政府推動債轉股：為什么？應該怎么做？

時紅秀

2016年7月26日，中共中央政治局會議就2015年底定下的“抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大重點任務，分別確定了政策著力點。其中指出，“去產能和去杠桿的關鍵是深化國有企業和金融部門的基礎性改革?！睂τ陲柺荜P注的債轉股，這句話意味著什么？應該如何理解？

對政府推動的債轉股最需要關注什么？

2016年年初，啟動新一輪大規模債轉股的話題一度被提起，引發各方熱議不斷。贊成者出于落實“三去一降”政策的需要，主張通過債轉股，微觀上幫助困難企業“降本增效”，宏觀上降低企業杠桿率。質疑者則關注兩個層次的問題：一是要不要動用主權信用和行政手段？也就是說為了企業脫困，會不會再度祭出1998年那次由中央政府推動的行政化債轉股？畢竟，國際金融危機以來，包括一些發達經濟體在內的主權信用危機接連發生，大家都警惕公共信用被一再濫用會出現什么后果；改革開放以來，大家深知公權力隨意介入民商事關系可能帶來的制度性傷害，擔心現代市場經濟規則的確立遙遙無期。二是既然強調市場化和法治化，需不需要發布行政文件來推動？難道現有的市場機制和法律體系就不勝任嗎？畢竟，債權人與債務人為了利益最大化（損失最小化），有動力也有能力運用已有的市場規則協商談判，妥善調整相互間的債權債務關系。事實上，2014年底長航油運與債權人協商，實施了65億元左右的債轉股。2016年3月，我國最大民營造船企業熔盛重工（“華榮能源”）也與22家銀行債權人和1000家供應商債權人達成協議，實施了170多億元的債轉股。類似的市場化債轉股還有幾起，有的悄無聲息，有的緊鑼密鼓，這些做法都得到資本市場的承認和接受?？梢娛袌龌母飵资辏覈醪酱罱ㄆ鹆爽F代市場經濟的基本法律設施，至少在債轉股方面，盡管一些更為便當的金融產品、金融交易有待開發，但并不存在多少嚴重的法律法規缺陷。在這種情況下政府如出面發文推動債轉股，就有必要觀察其在制度規則方面是加強了什么還是清理了什么。如果沒有，這樣的行政推動意義何在？

我國上一輪債轉股為避免道德風險，強調“下不為例”，不僅在發行特別國債、向銀行注資、轉股企業重整上有所體現，而且明確，為實施該次債轉股而成立的四大資產管理公司，一俟所轉股權全部出售使命即告完成，屆時一律關閉注銷。可是事實上，這些年來這些機構究竟處置了多少當年的不良資產，成本-收益怎樣，政府財政從中回收了多少，似乎沒有人過問。更有意思的是，它們不僅沒有像當初設立時那樣有著生命期限，干脆成為新一批國有金融機構，甚至比其他金融機構更早地拿到了金融業全牌照，有的在境外上市了。既然有商業利益又享有國有金融機構的諸多政治地位，在政策與市場之間兩廂逢源。如今都說“資產荒”，眼見著銀行不良資產在增加，企業有動力擺脫債務壓力，再來一次大規模資產剝離與處置，簡直是災荒年景的一次盛宴。可是在一無市場自發的債轉股持續進行著，二無系統重要性金融機構的危機信號，三無大規模企業破產和失業之虞的情況下，有關部門以勉勉強強的理由炮制債轉股方案，背后是否有這些機構推動和運作，人們不得而知。

