關于發行項目收益債券的業務流程

孫春梅

摘 要 項目收益債券作為國家發委改批準的直接融資產品在2014年開始試點。本文通過G環保集團成功公開發行的“廣州市第四資源熱力電廠試點發行8億元項目收益債券”案例，梳理出發行項目收益債券的業務流程，以供新發行企業參考，節省項目收益債券發行時間。

關鍵詞 項目收益債券 業務流程 收入與費用測算

國際上固定資產項目投融資方式主要有債券直接融資、融資租賃、銀行間接融資三大類融資方式，各自的融資比重相當，形成三足鼎立之態，多種融資方式有利于企業多方位選擇，降低融資成本。根據中國現有的《公司法》《證券法》等相關規定，企業進行固定資產項目融資時基本上是只能采取長期銀行間接融資。中國企業可選擇的融資方式單一，導致銀行間接融資長期處于壟斷地位，企業議價能力有限，企業的融資成本較高。環保行業屬于投資高、回收長、保本微利公益型項目，對融資成本極其敏感，追求多元化的融資渠道是環保行業發展的必然選擇。同時國家層面不斷提出融資創新需求，為企業提供多種融資方式，逐步與國際市場的金融模式接軌，項目收益債券融資創新試點工作被國家發改委提上日程。

一、項目收益債券的實質

項目收益債券以項目公司為發行主體，募集資金直接投入固定資產投資項目，項目收入進入專戶，專門用于支持債券的償還。相比之前的以融資平臺等為主體發債，對于發行方來說，有效隔離了償付風險，操作簡單；對于投資者來說，收益回報更透明，更容易預測。

項目收益債券的發行主體應是擁有具有明確穩定收入來源項目的項目公司。該項目公司為專門項目而成立，除對應的項目以外，基本沒有其他資產及收入來源。一般來說，項目公司的成立時間較短、前期盈利能力較弱，不符合普通企業債券等公募品種的發行條件。2014年，項目收益債券作為國家發委改創新試點的直接融資產品，突破了普通企業債券公募品種的發行條件，為降低融資成本，項目債項評級為AA級可采取公開發行方式。

項目收益債券的原理類似于資產證券化，但與資產證券化的最大不同在于項目收益債券是將募投資金用于發行主體擬建設的項目，償債資金來源于項目建成后的未來收益；而資產證券化通常是將發行主體已有的資產出售。從某種意義上說，資產證券化其實是對已有債權人利益的攤薄，而項目收益債從現金流的角度講對現有債權人的利益基本不造成影響。

二、項目收益債券試點的背景

《國務院關于加快發展節能環保產業的意見》（國發〔2013〕30號）文中明確指出，“加快發展節能環保產業，對拉動投資和消費，形成新的經濟增長點，推動產業升級和發展方式轉變，促進節能減排和民生改善，實現經濟可持續發展和確保2020年全面建成小康社會，具有十分重要的意義”，同時指出“重點發展大型垃圾焚燒設施爐排及其傳動系統、循環流化床預處理工藝技術、焚燒煙氣凈化技術和垃圾滲濾液處理技術等”，并鼓勵“環保類企業拓展投融資渠道，選擇資質條件較好的節能環保企業，開展公開發行企業債券試點”。為響應《國發〔2013〕30號》文的要求，支持節能環保類企業融資，國家發改委于2014年試點推出項目收益債券這一創新型直接融資品種。

G環保集團是根據廣州市政府投融資改革方案，于2008年成立的專注于城市固體廢棄物（含生活垃圾、危險廢棄物、醫療垃圾等）的投資建設運營的環保集團。為解決廣州生活垃圾圍城的危機，近幾年G環保集團主要致力于廣州市生活垃圾電廠的投資建設工作，其中廣州市第四資源熱力電廠（試點項目名稱）是G環保集團首先要建設完成的生活垃圾電廠項目。為快速啟動廣州市第四資源熱力電廠建設項目，積極籌措項目建設資金，及時充分利用國家有利政策，2014年初，G環保集團與證券公司共同組織了專門的廣州市第四資源熱力電廠項目收益債券工作小組，直接融資規模為8億元，期限10年。該創新試點直接融資產品經過歷時10個月的組織，于2014年10月獲得國家發改委的融資批復，同時G集團與海通證券開始積極的路演銷售，于2014年11月以低于基準利率水平全額籌集了8億元項目收益債券到賬，及時為項目建設籌措了建設資金，拓寬了G環保集團的融資渠道，降低了融資成本，也為擴寬直接融資規模作出了積極效應。

三、全國首支項目收益債券發行的業務流程

（一）廣州市第四資源熱力電廠項目基本情況

G環保集團為解決廣州市垃圾圍城危機，務必于2016年度將廣州市第四資源熱力電廠建成投產，該項目總投資額為12億元，G環保集團為建設該項目，成立了專門的項目公司，項目公司為G環保集團的全資子公司。

（二）項目收益債券的發行方案概要

第一，債券名稱：廣州市第四資源熱力電廠項目收益債券。

第二，發行主體：項目公司。

第三，債券規模：8億元。

第四，債券期限：10年期。附提前償還本金條款，自債券存續期第3年至第10年末分別按照比例償還本金。

第五，發行方式：本期債券為實名制記賬式，采取簿記建檔、集中配售的發行方式，由主承銷商進行推介，向意向投資人進行定向發行，并在中央國債登記結算有限責任公司記托管。

第六，發行范圍和對象：與發行人簽署《定向發行協議》的所有投資人，即意向投資人。意向投資人應為在國債公司開戶的機構投資者。在債券存續期內，可變更意向投資人范圍，但意向投資人總數不得超過200名。意向投資人名單將在債券發行前（或每次變更后）國家發改委備案。

