金融支持供給側結構性改革的邏輯與路徑

高惺惟

當前我國宏觀經濟運行中周期性趨勢變化和結構性問題疊加，但結構性問題更為突出，矛盾的主要方面在供給側。2008年，為了應對國際金融危機的沖擊，我國連續三年采取了一系列針對周期性波動的宏觀調控措施，實現了穩增長的預期目標。但是，由此引發的產能過剩、庫存積壓、債務上升等問題陸續暴露，加劇了多年積累的結構性問題。供給側結構性改革的關鍵在于轉變經濟發展方式。經濟發展到一定水平，基于低成本優勢的粗放式發展難以為繼，需要更多地依靠技術進步和產業升級支持經濟增長。因此，目前的中國經濟正處在一個關口上，一方面，政府要保障已經失去競爭力的產業和企業平穩退出，所以“去產能、去杠桿和去庫存”的任務十分重要。另一方面，政府也要支持新的有競爭力的產業和企業迅速形成并發展，“補短板和降成本”就是其中必不可少的政策步驟。供給側結構性改革成為我國今后一段時間經濟工作的中心任務，也為現階段金融改革與發展指明了方向。

現實背景

供給側結構性改革是當代中國馬克思主義政治經濟學的新篇章。供給側結構性改革舉措的提出，是運用馬克思政治經濟學基本原理，結合我國當前經濟發展實際進行的重大理論創新。首先，馬克思的社會再生產理論包含的總量間平衡關系以及結構和比例間的平衡關系，要求國民經濟各部門要按照客觀比例實現再生產。因此，僅僅從供給或需求的角度來看待經濟發展問題是片面的，把供給和需求兩個方面割裂開來更是錯誤的。要想實現供給和需求的匹配和均衡，必然要求社會總產品的生產或供給是有效供給，必然要求提高供給結構對需求變化的適應性和靈活性。“去產能”就是要讓各類稀缺的資源和要素回歸到有效市場中去，同時避免“拉郎配”。其次，馬克思的貨幣理論為我國供給側結構性改革提出的“去杠桿”等政策主張提供了理論基礎。馬克思認為，貨幣作為執行支付手段的職能，其需求量與商品價值總量應基本平衡。貨幣供應量的變化在實現總供給與總需求之間平衡發揮著重要的作用。最后，馬克思的經濟危機理論為我國供給側結構性改革的降成本、補短板等政策主張提供了理論基礎。對于經濟危機，馬克思認為資本主義經濟危機的實質是生產的相對過剩，并不意味著資本主義生產的發展遠遠超過了勞動群眾的實際需要，而是相對勞動群眾有購買能力的需求出現了相對過剩，不是社會總產品的絕對過剩。

發展經濟學中有一個被稱為“劉易斯拐點”的概念，說的是勞動力市場從過剩到短缺的轉變。劉易斯的理論模型把經濟分為傳統農村和現代城市兩個經濟部門，在低收入國家往往有很多農村剩余勞動力，因此工資很低，城市經濟可以通過雇傭農村剩余勞動力來生產勞動密集型、低附加值的產品。但農村的剩余勞動力終會窮盡，這會導致工資大幅上升，這時候就需要建立新的有競爭力的產業維持經濟增長。

從全球范圍看，經濟發展水平高的國家一般增長速度低，這是一個普遍規律。我們可以把這個現象歸納為“后發優勢”，一個低收入國家離全球的經濟技術前沿比較遠，可以相對容易地通過模仿和學習先進技術實現高速增長，當一個國家越來越逼近經濟技術前沿，就需要更多地依靠自己創新實現技術進步。供給側結構性改革的核心標志是最大限度地解放和發展生產力，不斷提高資源配置效率，不斷提高全要素生產率，不斷提高全體人民的福利水平。

金融在需求側和供給側發揮作用的機理不盡相同。需求側著重強調總量方面，擴大總需求通常伴隨著金融機構信用擴張和企業組織杠桿增加。供給側著重強調結構方面，主要通過更好發揮金融功能、優化要素配置，促進供給質量和效率的提高。因此，金融支持供給側結構性改革必須兼顧長期改革目標和短期調控目標。MACROECONOMY 宏觀經濟

機理分析

金融部門通過資本配置功能以提高不同產業間的資本供給水平和配置效率來支持供給側結構性改革，實現產業結構的調整優化。因為金融具有籌集資金并引導資金流向，優化資源配置，提供信息、加快技術創新、促進企業重組的作用。

