我們在一片未知的海域中航行

劉煜輝

當前的市場風險所在

很多研究者認為中國當下最大的風險點是非金融企業部門的杠桿率過高。我覺得這條信息對金融投資沒有太多價值。

經過債務置換和融資井噴之后，地方政府融資平臺和房地產變得很有錢，而且是“長”錢、低成本，所以地王頻出。以前地方政府四處求銀行放款，現在是銀行求地方政府給點資產，基準利率還可以下浮。只要不亂投資，在未來2～3年內發生資金鏈斷裂的概率小。國企撇賬有點像是一個體制內的大家庭中子女之間鬧糾紛，左口袋到右口袋的事。有些人看出來了“大家長”的心思，就是想切金融的肥肉，“耍賴”就發生了，但你說會一下子鬧到家庭破裂的地步，概率也不大，大家長制止這種事比涉及到體制層面的國企改革還是要容易得多。

作為超級經濟體的貨幣價格不太可能像小國貨幣那樣，完全自己說了算。日本國內收縮了20多年，即便是現在降到老三了，GDP比中國小一半，日元兌美元也還是只能在80～120這個區間晃蕩。大家都猜G2（中美）之間有默契，當然誰也不可能真知道，但市場可能是真相信的。我們看現在人民幣兌美元的遠期價格非常“平靜”，基差一點都不跳，跟2015年“811”和2016年1月4日時的狀態完全不一樣，不慌。現在的人民幣匯率有點像一種參考弱“錨”的體制，美元和一籃子貨幣，誰弱，人民幣就和誰保持相對穩定。

我個人認為，中國最大的風險點其實是在金融部門內部。金融市場的擁擠交易如果導致金融機構之間出現信用風險，將成為爆發系統性風險的直接誘因。中國雖然沒有龐大的標準化的衍生品市場，但中國有很多灰色的抽屜協議和配資的交易結構，那里面藏著很多杠桿，它們像一根根灰色的吸血管扎入到低效率的正規金融體系。當年美國的“次貸”規模也就7000億美元的規模，最后把整個“大樓”都搞垮了。

中國的債務市場與三年前最大的變化是，金融資產的收益率與負債端的成本出現了倒掛，“裂口發散”使得整個金融系統薄如蟬翼。雖說2013年融資很貴，融入一筆錢可能要10%的成本，但可以找到一筆收益15%的資產，把這個錢賣出去。然而，今天4%以上的融資成本去支持3%的資產收益率的交易結構普遍存在。

現在這個市場依然擁擠不堪。大家交易的主要是情緒，是因為相信后面有更難受的交易者會繼續增加杠桿，也因為相信央行沒有任何辦法，除了拼死也會維持這個脆弱系統，定價顯得沒有意義。

當前的宏觀經濟形勢

說起當前的宏觀經濟形勢，我認為只有一句話，我們在一片未知的海域中航行。

我們看到傳統通脹型資產和傳統通縮型資產可以一起漲，避險資產和風險資產可以一起漲，金融對經濟的刺激充斥著不信任感，但金融杠桿對資產通脹的“托舉”仍心存僥幸。今年通脹與通縮預期切換得頻繁，半年中就切換了兩回。

2008年后央行突破禁忌，制造了一個史無前例的“央行泡沫”，很多理論和實操的經驗都被顛覆。以前我們講流動性陷阱，即便把名義利率降到零，資本家也不投資，是因為實際利率在上升。現在央行可以把名義利率強行搞到負值以下，至少短期內能造成一個實際利率下行，甚至是負的實際利率。所以黃金漲，資本家只會更加不投資。

前段時間看到意大利的國債都能下行600個BP到負利率。今天金融交易真正關心的是這個“錯誤”還能持續多長的時間，它存在的方式和條件，有沒有自身修復平衡的機制，打破它的潛在因子是內生還是外生的，是經濟的、政治的還是社會的。

