開始，統計的數據為該交易日的上一個交易日的日漲跌幅(Rn-1)(%)和該交易日較上一個交易日成交金額放大或縮小的比例(V)(%)。此實證分析的邏輯是研究前一個交易日上漲和下跌分別對后一個交易日成交金額變化的影響，故檢測作為自變量的Rn-1對因變量V的統計意義是否顯著，如果顯著，則將Rn-1對V的影響以Rn-1是否大于0為區分分別量化，計算V/ |Rn-1|的值，也就是前一交易日每變動1個百分點，后一交易日成交金額放大(或縮小)幾個百分點。以Rn-1是否大于0來進行分類：

1) 當Rn-1>0時，Rn-1每上漲1個百分點，接下來的交易日成交金額放大(或縮小)幾個百分點；

2) 當Rn-1<0時，Rn-1每下跌1個百分點，接下來的交易日成交金額放大(或縮小)幾個百分點。

研究中，由于計算V/|Rn-1|時，Rn-1作為分母不能等于0，所以剔除Rn-1等于0的情況，而在樣本數據中，Rn-1等于0的情況也非常少。

本文進行實證分析所用到的數據均來自同花順客戶端。

2.2處置效應的研究方法及數據

本文分別以Rn-1大于0和小于0為標準，將樣本數據分為2個子樣本數據。

1) 當Rn-1>0時(子樣本共包含564列數據)，數據見表1。

表1　Rn-1>0時子樣本數據

通過Eviews做回歸分析檢測作為自變量的Rn-1對因變量V的統計意義是否顯著，結果如圖2所示。

圖2　對于Rn-1大于0的數據的回歸分析結果

從回歸分析的結果可以看出：Prob的值小于0.01，說明Rn-1統計意義對V的影響是顯著的；R-squared的值過小，說明其擬合優度較差，也就是自變量代表樣本觀測值趨勢的能力較弱，但本文并不期望基于此模型來進行任何預測工作，故影響不大。

在確定數據的顯著意義后，本文探究V/Rn-1的結果分布及其平均值。計算的平均值為31.106 3，分布結果如圖3所示。

2) 當Rn-1<0時(子樣本共包含592列數據)，數據見表2。

通過Eviews做回歸分析檢測作為自變量的Rn-1對因變量V的統計意義是否顯著,結果見圖4。

圖3　當Rn-1>0時V/Rn-1的結果分布

時刻成交金額較上一日放大V/%上一日跌幅Rn-1/%V/(-Rn-1)2010-01-0537.3396-1.130033.04392010-01-07-0.5038-0.6300-0.79972010-01-08-25.1131-1.9800-12.6834省 略 中 間 數 據2014-10-17-12.1979-0.7900-15.44042014-10-20-24.7077-0.1100-224.61542014-10-22-5.0454-0.8700-5.7993

圖4　對于Rn-1<0時的數據回歸分析結果

從回歸分析的結果可以看出Prob的值小于0.01，說明Rn-1統計意義上對V的影響是顯著的。在確定數據的顯著意義后，本文探究V/(-Rn-1)的結果分布及其平均值。計算的平均值為24.251 7，分布結果如圖5。

圖5　當Rn-1<0時V/(-Rn-1)的結果分布

3) 子樣本結果數據對比見表3。

表3　兩組數據對比

2.3實證分析結論

通過對該交易日的上一個交易日的日漲跌幅Rn-1(%)和該交易日較上一個交易日成交金額放大或縮小的比例V(%)的搜集分析，并將Rn-1對V的影響以Rn-1是否大于0為區分分別量化，計算和分析V/|Rn-1|，也就是前一交易日每變動1個百分點，后一交易日成交金額放大(或縮小)幾個百分點的值，結果表明：當前一交易日上漲時，往往在隨后的一個交易日會有更大金額的成交量；而當前一交易日下跌時，隨后的一個交易日成交金額放大量比在前一交易日上漲的情況下小28.26%。