金融的信貸杠桿對于產業結構調整，具有籌集資金并引導資金流向的作用。一般來說，產業結構的調整，主要是由勞動密集型產業向資金技術密集型產業轉化為主，而這種轉換，不論使用增量途徑還是通過存量途徑來實現，都需要大量資金注入，金融尤其是商業銀行的信貸杠桿功能起著舉足輕重的作用。產業結構調整歸根到底就是不同類型企業的市場進出問題，這必然涉及資源的優化重組和合理配置。無論是以銀行為中心的貨幣市場還是資本市場，均具有聯系面廣、信息靈通的優勢，其以市場為導向，使資源自動流向有競爭力、市場成長性好的企業并輔佐其成長，而效益差、無市場生命力的企業無法得到資本甚至資源流失而受到抑制或被淘汰。這一過程最終促使產業結構的優化，因為無論是資本市場主體還是貨幣市場主體其經營原則決定的投資活動必然刺激市場資源向具有優勢地位的產業傾斜。

金融市場能夠促進企業重組，加快技術創新。以技術創新推動產業升級正是供給側結構性改革的重要內容。但是技術的創新與商業化是一項不確定性強、商業風險性極大的活動。而創新性企業規模小，發展前景不確定，資信程度低并缺乏擔保資產，很難從銀行等金融中介機構籌措到大量資金。而資本市場則正好解決了這個問題，尤其是風險投資市場，不僅為高新技術產業提供資本，而且推動這些技術創新滲透到相關產業，從而帶動整個產業結構的調整，納斯達克市場就是典型的例子。除此以外，資本市場還促進企業重組。目前，一場世界范圍內的大規模企業結構整合，無論是收購還是重組，大多都是通過資本市場進行的。尤其是風險投資資本市場能較好地解決知識產權的價值和企業資產價值的市場評價、股權的可交易性、投資風險的分散等問題，使企業重組的道路更暢通。

金融系統能夠發現最有價值行業。金融系統通過信息揭示功能，能夠對投資項目進行有效的甄別和評估，從而發現最有價值的行業，這是金融發展優化資本配置、促進供給側結構性改革的前提條件。金融機構利用其特殊地位，可以專門從事信息的收集和處理業務，運用各種評估技術以甄別有效的投資項目，因而這是單個投資者所無法比擬的規模效應和專業優勢。同時，金融系統可以運用其風險管理功能通過風險的集聚、交易及轉嫁以重新配置風險，使那些風險更高但更具生產效率的技術可以獲得足夠的資本投入，從而推動技術進步和產業的轉型升級。

金融同時在需求端和供給側發揮作用。金融既可以在短期需求調控中發揮作用，也是長期結構調整和供給側管理的關鍵環節。從需求端看，貨幣政策是短期需求調控的重要手段之一。通過金融體系創造貨幣、擴大貨幣供應量，可以促進消費、投資和出口增加，刺激經濟增長。從供給側看，健全的金融體系有助于增加資本供給、提高全要素生產率，促進產業結構升級調整，進而提高潛在經濟增長率。一方面便利高效的支付結算有助于促進專業化分工和技術創新，另一方面利率和匯率市場化實際提高了資金成本的敏感性，促使投資者更加注重資本節約和價值回報。

路徑分析

中國已經擁有體系完備、規模龐大的金融部門。從機構組成看，中央銀行、商業銀行、政策性銀行、證券公司、保險公司、基金公司等應有盡有。其中的一些金融機構如四大國有商業銀行已經成為全球名列前茅的大公司。近年來，中國政府一直試圖解決中小企業融資難、融資貴的問題，采取了一系列的政策措施，可惜實際效果并不理想，中小企業的融資困難并未得到根本性的扭轉。但實際上這些問題的根源都是體制性的，同時，貸款利率沒有市場化也是重要原因。中小企業風險大，只有較高的利率才能覆蓋風險。因此，金融體系必須改革和創新，讓市場機制發揮決定性的作用，才能有力地支持供給側結構性改革。

價格是關鍵：完善市場利率定價機制及貨幣政策傳導機制。推動供給側結構性改革的主體是企業，尤其是中小企業。融資難和融資貴是一個世界性的現象，中小企業融資難，更是一個帶有普遍性的難題。在中國這個問題尤其突出，尤其是在供給側結構性改革的背景下。

衡量貨幣是否超發的一個綜合性指標是廣義貨幣供應量M2與GDP之比，現在中國這個指標大概是200%，屬全球最高水平之列。貨幣環境如此寬松，但融資還很難，融資成本也很高。1978年開放以來三十幾年的經濟改革，其實就是一個市場化改革的歷程。我國采取了一個非常特殊的“雙軌制”策略，即中央銀行管制利率與民間借貸中市場決定利率并存。政府在正規體系中把利率水平人為地壓低，其好處是能從正規體系融到資的企業和機構可以獲得成本比較低的資金。問題是只有一部分機構可以獲得融資，所以利率管制的一個直接的結果，就是必須對信貸配額進行數量管制。數量管制以后政府往往要直接干預信貸的分配。所以，大型企業特別是國有企業比較容易獲得融資，成本也不高。但是中小企業和普通個人就很難從正規部門融到資，也就只好到非正規市場去融資。在一個雙軌的市場，如果正規市場價格被人為地壓低了，那么非正規市場的利率一定會被人為地抬高。這樣一個利率雙軌制或者更廣泛的金融抑制政策，在20世紀八九十年代沒有對經濟增長造成很大的傷害，對經濟增長的貢獻是正的。但是到了新世紀以來，它對經濟增長的影響就變成了負的。金融抑制降低效率、遏制金融發展，所以降低經濟增長速度。

