我國儲蓄投資轉化效率對貨幣化水平的影響

吳建軍，周　音

我國儲蓄投資轉化效率對貨幣化水平的影響

吳建軍，周音

［摘要］在強制結售匯制度下，國內儲蓄投資轉化水平低下導致的凈出口累積，不但提高了貨幣存量M2，也會由于國內儲蓄的外流，相對降低國內資本存量。一旦融資模式既定，貨幣存量與國內生產總值的比例取決于國內資本存量的規模及產出效率。因此，貨幣化水平是儲蓄投資轉化水平及資本產出效率共同作用的結果。這意味著，儲蓄投資轉化從量與質兩個層面影響貨幣化水平，貨幣化水平不斷攀升是實體經濟結構失衡與效率低下的雙重體現。

［關鍵詞］儲蓄投資轉化效率；貨幣化水平；凈出口；資本產出比

一、引　言

作為聯系貨幣經濟與實體經濟及衡量一國金融發展程度的指標，M2/GDP一直深受國內外學者關注。1978年到2014年的37年間，我國M2以年均21.4%的增速不斷上升，并遠遠超過同期名義GDP年均15.4%的增速，從而以M2/GDP表示的貨幣化水平呈現持續上升的趨勢（圖1）。自麥金農[1](P271)提出中國“超額”貨幣供應與低物價水平并存這一“中國之謎”以來，許多學者圍繞“中國之謎”展開了一系列的研究。

圖1　1978-2014年我國M2/GDP的變化趨勢

數據來源：根據《中國統計年鑒2014》和wind資訊相關數據計算整理。

易綱（1996）[2](P12-13)以改革開放初期的制度變遷為背景，分析了經濟貨幣化進程對貨幣化水平的影響。之后，伍志文（2003）[3]將流量商品的貨幣化擴展到存量資產的貨幣化，提出了廣義經濟貨幣化假說。經濟貨幣化假說是貨幣化水平問題研究的起點，對于解釋我國早期的貨幣化水平上升具有重要意義。但這一觀點不能解釋我國M2/GDP為什么高于其他國家，因為沒有證據表明我國的經濟貨幣化程度高于美、英等發達國家。鐘偉、黃濤（2002）[4]從貨幣供給角度出發，指出信用擴張會通過貨幣乘數大幅提高貨幣供給規模，導致貨幣化水平上升。王兆旭、紀敏（2011）[5]也通過實證指出，信貸軟約束下的貨幣創造、外匯占款導致的基礎貨幣被動投放是M2/GDP偏高的主要原因。但這些研究相對忽視了實體經濟運行對貨幣擴張的影響。

M2/GDP的大小及變化趨勢顯然是貨幣經濟與實體經濟共同作用的結果，而且貨幣經濟與實體經濟也不是完全割裂的兩個變量。為此，一些學者從實體經濟運行的角度對我國貨幣化水平問題展開研究。江晶晶、單超（2010）[6]認為，“高投資、低消費”和“出口導向”的總需求結構失衡是我國M2/ GDP水平較高的根本原因。王國剛（2011）[7]指出，消費率下降與儲蓄投資轉化不暢是造成我國M2＞GDP現象的深層原因。柳欣、蔣欣和王洋（2010）[8]的研究表明，較低的投資效率會對我國M2/GDP水平產生重要影響。以總需求結構及產出效率為切入點分析我國貨幣化水平的形成機制，雖然在一定程度上可以揭示貨幣經濟與實體經濟的內在聯系，但需要結合特定融資制度，因為特定融資制度下的儲蓄投資轉化模式選擇與貨幣存量大小密切相關。

基于以上認識，結合經濟運行的邏輯及我國的現實，筆者認為在間接融資為主的融資模式下，商業銀行承擔了儲蓄向投資轉化的大部分職能。一方面，商業銀行的負債是貨幣存量M2的主要構成部分，另一方面，商業銀行的資產運用與資本形成密切相關，資本形成累積而成的資本存量又會通過資本產出比影響GDP。因此，間接融資模式下儲蓄向投資轉化的規模及產出效率是決定M2/GDP水平高低及變化趨勢的重要因素。

二、我國儲蓄轉化效率的基本特征

儲蓄投資轉化效率是指一定數量的儲蓄轉化為有效投資的比率。儲蓄投資轉化效率可以從儲蓄投資轉化水平和儲蓄投資轉化效果兩個方面進行度量。儲蓄投資轉化水平是指一定條件、一定時期內一國儲蓄轉化為國內投資進而形成國內資本的程度；儲蓄投資轉化效果是指儲蓄轉化為國內投資后形成國內資本的運用效果[9]（P8）。從水平與效果看，我國儲蓄投資轉化效率呈現以下特征。