政府推動債轉股的正當理由有哪些？

2016年7月26日，中共中央政治局會議明確指出：“去產能和去杠桿的關鍵是深化國有企業和金融部門的基礎性改革。”怎樣理解其中的深刻含義呢？

現代市場經濟中，政府都不得不介入債務危機的處理。但無論遵循什么原則，出于什么目的，只要政府出面，可能得有三個站得住腳的理由。

第一，對系統重要性金融機構實施緊急救助，為的是避免其破產清算引發危機大面積的傳導和擴散。這要求明確相關金融機構是否擁有“系統重要性”地位，如2008年美國聯邦政府先是任由貝爾斯登倒閉，后對雷曼之死袖手旁觀，但AIG出現危機時卻緊急施以援手。但是要知道，降低非金融企業杠桿率，緩解債務壓力，近年來在我國市場化運作一直在進行，如各種債務重組、資產證券化、債務打包轉讓等等方式可達八九種之多。市場能夠自發地以各種方式紓解債務壓力，本身也是我國現代市場經濟體制建設的成就所在，應加以肯定、鞏固和提倡?？墒窃诟鞣N方式中，由政府推動債轉股，其“激烈”程度僅次于破產清算，但對市場經濟規則的“傷害”卻最重。之所以不得不祭出這一手段，是因為國內外金融發展史表明，經濟低迷時期出現的個別流動性困難，在“金融加速器”作用下，容易放大為系統性危機。政府推動債轉股，主要是為避免整個經濟體信用風險的集中爆發。不過2015年我國商業銀行的不良率1.67%，2016年上半年1.81%。過去三年，我國銀行用撥備核銷的不良貸款約2萬億人民幣。這就是說，從銀行不良率變化速度和現有撥備水平以及銀行自身處置壞賬的能力看，即使問題存在，但也并沒有嚴重到由政府出面推動債轉股的程度。

第二，對于支柱企業實施緊急救助，為的是避免其破產清算導致產業鏈上眾多企業倒閉引發大規模失業。解決就業問題本來也是政府宏觀經濟職能的首要職責。一些支柱產業的大型企業，不僅是一個國家經濟實力的重要標志，更因為輻射眾多產業而對社會就業有重大影響。2009至2012年，美國政府救助通用汽車，一度持有“新通用”61%的股權，就是因為汽車業在傳統上本來是美國制造業的支柱產業。以底特律的衰落為標志，這一產業已為美國社會留下了諸多問題，是多年來美國產業“空心化”的重大苦果之一。美國汽車業就業人數1999年是132萬人，到了2008年降為80.9萬人，金融危機一年后的2009年又降到65.8萬人。其中作為“龍頭老大”的通用汽車，2009年全球員工總數為23.5萬人。金融危機后，美國政府即實施了“再工業化”方案，極力挽回其傳統優勢產業的頹勢，以增加這一產業的就業崗位。

第三，政府要么對涉事金融機構要么對涉事企業擁有產權從而承擔民商事義務，因此必須主導或參與債務處置。這樣做，或者避免危機擴散，或者進行人員分流安置，但都有權要求相關機構或企業進行改制。20世紀末我國為實現國企三年脫困和銀行業重整的那次債轉股，即屬于典型案例。

如果說前兩種情形在現代市場經濟中普遍存在的話，第三種情形則有著某種“國情”或“特色”。這意味著，若沒有系統重要性金融機構陷于困境，不存在大規模失業壓下的情況下，若由政府出面實施債轉股，范圍應限于國有企業或國有金融機構。

可見，企業是不是日子難過，杠桿率是否過高，怎樣緩解實體經濟的債務壓力，或許需要政府操心，但未必就說明政府應該親自出面推動債轉股。為建立現代企業制度而完善法人治理結構，為建立現代銀行體制而根除定期產生壞賬的“內生性”頑癥，一直是我國改革的重點和難點，是現代市場經濟制度能否在我國確立起來的關鍵。若再度啟動一輪政府推動的債轉股，著力點當為緊扣深化國有企業改革、加快我國金融體系現代化的重大現實而著手布局，甚至將其作為深化國企改革和銀行體制改革的難得契機。順勢推動國有企業混合所有制改革邁出實質性步伐，在對困難國有企業債務重組過程中，大量引發多元投資主體介入，大幅度調整股權結構，徹底克服原來國有股一股獨大局面下造成的治理機制僵化問題。