緩解中小企業融資難融資貴問題，首先應盡快解決利率雙軌制的問題。利率并軌的前提是國有企業的有效改革。在一些過剩產能嚴重的行業如果不能真正推進去產能等調整，它們就需要在政府的支持下繼續獲得融資，那政府就很難退出對金融部門特別是利率和信貸分配的干預，市場的融資成本也很難降下來。

其次，應積極推進利率市場化。利率市場化是將利率的決策權交給金融機構，由金融機構自己根據資金狀況和對金融市場動向的判斷來自主調節利率水平，最終形成以貨幣市場利率為操作目標，由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。一方面，利率市場化能夠促進資本市場的繁榮發展與金融產品的創新，使得越來越多的企業能夠通過資本市場進行直接融資。直接融資在社會融資中所占比重有望進一步提升，銀行貸款的主體地位將繼續下降。另一方面，在各類企業中，大企業將利用其在資本市場中的優勢地位，率先轉向成本更低的直接融資渠道，對銀行貸款的依賴程度有所下降。隨著大企業的撤出，商業銀行可投向于小微企業的信貸資源增加，對小微企業的支持力度將有所加大，小微企業貸款難的問題有望得到一定程度的緩解。

機構改革：拓寬小微企業的多層次融資渠道。面向小企業的小型、社區型和專業型金融機構由于地理優勢，對小企業信息掌握全面，決策鏈條短，在服務小企業融資上有天然優勢。一是成立真正意義上的民營銀行。金融機構的安全與穩健主要取決于公司治理和金融監管，而不是金融機構的所有權結構。非公有資本參股或實際控制新型金融機構不應成為禁忌。二是在金融機構管理政策上，應鼓勵農村合作銀行、村鎮銀行等中小金融機構重點服務小微企業。對其業務范圍應限定在局部區域和縣城，不鼓勵跨區域經營。三是加快小額貸款公司的發展?？蛇m當擴大小額貸款公司的杠桿水平，如擴大到凈資產的兩倍，但不允許其吸收公眾存款。允許符合條件的小額貸款公司發行債券。

市場改革：完善多層次資本市場。在一個間接融資體系為主的國家，金融機構和企業的杠桿率高是必然的。而完善健全的多層次資本市場，通過增資擴股的方式，有助于金融機構和企業降低杠桿率。在股票市場方面，推進交易所公司制改革；積極穩妥推進股票發行注冊制改革；發展和完善“新三板”市場和地方場外交易市場；建立健全轉板機制和退出機制；促進私募市場規范發展。在債券市場方面，加強債券市場基礎設施建設，盡快實現債券市場互聯互通，積極開發股債結合等創新型債券品種。

積極穩妥推動人民幣國際化。在現行的國際貨幣體系中，美元依然占據絕對的優勢地位。在一個多極化的世界中，多元化的國際貨幣體系應該是比較現實可行的路徑選擇，這樣的多元化體系既能夠與當前的政治多極化和經濟全球化的形勢相適應，同時也符合發達國家和發展中國家的共同利益。多元的儲備貨幣格局，還能夠有效預防美國利用其地位，過度舉債后以打開印鈔機的方式來還債務的問題。因此，作為世界第二大經濟體、第一大貿易體的中國，在構建多元的國際貨幣體系中，必須發揮積極的作用，發出自己的聲音，擴大人民幣的話語權。

適度鼓勵金融創新。2013年被稱為“互聯網金融元年”，移動支付、眾籌、網貸、P2P等概念如雨后春筍般冒出來并迅速普及。就P2P業務的效能而言，在增加小微金融供給方面發揮了一定的作用，具有普惠金融的特點。然而，P2P平臺存在的風險問題不容小覷，“互聯網+非法集資”趨勢明顯，負面效應非常大。部分P2P平臺搞資金池，大量開設線下理財公司，利用高收益騙局誘導吸收公眾存款。P2P平臺整體聲譽和社會形象斷崖式下降，并由此引發了一系列的社會不安定因素。P2P服務于實體經濟的能力和效率已經有目共睹。未來這一行業將面臨新一輪洗牌，平臺數量會大幅減少，但一些優質平臺將脫穎而出。這些優質平臺將做大做強，運營將逐步規范，平臺聲譽將不斷提高，具備一定的規模和實力。隨著平臺價值的提高，平臺風險控制的自我意識和能力都會增強。對于P2P未來的發展，應堅持規范與發展并舉、創新與防范風險并重的思路，建立和完善適應互聯網金融發展特點的監管長效機制。

（作者單位：中央黨校經濟學部）