自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)公司估值分析
——以軟控股份有限公司為例

謝秀玲

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自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)公司估值分析
——以軟控股份有限公司為例

謝秀玲

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，是把企業(yè)未來(lái)特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。以軟控股份有限公司為例，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行分析，可以得出自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)我國(guó)專用設(shè)備制造業(yè)這類收益呈周期性變化的公司來(lái)說(shuō)不太準(zhǔn)確，需同時(shí)借助其他方法。

自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 估值

軟控股份有限公司成立于2000年，是依托青島科技大學(xué)發(fā)展起來(lái)的集團(tuán)化上市民營(yíng)企業(yè)。從償債、營(yíng)運(yùn)、盈利和發(fā)展能力分析，該企業(yè)在2012年因所處的橡膠機(jī)械行業(yè)已告別了大干快的時(shí)期，與受國(guó)內(nèi)下游輪胎行業(yè)投資增速下滑和部分項(xiàng)目延緩影響，其發(fā)展受到一定的限制。利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)軟控股份估值，主要是對(duì)企業(yè)自身特性所決定的內(nèi)在價(jià)值的估值。因此，采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對(duì)股票進(jìn)行估值，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)本身內(nèi)在價(jià)值，是目前較準(zhǔn)確的價(jià)值投資分析法，對(duì)每股價(jià)值的估算不會(huì)隨市場(chǎng)整體變化而變化。

一、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)軟控股份估值分析

（一）公司自由現(xiàn)金流量計(jì)算

1.歷史自由現(xiàn)金流量計(jì)算。由公式可知：自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）-（資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加），可得2009～2014年的歷史現(xiàn)金流分別為-565231049、54528910.4、-785975545、-37244617、280106918和1338367252。2009～2012年其自由現(xiàn)金流量呈現(xiàn)負(fù)值，這屬正常。因?yàn)閷I(yè)設(shè)備制造業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，2008年受全球金融危機(jī)的影響和2012年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩且行業(yè)發(fā)展處于瓶頸時(shí)期，導(dǎo)致資金籌集與需求量矛盾。負(fù)自由現(xiàn)金流不代表業(yè)績(jī)不好，它和企業(yè)的凈利潤(rùn)沒(méi)直接關(guān)系，只是資金流動(dòng)的側(cè)面反映。

2.未來(lái)自由現(xiàn)金流量計(jì)算。根據(jù)2015年半年財(cái)務(wù)報(bào)表披露，軟控行業(yè)營(yíng)業(yè)收入182142672.66，環(huán)比減少30％左右，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入1193665384.43，環(huán)比增加20％左右。2015年半年?duì)I業(yè)收入環(huán)比增加11.37％，2014年?duì)I業(yè)收入環(huán)比增加17.06％。經(jīng)過(guò)2014年公司戰(zhàn)略性的調(diào)整，預(yù)測(cè)未來(lái)兩年企業(yè)還是屬于穩(wěn)健性增長(zhǎng)趨勢(shì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率每年下降7％，而主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與成本的增幅基本上保持一致，其他費(fèi)用小于主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，所以本文假設(shè)其他費(fèi)用的增加率按6％計(jì)算，企業(yè)所得稅按25％計(jì)算。

預(yù)測(cè)未來(lái)一年現(xiàn)金流為1391901942元。根據(jù)穩(wěn)健增長(zhǎng)公司一般特征：第一，自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率與國(guó)家名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相近，預(yù)測(cè)未來(lái)10年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為6.2％，因此，該企業(yè)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率為6％左右；第二，資本支出與折舊和攤銷基本保持平衡；第三，營(yíng)運(yùn)資本變化不大。因此2017年后該企業(yè)的自由現(xiàn)金流表示為：

（二）加權(quán)平均資本成本計(jì)算

資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的尺度，是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要的資本主要來(lái)源于所有股東和債權(quán)人，而企業(yè)的資本成本也正是對(duì)他們出讓資金的補(bǔ)償。因此，資本成本可以分為債務(wù)成本和權(quán)益成本，由于兩者有不同的風(fēng)險(xiǎn)水平，投資者所要求的最低收益也不同，所以需要對(duì)其分別計(jì)算