該結論與處置效應的理論相貼合：投資者更傾向于過長時間持有虧損的投資組合和更傾向于過早地賣出盈利的投資組合。

當然，該研究方法有一個瑕疵：成交金額的數據未區分方向，也就是說，成交金額的放大到底是由于買入的量放大了還是由于賣出的量放大了，這點未能嚴格區分。

3　基于處置效應下的短期投資策略研究

對于證券市場異象的研究動力除了豐富行為金融理論體系之外，更重要的是為了使投資者能利用這些市場異象使自己持有的證券增值，雖然很難把這樣的做法歸類為理性的投資，但賺錢效應的存在使得對市場異象的研究也大受金融從業者的青睞。但金融異象就類似于沸水的水泡，除了那些非常籠統的概念化的異象之外，凡是具有可實際操作性的具體市場異象往往都不會有較強的生命力。雖然持續時間不長，但這些異象都是源自那些概念化的異象，只要概念化的異象存在(而且肯定會一直存在，因為它們大多都是從人性的角度出發的)，那些可操作的具體市場異象就會源源不斷地出現，只是表現形式略有不同。

3.1策略研究的分析方法說明

由于具體的市場異象往往在某一時間段內具有時效性，故而本節策略研究的數據選擇與本文實證分析部分相同，將從2010年1月—2014年10月最近4年的股票交易行情的日數據作為樣本，5個交易日為1個周期。為達到對數據信息充分挖掘的效果，樣本數據以5個不同的起始交易日進行分析：

① 分類1：以2010年1月11日為第1個周期的第1個交易日；

② 分類2：以2010年1月12日為第1個周期的第1個交易日；

③ 分類3：以2010年1月13日為第1個周期的第1個交易日；

④ 分類4：以2010年1月14日為第1個周期的第1個交易日；

⑤ 分類5：以2010年1月15日為第1個周期的第1個交易日。

本文研究的只是周期為5日的短期投資策略，將樣本數據分為5類，是為了考慮到所有建倉日期的情況，也就是說在一個完整的交易周內，任何一天建倉開始投資的情況。之所以沒有“分類6”，是因為如果以2010年1月15日之后的交易日為第1個周期的第1個交易日的話，分類6的大部分周期其實和分類1是重疊的。

在1個周期中，第1個交易日為觀測日，后4個交易日為統計日。

在每個分類中，1個周期為1個單位。每個分類中的所有周期又分成2個細分類樣本，細分樣本的劃分標準就是每個周期的第1個交易日是收漲還是收跌。收漲的歸到細分樣本1，收跌的歸到細分樣本2。

根據不同的分類，以及不同分類下的細分樣本的劃分分別計算每個周期觀測日的漲跌幅R1和后4個統計日的累計漲跌幅TR，計算TR/R1的值，也就是某個交易日每收漲或收跌1個百分點，接下來的4個交易日會上漲(或者下跌)幾個百分點。

3.2策略研究的方法及數據

每個分類及其分類下的細分樣本都包含了足夠多的周期個數(表4)。通過統計每個周期的R1和TR的值，計算TR/R1值，發現各分類下的細分樣本的結果分布與正態分布類似，但其單邊尾部普遍有些高，見表5。

表4　周期個數

表5　各分類下細分樣本的TR/R1值的結果分布

從各分類下細分樣本的TR/R1值的分布特征來看，無論第1個交易日上漲或是下跌，其隨后的4個交易日的累計收益都不太樂觀，大多在-2% 到2% 之間，甚至有時還會出現虧損10% 以上的情況。而各分類的細分樣本1的平均收益為-0.57%，細分樣本2的平均收益為-1.58%(見表6)。也就是說，在從2010年1月到2014年10月中的任何一個收漲的交易日后開始持有股票，持有期為4個交易日，平均虧損為0.57%；而在任何一個收跌的交易日后開始持有股票，持有期為4個交易日，平均虧損為1.58%。

表6　統計日累計收益

3.3策略研究的結論

本文所構造的短期投資策略研究的結論未免來得有些尷尬，雖然本文的研究無法通過對過去4年交易行情日數據的實證分析來提出構建投資策略的依據，但至少從排除不利策略的角度來說還是有價值的。通過對過去4年的交易行情日數據的實證分析來看，無論是在上漲過后還是下跌過后的任何情況下持有股票4個交易日，大多無法獲得正的收益。以4個交易日為投資周期的策略不應該被任何投資組合中旨在獲取收益的組合部分所考慮(當然，如果該部分旨在發揮對沖或者其他的功能則另當別論)。