篤信自由金融市場的精英當權30年了，所以自我意識的覺醒，改弦更張？很難。2008年那么大的金融危機，有哪個銀行家受到了法律的懲罰，我們看到的只有金融家的薪酬在飛漲。當權者也會調和人與資本的沖突，2011年也就弄出一本多德·弗蘭克法案，洋洋灑灑，468頁，克林頓的金融服務現代化法案才17頁。468頁有什么用，不到5年，泡沫做得比天還大。

左傾開始抬頭，民粹主義、保守主義、孤立主義開始盛行。接下來幾個月，全球資本對川普的民調格外緊張。資本這回是有點害怕“民主政治”了。

也許全球資產市場波動率會顯著加大，每一波劇烈震蕩都會消滅大量的貨幣和信用敞口，為接下來的一輪新的貨幣放水騰挪空間。這樣的狀態能持續而成為一種穩態，還是多次小波動之后最后形成一個巨大的波動來結束這個“陷阱”？

未來的資產配置

說到資產配置的未來發展，特別是講中國，真的不好說。

A股：本質沒有變化。雖然“資本游戲”受到重大打擊，但我們看到供給也被管制的。所以籌碼市的本質沒有變。現在一個新股上市，一般都要打到40億元市值以上，漲停板才會打開，這說明這個上市資格還是有很高價值的。

在價格有“保護”的狀態下，策略的主要工作還是“博弈人心”。流動性溢價（顯著高的換手率）是A股估值的最重要基礎——A股有交易的價值（博弈），低投資價值。

債券：在擁擠交易狀態下，金融系統脆弱性釋放的壓力可能要顯著大于傳統經濟基本面分析的意義（4%負債成本去支持3%的資產收益率）。風險溢價走闊會轉化為流動性壓力，限制利率下行的空間。央行很明白這個事，所以把shibor搞得高高的，2.3%的水平，已經堅持了一年了，一步也不退，說白了就是不想讓你套利，你們可以自相殘殺，但想套“央媽”的利，以后沒前面兩年那么容易了。

樓市：很多專家說是土地供給不足，我覺得不如說公共服務資源供給不足更準確。樓價在上漲，要看樓價的定價因子中主要是哪個東西在漲，是公共服務價格在漲，教育、醫療、交通、找工作的機會等等。中國的公共資源管理體制存在很大的問題，城市化過程中所產生的巨大的土地溢價沒有一個有效的分配體制來惠及全體人民，轉化為足量的公共服務供給。加之單一制下公共資源的極端有偏分布，決定了關門放水后成為貨幣信用寄居的避難所。地產對儲蓄和金融巨大的虹吸作用不改變的話，未來“人民幣頂”重要性下降，重要的會是“美元頂”。

商品：極度張揚的金融屬性。你說是炒需求，還是炒供給？中國的“三去一降一補”要在一個價格上漲的過程中展開。可能嗎？商品是風險偏好最強的那部分金融資本對賭的平臺，當螺紋鋼一天的交易量超過一年的產能時，就到了“抽干了池塘的水抓魚”的階段，逼死一方，一個階段的戰役也就完了，等下一波再來。

黃金：今年迄今表現最好的交易性避險資產。但它依然不能保證你就一定會避險未來。特別是真正遇到類似2008年那種流動性沖擊的時候。黃金你可以交易“避險”，但難以交易“趨勢”。決定黃金趨勢的只有一個因子——美元的實際利率。我不知道美聯儲是否有那個能力把實際利率長期壓制在負利率，并且形成不斷向下拓展的趨勢。說實話，今天這個“脹”和正常周期的“脹”不太一樣，其背后是隨時有可能被刺破的資產泡沫，所以“脹若煙火，煙花易冷”。

流動性作為一種宏觀資產，其戰略重要性會被交易者越來越重視。等待也是一種投資。“資產的空窗期”也許不只是一種概念，熬過去獲得回報能把失去的時間價值和貨幣價值都補償回來。如果熬不過去呢？

一切都源于，我們已經在一片未知的海域中航行。

（本文為作者于7月9日在“財富50人論壇”的發言）

（作者系廣發證券首席經濟學家、中國社科院金融重點實驗室主任）