至于“金融部門的基礎性改革”，有人理解為是要放松對商業銀行直接對實體企業持股的資本要求，如修改商業銀行法第42、43條規定和相關資本管理規則，為下一步中國商業銀行走日本當年的“主銀行”模式創造條件。其實這屬于誤解。“金融部門的基礎性制度”首先是產權制度、行業準入和競爭與監管體制。就我國銀行業來說，“基礎性改革”的迫切任務，是要從制度基礎上結束其天然的軟預算約束問題。我國銀行業改革一度通過資產剝離、重新注資、引入戰略投資者，股權多元化并上市，“幾乎”要成為合格的現代金融企業了。但從2008年應對國際金融危機中一度出現的瘋狂放貸看，（如將“窗口指導”演變為通過傳真、電話“打招呼”，甚至提出“盡職免責”向基層銀行催貸），銀行內在的風險控制機制并不健全，這是導致當前信貸壞賬再度積累的根本原因。每逢危機來臨，在刺激增長的宏觀政策下，“銀行—國企”之間，“銀行—地方政府”之間制造壞賬的機制不僅沒有遏制，反而愈演愈烈。2015年底至今，地方政府融資項目根本不缺錢，甚至出現金融機構找地方投融資平臺“三不問”現象，即不問利率、不問期限，甚至不問有無項目，只要放出去貸款就有業績。而貸款項目都是長期的市政工程或大型基礎設施工程，將來風險根本無人考慮?？梢灶A測，不出幾年，這些信貸資金將再度產生一大堆不良和壞賬。金融體系中一個“用錢者對出錢者負責任”的規則在我國遠遠未建立起來。當務之急，是從基礎制度上硬化銀行機構的預算約束，成為真正對自己行為負責、自主面臨風險、可以在競爭中淘汰的市場主體。

市場經濟中政府應該怎樣實施債轉股？

與市場機制下自發進行的債轉股不同，只要有政府推動，在上述三大理由之下，債轉股不可避免地帶有“行政性”，要么需要動用主權信用，包括財政注資、擔?；蛑醒朐儋J款，要么需要稅收、土地或其他公共資源的支持，當然，還少不了必要的政治決策程序，在我國，更不知道要再度引發多少道行政審批程序來，盡管“簡政放權”改革如火如荼地進行。這里不便討論被一再壓減的行政審批事項當初是怎么創制出來的這回事，只是假定政府推動的債轉股是真的貫徹十八屆三中、四中、五中全會而不是虛文應景，是真的遵循“市場化”和“法治化”而不只淪為托詞，那么應該怎么做呢？

將重點放在制度規則改革和完善上。如果因為市場受到抑制，陷于債務危機的各方本可實現多贏的交易無法達成，政府需要做的就是拆除壁壘、清理障礙，培育現代金融的發展，營造現代市場經濟的環境；如果因為法律規則存在缺陷或根本無法可依，或者這些法律實施中存在困難重重，政府需要做的是加快完善立法、嚴格執法，包括公司法、破產法、證券法、商業銀行法等等相關法律法規，樹立現代市場經濟規則的權威。這樣，我們看到的應該是全國人大關于加快立法修法的討論，政府出臺嚴格執法的方案，司法機關公正高效受理和裁決案件的措施，等等。

嚴格劃定對債務企業的或金融機構獲得政府救助時限和界線?？梢钥紤]就政府對市場主體實施救助，制定專門的法律法規，明確公權力介入民商事關系的依據、以公共資源注入商業領域的條件、時機和程序，這些政策的有效時限，避免道德風險、跟風攀比并使政府長期無法脫身。這里仍以美國為例。2008年底至2012年美國政府救助AIG之后，根據一項修改后的法案，美聯儲未來若要救助金融公司，只有在一種普遍的、至少同時涉及到五家實體機構的情境下才可以。這反映了美國國會2010年多德-弗蘭克金融改革法案的立法意圖即阻止美聯儲援救個別公司。2015年11月30日，美聯儲采取最后步驟，以確保自己不再像2008年援救AIG那樣對金融機構實施救助，針對其幫助面臨倒閉風險的金融公司的能力出臺了嚴格限制。這意味著，金融危機期間“AIG”式的救助不會再出現，其他金融機構不必抱有僥幸攀比它。