4　結論

本文第1部分的研究是對上證A股處置效應的實證分析，發現從2010年1月—2014年10月，當前一交易日上漲時，往往在隨后的一個交易日會有更大金額的成交量；而當前一交易日下跌時，隨后的一個交易日成交金額放大量比在前一交易日上漲的情況下小28.26%。這樣的結論與處置效應的理論相貼合：投資者更傾向于過長時間持有虧損的投資組合和更傾向于過早地賣出盈利的投資組合。

本文第2部分的研究嘗試提出一種構建短期投資策略的依據，數據也是從2010年1月—2014年10月的股票行情日數據，選擇的研究樣本以5個交易日為1個周期，嘗試構建的策略是以4個交易日為1個周期。研究結果表明：在任何一個收漲的交易日后開始持有股票，持有期為4個交易日，平均虧損為0.57%；而在任何一個收跌的交易日后開始持有股票，持有期為4個交易日，平均虧損為1.58%。研究的策略并未取得正的收益，不過從另一個角度可以得出這樣的推論：任何一個投資組合中旨在獲取收益的部分都不應該考慮以4個交易日為周期的策略。

第2部分結論的另一個價值在于，它以及時有效的數據，從策略的角度說明處置效應明顯的投資者其表現較差。如果由于第1個交易日的上漲使得投資者獲利從而更傾向于賣掉所持有的股票，我們假設其已經賣掉，而之后股票平均下跌0.58%；如果由于第1個交易日的下跌使得投資者虧損，從而更傾向于繼續持有虧損的股票，我們假設其繼續持有，而之后股票平均下跌1.58%。但不同于第1種情況的股票下跌0.58%，第2種情況股票下跌的1.58% 是投資者實際遭受的損失。

在本文的樣本期內，由于經過了大牛市以及牛市后的超跌反彈，宏觀層面已經沒有任何干擾，也沒有相關政策出臺刺激，投資者的態度趨于平緩，但仍然表現出了持有虧的股票，過早地賣出盈利股票這一操作策略。由第2部分的結論可以得出：一般投資者由于缺乏理性，往往計較得失，在較短的持有投資組合周期內，處置效應會促使他們持有虧損的組合，賣出盈利的組合。從本文的實驗結果可以看出，在這樣的平穩市場中，持有虧損的組合并不是一種有效的策略。我們假設一個與具有明顯的處置效應的投資者截然相反的投資者，他在盈利時傾向于繼續持有股票，而在虧損時傾向于賣出股票，那么在此情況下，他只會遭受0.58% 的損失。雖然股票都是下跌，但從相對性的角度來講，顯然處置效應明顯的投資者還是遭受到了更大的損失。

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(責任編輯楊文青)

收稿日期：2015-12-23

基金項目：國家自然科學基金資助項目(71320107003)

作者簡介：翟泓森(1990—)，男，天津人，碩士研究生，主要從事中小企業融資研究。

doi:10.3969/j.issn.1674-8425(z).2016.07.026

中圖分類號：O21

文獻標識碼：A

文章編號：1674-8425(2016)07-0149-08

Empirical Analysis on Disposal Effect of Shanghai Stock Index

ZHAI Hong-sen, REN Da

(College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China)

Abstract:Based on behavioral finance theory, firstly we used the Shanghai Stock Index from January 2010 to October 2014 on the trading volume and prices of data to build a model which proved that the disposal effect is common in China, even in the relatively stable markets, excluding the rocketing and plumping or policies, the effect is also evident. In order to build a portfolio and make a conclusion, the disposition effect investors in trading are more vulnerable to be impact of earnings volatility, thus their portfolio performance is relatively poor.

Key words:disposition effect; earning volatility; investor behavior

引用格式：翟泓森，任達.關于上證A股指數處置效應的實證分析[J].重慶理工大學學報(自然科學)，2016(7):149-156.

Citation format：ZHAI Hong-sen, REN Da.Empirical Analysis on Disposal Effect of Shanghai Stock Index[J].Journal of Chongqing University of Technology(Natural Science)，2016(7):149-156.