（一）我國儲蓄投資轉化水平低下

衡量儲蓄投資轉化水平的指標眾多。在邏輯上，凈出口由于未被國內消費，可以看作是國內儲蓄流向國外，沒有轉化為國內資本，因而凈出口占國內生產總值的比重越高，則說明國內儲蓄轉化為國內投資的水平越低。我國在改革開放以前基本處于自給自足的封閉狀態，儲蓄量與投資量的差異很小，凈出口占GDP的比重一直圍繞0附近波動，儲蓄投資轉化水平極高。改革開放以后，我國依靠自身廉價的原材料和勞動力在國際貿易中獲得了極大的競爭優勢，凈出口占GDP的比重相對處于較高水平。尤其是1994年以來，隨著匯率制度改革的完成，國際貿易持續順差，凈出口占GDP的比重不斷增長，在2007年達到了8.89%的水平。雖然2008年之后，我國凈出口占GDP的比重有所下降，但在2013年又開始迅速上升。總之，從圖2表示的凈出口占GDP比重的變化趨勢可以看出，近年來我國儲蓄并未實現向投資的完全轉化，并且轉化水平持續偏低。另外，由于我國經濟持續高速增長，GDP總量不斷攀升，也使儲蓄大于投資的絕對規模越來越大。

圖2　1994-2014年我國凈出口占GDP比重的變化趨勢

數據來源：根據《中國統計年鑒2014》和wind資訊相關數據計算整理。

我國儲蓄投資轉化水平低下與消費需求不足密切相關。消費需求不足時，盡管高投資能夠在一定程度上吸納儲蓄并成為拉動經濟增長的主要力量，但卻不能完全彌補消費不足帶來的總供求失衡。這是因為，在短期，投資創造需求，而在長期，投資形成資本后的產出功能會創造更多的資本品和消費品。不斷增長的高投資雖然能夠吸收更多的資本品，但對持續增加的消費品卻無能為力，過剩的消費品必須通過出口加以釋放[10]。由此可見，轉變過度依賴資源消耗的經濟發展模式，實現消費與投資的均衡增長是提高我國儲蓄投資轉化水平的關鍵。

（二）資本產出比持續上升

儲蓄投資轉化效果一般用資本產出比來衡量，資本產出比越大，儲蓄投資轉化效果越不理想。通過考察改革開放以來我國資本產出比的變化（圖3），可以發現，資本產出比在1995年之前雖有波動，但并沒有出現趨勢性上升。而在1995年至2014年的二十年間，則由1.67上升到2.49，尤其是2008年以后呈現快速上升的態勢。總之，我國儲蓄投資轉化效果低下的狀況，不但持續時間較長，而且近年來呈現急驟惡化的趨勢。

圖3　1978-2014年中國資本產出比（K/Y）的變動情況

數據來源：根據《新中國六十年統計資料匯編》《中國統計年鑒2014》和wind資訊相關數據計算整理。

資本產出比（K/GDP）表示的只是資本存量與國內生產總值的關系，其大小還會受到其他因素的影響。例如，資本深化與產業結構升級促使資本替代其他生產要素，從而導致K/GDP上升，但這并不意味著資本運用效率或儲蓄投資轉化效果下降。可是，近年來我國的資本深化與產業結構升級并不能完全解釋資本產出比上升，而且同類似的經濟體相比，我國K/GDP也處于較高水平。因此，K/GDP的不斷上升說明我國儲蓄投資轉化效果并不樂觀。

我國儲蓄投資轉化效果低下同樣與消費需求不足密切相關，但更深層次的原因是收入分配格局不合理與儲蓄投資轉化的政府主導，而且兩者互為因果、相互強化。首先，近年來居民收入占比下降造成的消費需求不足，使通過投資彌補總供給與總需求的缺口成為必要。其次，我國特有的金融體系與大量國有企業及地方政府融資平臺的存在，使政府所控制的資源規模遠遠大于其在狹義收入分配格局中占有的份額，從而為政府主導儲蓄投資轉化創造了條件。最后，地方官員在以經濟增長績效為主要指標的考核晉升機制下具有強烈的投資動力。一旦必要性、條件、動力三者同時具備，以控制金融資源為前提，以國有企業與地方政府融資平臺為代理，政府主導儲蓄投資轉化的行為得以順利完成。