第七，承銷方式：主承銷商余額包銷。

第八，增信安排：差額補償人——G環保集團差額補足。

第九，募集資金投向：全部用于廣州市第四資源熱力電廠項目。

第十，賬戶安排：本期債券在監管銀行處分別設立“募集資金專用賬戶”“項目收款專用賬戶”以及“債券償債賬戶”，分別用于監管募集資金的使用情況、接收項目收入以及準備本期債券的還本付息。

第十一，交易流通安排：本期債券發行后，可申請在銀行間市場交易流通，但投資人范圍只限定在意向投資人之間。

（三）交易結構安排

1.債券發行、還款流程設計

（1）投資人繳款，主承銷商在扣除承銷費用后，將凈額劃入發行人開立的募集資金賬戶，該賬戶由監管銀行監管，資金劃出必須依照募集說明書約定用途，即用于廣州市第四資源熱力電廠項目。

（2）募投項目產生收入，一部分是由政府定期支付的垃圾處理費；另一部分是電廠發電費用，由電網公司支付。

（3）項目收入直接劃入項目收款專用賬戶，該賬戶由監管銀行監管，至少于每年（除第1年）付息兌付日前20個工作日將用于債券當年還本付息金額劃入償債賬戶，之后若有剩余則將剩余資金劃入發行人日常賬戶。

（4）G環保集團應于債券存續期第

1個計息年度的付息日前20個工作日將當年應付債券利息劃入償債賬戶。

（5）若在債券每一年付息日前第16個工作日，償債賬戶中的余額不足以支付當年應付本金及利息，監管銀行通知差額補償人，差額補償人應于當年付息兌付日第11個工作日前補足當年應付本息與償債賬戶余額的差額部分。

（6）在債券每一年付息日前第3個工作日，發行人將付息兌付款項劃入國債公司賬戶。

2.各機構的職責

（1）發行人：項目公司。職責包括發行債券，償還債券本息。項目的日常經營維護，設立募集資金賬戶、項目收款賬戶以及償債賬戶。

（2）差額補償人：G環保集團。職責包括負責補足債券首年的利息及債券剩余存續期內償債賬戶中應付本息與賬戶余額的部分。

（3）監管銀行。職責是按要求監管各賬戶的資金收支情況。

（4）主承銷商：海通證券股份有限公司。職責包括承銷債券，定期對項目運營情況及賬戶收支情況做專項信息披露。

3.賬戶的設置

（1）募集資金賬戶：用于接收募集資金的專項賬戶，賬戶資金專項用于廣州市第四資源熱力電廠項目。

（2）項目收款賬戶：用于接收項目運營期間的收入專項賬戶，按照約定向償債賬戶中劃轉當年應付本息金額，當償債賬戶中的余額足以支付當年利息的情況下，項目收款賬戶中的資金可由發行人自由支配。

（3）償債賬戶：用于償還本期債券本息的專項賬戶。收入來源由項目收款賬戶劃轉資金、差額補償人補足資金構成，償債賬戶中的資金只能用于償債，不得用作其他用途。

（四）債券償債安排

1.項目收入測算

項目計劃于2014年6月開工建設，建設期為三年。運營期第一年生產負荷為80%，第二年生產負荷為90%，第三年為達產年。

項目收入主要為垃圾處理收入、發電收入、金屬回收收入及增值稅返還四部分組成。達產年份總收入合計28，000萬

元/年。

項目經營成本主要包括材料采購、設備檢修以及員工工資福利等支出，經測算達產年份經營成本為12，000萬元。

通過市場詢價，本期債券的發行利率區間在6.0%～6.5%。以票面利率為6.5%測算債券存續期的現金流情況，在債券存續期內，項目收入可以很好地覆蓋債券本息。

2. G環保集團差額補償

由于項目建設期為2014～2016年，在建設期內項目不產生收入。因此，債券發行首年的利息將可由項目建設主體的股東G環保集團或由募集的項目收益債券資金承擔。此外，在項目收入不足以支付債券本息的情況下，G環保集團將承擔差額補足的義務。

（五）項目收益債費用測算

經與國家發改委溝通，項目收益債券發行至少需涉及的中介機構包括主承銷商、審計機構和律師事務所。根據上述安排，本期債券的綜合成本測算如下：

承銷費用率0.16%、債權代理費率0.013%、律師服務費0.001%、發行利率區間

6%～6.5%，項目收益債券發行工作的綜合成本（年花費率）將介于6.174%～6.676%之間，其中發行利率隨行就市，市場利率水平下降時，發行利率也會下降。

（六）項目收益債券的審批流程

上述材料完成后，將由項目公司逐級報送市發改委、省發改委和國家發改委進行審批。相關審核流程如圖2。

（七）項目收益債券路演銷售公開發行成功

經過歷時多月的全國首支項目收益債券試點項目——廣州市第四資源熱力電廠項目收益債券，于2014年10月獲得國家發改委批復。同時G集團與證券公司開始為期兩周的路演銷售工作，屬于國家發改委創新產品，各直接投資者踴躍申購，最終以6.38%的票面利率（低于發行時基準利率6.5%），8億元債券全額銷售。全國首支項目收益債券以公開方式發行成功，標志著中國金融市場增加了新的融資模式，為企業融資增加了更寬廣的融資渠道。

以上是筆者通過公開發行廣州市第四資源熱力電廠項目收益債券梳理出來的業務流程，以供新發行企業參考，節省項目收益債券發行時間。項目收益債券發行的成功，資本市場對企業債券的認可，加強了國家發改委發行企業債券的信心，也促使國家發改委進一步提高審批時效，目前按照上述業務流程，如果發行獲批，從準備資料到國家發改委批復發行預計需要兩個月時間。

（作者單位為廣州環保投資集團有限公司）

參考文獻

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