公開透明和嚴格問責。市場自發企業自主的債轉股自然需要遵循現行市場化信息披露程序進行。但若動用主權信用，首先因為牽涉到公共資源配置，須按照法定程序，無論是資金注入、信用擔保、稅收等優惠還是行政認定和批準，都應經過公開答辯，充分披露信息。其次作為市場主體獲得公共救助，必須有人、有機構付出相應的代價，而不能權利、行為仍一如既往。

例如，美國政府向AIG提供首批貸款后，即擁有權利否決該機構向普通股和優先股股東派發股息，實質上接管了AIG。作為代價，AIG的管理層還要被更換，必須服從嚴格的高管薪資和企業監管要求。隨著后續兩次大額救助資金的注入，AIG還將旗下的公司交由政府托管，支付高于市場利率的“懲罰利率”，且規定美聯儲每隔6個月要審核貸款計劃是否應結束。1984～1995年期間，美國的儲貸機構（saving & loan association）陸續陷入困境。政府的外部監管和救助機構介入，陸續持有了這些儲貸機構的大量股權，有的干脆直接接管，然后清理或出售，不少被直接破產關閉。

更進一步，因為盡職不足，造成壞賬的個人也要承擔相應的法律責任，而不能輕松地以無辜者身份獲得救助。在長達12年的儲貸危機處置進程中，大約有超過1000家儲貸機構被關閉，大量儲貸機構過失人員遭遇訴訟并被投入監獄。

政府救助不能免費。盡可能通過市場價格、市場規則減少損失，甚至由財政從中獲益。這方面我們應該總結上一輪債轉股的教訓，仍以歐美成熟市場經濟中的做法為參考。如美國政府救助通用公司時，先后投入了495億美元，后調整為股權（占61%股份）。截至2013年12月9日，美國財政部出售了所持有的全部通用汽車公司股票，完全退出該公司，其中以每股27.5美元的價格向通用出售了2億股份，余下的3億股份則通過公開市場出售給通用。這樣，聯邦政府對通用汽車公司援助款項回收了390億美元，測算下來，損失估計約100億美元。但在對AIG集團救助中，第一回合（至少共三個回合）的救助中，政府提供850億美元資金，就獲得了AIG認股權證以控制該公司79.9%的股份。最后，美國政府從AIG救助行動中獲益達227億美元，主要來自貸款利息收入、投資股息分紅和AIG股票利得。

2016年5月9日《人民日報》發表的權威人士談話中講道， “對那些確實無法救的企業，不要動輒搞‘債轉股，不要搞‘拉郎配式重組，那樣成本太高，自欺欺人，早晚是個大包袱”。至于去產能中過程中困難企業出路，談話中提出“把人員的安置作為重中之重”，明確要“保人不保企”。這是說，按照政府四大宏觀經濟職能（促進就業、穩定物價、維護增長、平衡國際收支），政策的重點在于就業失業問題。“那些本身沒有行政干預、市場機制發揮較好的領域，就別再去指手畫腳了?！边@樣的大聲疾呼，體現著對現代市場經濟中政府與市場關系深刻認識，以及在此基礎上對現代政府職能界限的莊嚴堅守。要把貫徹十八屆三中、四中、五中全會精神落在實處，在當前形勢下，由政府推動債轉股就“師出有名”，避免國內外各種猜測和議論，也可以抓住機遇，下決心根治銀行信貸擴張——企業不良貸款累積——企業搞債轉股——銀行搞資產剝離——最終倒逼央行或財政兜底這樣的體制性頑疾；立法上確定，若無緊急情形和法定條件，一律不得動用主權信用搞債轉股；國有企業債轉股方案須納入深化企業改革方案中的主體內容，要借債轉股之機推進企業股權多元化，使混合所有制改革邁出實質性步伐。

（作者系國家行政學院教授）