政府主導的儲蓄投資轉化盡管降低了效率，但是加大了資本收入份額，也正是由于足夠高的投資收入才使在儲蓄投資轉化效果低下的情形下，儲蓄投資轉化規模仍然呈現不斷上升的趨勢。相關數據表明，中國資本邊際生產率與國民收入分配格局中的資本報酬份額呈現出相反的趨勢，隨著儲蓄投資轉化投資效果的下降，資本收入份額相應上升，這說明是資本的收入而不是資本的效率吸引投資[11]。因此，政府主導儲蓄向投資轉化雖然在一定程度上緩解了總供給與總需求總量平衡，并帶來了高速經濟增長，但也不可避免地抑制了經濟結構調整與效率提升。

三、儲蓄投資轉化效率對貨幣化水平的影響機制

（一）儲蓄投資轉化水平對貨幣化水平的影響

1.儲蓄投資轉化水平對M2的影響。在強制結售匯制度下，伴隨儲蓄投資轉化水平低下的凈出口累積促進了貨幣供給M2增加，增加的規模取決于央行是否通過提高準備金率等手段進行對沖。以準備金率為例，當央行通過提高準備金率對凈出口導致的貨幣投放進行完全對沖時，凈出口反映的貨幣關系是，出口企業銀行存款（商業銀行負債）、商業銀行準備金繳納（商業銀行資產）、金融機構準備金（中央銀行負債）、外匯儲備（中央銀行資產）；凈出口反映的經濟關系是國內儲蓄轉移到國外。可以看出，央行實行完全對沖沒有改變商業銀行提供給國內實體經濟的資金規模，但商業銀行的資產負債表擴張了，負債端的擴張體現為出口企業的存款增加，資產端的擴張體現為準備金繳納增加。商業銀行資產負債表的擴張意味著貨幣存量M2增加。因此，即使央行實行完全對沖，凈出口也會促進貨幣存量M2水平上升。

在央行不實行對沖或實行不完全對沖時，盡管凈出口反映的貨幣關系轉化為出口企業銀行存款（商業銀行負債）、商業銀行貸款及準備金繳納（商業銀行資產）、貨幣發行及金融機構準備金（中央銀行負債）、外匯儲備（中央銀行資產），但沒有改變國內儲蓄轉移到國外、凈出口只與其創造的外匯儲備對應的本質。這是因為，凈出口導致的銀行存款作為商業銀行的負債，必然會對應等量的商業銀行資產，這筆商業銀行資產體現為相應的準備金繳納及貸款，企業獲取貸款后對產品或要素的購買使出售方增加相應的存款，反映了出售方向購買方通過商業銀行讓渡產品或要素的經濟或借貸關系。如果商業銀行將產品或要素出售方的存款繳納準備金后繼續貸出，還是體現這種借貸關系。也就是說，無論貨幣乘數的鏈條多長，出口企業銀行存款之后的貨幣創造反映的還是新增貨幣對央行及新增實體經濟的索取關系。如果新增實體經濟是資本形成，那么，新增貨幣存量減去存款準備金的剩余對應新增資本存量，與凈出口無關。另外，即使不存在通過外匯儲備增加被動釋放基礎貨幣的機制，當實體經濟需要借助新增貨幣實現產品或要素的讓渡時，中央銀行也會通過各種途徑注入貨幣以適應這種借貸關系。由此可見，現實中存在貸款需求是產生貨幣乘數進而貨幣擴張的重要前提。顯然，當不存在貸款需求時，外匯儲備導致的存款增加在商業銀行的資產運用中會以超額準備金的形式返回央行，與央行實行完全對沖的作用相同。

圖4　中國1994-2014年間接融資比例（左軸）和資本形成增速（右軸）

從圖4表示的1994年至2014年貸款總額占總融資規模的比重和資本形成增速可以發現，1994年以來，我國間接融資比例一直圍繞80%上下波動，資本形成增速持續處于高位，說明我國新增銀行貸款規模持續大于還款規模，貨幣乘數得以發揮。因此，在儲蓄投資轉化規模不斷上升的作用下，儲蓄投資轉化水平低下導致的基礎貨幣增加，通過貨幣乘數推高了我國貨幣存量。

2.儲蓄投資轉化水平對GDP的影響。儲蓄投資轉化水平對GDP的影響主要體現在以下幾個方面：第一，從需求角度看，凈出口是GDP的構成部分，從而凈出口增加將導致GDP上升；第二，從供給角度看，凈出口意味著國內儲蓄轉移到國外，相對降低國內資本存量。當資本產出效率不變時，會相對降低GDP，盡管國外儲蓄會創造GNP；第三，在我國其他對沖工具還不成熟，央行主要采取提高準備金率的方式對沖由凈出口導致的貨幣供給增加。提高準備金率雖然對于降低貨幣乘數、抑制貨幣供給增加效果顯著，但是，準備金作為商業銀行的資產運用，對應的是央行負債，并不作用于實體經濟。這意味著，準備金率越高，商業銀行的資產用于實體經濟的部分占其負債的比例越小，進而會通過各種途徑提高實體經濟的真實融資成本，對GDP創造產生不利影響。