1.權(quán)益成本計(jì)算。權(quán)益成本是公司股東所要求的投資收益率，對(duì)權(quán)益成本的計(jì)算通常采用CAPM模型。其表達(dá)式為一般將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率視為國(guó)債的收益率，但因我國(guó)金融市場(chǎng)不夠完善，投資者投資方式主要是儲(chǔ)蓄，所以本文將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率視為銀行一年定期存款利率。根據(jù)央行發(fā)布的存款利率為1.75％。計(jì)算得2009～2014年的β分別為0.75、0.84、0.76、0.71、0.81、0.88。假設(shè)市場(chǎng)預(yù)期收益率為5％，可得2009～2014年的權(quán)益成本分別為0.042、0.045、0.042、0.04、0.043和0.046。

2.債務(wù)成本計(jì)算。公司債務(wù)主要由有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債構(gòu)成，而在計(jì)算債務(wù)成本時(shí)只需要考慮有息負(fù)債，其他負(fù)債均無(wú)成本。結(jié)合年度報(bào)表，可得2009～2014年的債務(wù)成本分別為0.0535、0.0536、0.0554、0.0551、0.0552和0.0541。

3.加權(quán)平均資本成本計(jì)算。由加權(quán)平均資本成本公式計(jì)算得2009～2014年的債務(wù)成本分別為0.0222、0.0353、0.0380、0.0409、0.0435和0.0482，平均值為0.038。本文考慮未來(lái)通貨膨脹因素，假定未來(lái)通脹膨脹率為6％，由于未來(lái)各年度的加權(quán)平均資本成本無(wú)法確定，所以本文采取加權(quán)平均資本成本平均值加上通脹率作為貼現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)算，即貼現(xiàn)率為10％。

（三）各期每股價(jià)值計(jì)算

根據(jù)權(quán)益價(jià)值是總資產(chǎn)和總負(fù)債的差值，權(quán)益價(jià)值與股本的比值是每股價(jià)值，見(jiàn)表1。

從表1看出每股價(jià)值相對(duì)較為平均，最低出現(xiàn)在2010年，因?yàn)?010年在國(guó)際金融危機(jī)過(guò)后，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)嚴(yán)峻。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在通貨膨脹、房地產(chǎn)調(diào)控等各種壓力下，呈現(xiàn)復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，也面臨著轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。通過(guò)查詢得到軟控股份從2009～2014年的加權(quán)平均股價(jià)分別是11.06、20.6、20.71、11.775、10.23和12.505。對(duì)比可知，計(jì)算出來(lái)的每股價(jià)值與真實(shí)股價(jià)有很大出入。可見(jiàn)，雖然自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有很多優(yōu)點(diǎn)，但也存在一定的局限性。例如，對(duì)于未來(lái)的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)以及貼現(xiàn)率的確定存在缺陷，未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境在變化之中，而未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法將市場(chǎng)的不確定性假設(shè)為確定的數(shù)值，必然會(huì)導(dǎo)致估值的不準(zhǔn)確。

表1　軟控股份每股估計(jì)值

二、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)軟控股份的股價(jià)進(jìn)行估值的結(jié)果可以得知，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)軟控股份股價(jià)的估值與真實(shí)值差距比較大。也就是說(shuō)用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，對(duì)我國(guó)專用設(shè)備制造業(yè)這類收益呈周期性變化的公司來(lái)說(shuō)是不太準(zhǔn)確的。另外，2014年后該企業(yè)經(jīng)過(guò)自身的戰(zhàn)略調(diào)整，成立全球工裝事業(yè)部，使得該企業(yè)逐漸恢復(fù)正常水平。因此，股價(jià)也比之前的低水平有所提高。

（作者單位為華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

［1］林麗麗.中國(guó)鋼鐵上市公司的估值研究——以華菱鋼鐵為例［D］.上海交通大學(xué)碩士論文，2013.

［2］吳驥.上市公司股票估值問(wèn)題實(shí)證研究——以2011年證券市場(chǎng)熱門公司“八菱科技”為例［D］.山東大學(xué)碩士論文，2012.

［3］何超.中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司股票估值研究——以萬(wàn)科A股為例［D］.沈陽(yáng)大學(xué)碩士論文，2014.

［4］楊雪亮.企業(yè)估值方法比較研究［D］.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士論文，2007.

［5］曹丹麗.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法應(yīng)用研究［D］.華東師范大學(xué)碩士論文，2009.

謝秀玲（1995—），女，廣東珠海人，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融專業(yè)2013級(jí)本科生。］