總之，儲蓄投資轉化水平低下會導致M2水平增加，而對GDP的影響是雙重的，即有促進作用，也有抑制作用。在某一時段內，凈出口、貨幣供給增加與外匯儲備增加之間存在依次索取關系，三者數量相等。但從動態看，即使不考慮融資成本上升對GDP的抑制作用，凈出口導致的外匯儲備不斷累積也會使外匯儲備對應的貨幣存量與凈出口流量之間的比值越來越大，這說明儲蓄投資轉化水平低下在動態上起到了推高貨幣化水平的作用。

（二）儲蓄投資轉化效果對貨幣化水平的影響

在現實中，儲蓄向投資轉化是通過直接融資與間接融資兩種模式實現的。在直接融資模式下，儲蓄與投資之間的索取關系以股權或債券的形式體現，代表股權的股票以及債券并不統計在貨幣供給量之內。但在間接融資模式下，儲蓄與投資是通過商業銀行的資金來源與資金運用形成債權債務關系，而商業銀行資金來源或負債是貨幣存量的主要構成部分。因此，融資模式不同會導致既定貨幣存量與資本存量的比例大小有所差異。但是，當融資模式大致恒定時，儲蓄投資轉化效果低下便成為影響貨幣化水平上升的重要因素。這是因為商業銀行負債與實物資本的比例一旦保持不變，實物資本產出效率越低，意味著既定貨幣存量對應的GDP越小，從而貨幣化水平越高。

儲蓄投資轉化效果低下還會從另一個層面影響貨幣化水平。儲蓄投資轉化效果較高時，企業的盈利能力進而還貸能力較強，當運用盈利歸還銀行貸款時，還款企業所擁有資本的資金來源便由間接融資轉變為直接融資，降低了企業資本與貨幣存量的對應規模，同時，商業銀行將還款貸出后會與新的資本形成建立對應關系。這一過程表明，儲蓄投資轉化效果高時，可以在不改變商業銀行負債進而貨幣存量水平的情形下，促進新資本形成。新的資本形成無論在短期還是在長期，都會起到提高GDP的作用，從而降低貨幣化水平。儲蓄投資轉化效果較差時，企業的不良資產會導致貨幣虛增[12]，貨幣存量與實物資本之間便失去了真實的對應關系，從而提高貨幣存量與GDP的比例。

總之，儲蓄投資轉化效果對貨幣化水平具有雙重影響。一是在貨幣存量與資本存量比值不變的特定融資結構下，當資本產出比越高時，既定貨幣存量對應的GDP越小；二是儲蓄投資轉化效果會影響融資結構，改變間接融資與直接融資的比例。由于直接融資并不要求貨幣存量與實際資本對應，而間接融資因為要通過商業銀行，商業銀行的負債又是貨幣存量M2的主要構成部分。因此，儲蓄投資轉化效果會通過改變商業銀行負債進而貨幣存量與資本存量的對應關系影響貨幣化水平。

四、結論與政策建議

本文以儲蓄投資轉化效率為切入點分析了我國貨幣化水平過高的原因。研究結果表明，20世紀90年代以來，我國貨幣化水平持續上升并非簡單的貨幣現象，而是儲蓄投資轉化水平與效果共同作用的結果。一方面，儲蓄投資轉化水平低下導致外匯儲備逐年增加，無論央行是否進行對沖操作，都會或多或少地增加貨幣存量，并相對降低國內資本存量，影響GDP水平，從而貨幣存量M2的增速高于GDP增速，M2/GDP水平上升。另一方面，儲蓄投資轉化效果不理想使貨幣存量M2的增加并沒有伴隨相應的實物產出，導致M2/GDP水平進一步攀升。因此，盡管M2是一個存量指標，GDP是一個流量指標，但兩者在經濟運行中具有密切聯系，在特定的融資模式下，其比值的大小在一定程度上反映了儲蓄投資轉化水平和效果的高低。

本文的分析也表明，總需求結構失衡以及由此導致的資源配置效率低下是影響我國貨幣化水平的重要原因。總需求結構調整以及在此基礎上的效率提升不但是我國經濟發展模式轉型的需要，對于降低貨幣化水平、預防金融風險也具有重要意義。另外，發展直接融資、拓寬融資渠道是降低貨幣化水平及實現經濟轉型的有效手段。事實上，銀行主導的間接融資具有行政干預的色彩、支持傳統成熟產業的特征。在金融引領資源配置的大趨勢下，一旦將資源配置到傳統產業，新興產業獲取資源的空間必然受到壓縮，而新興產業對于提升GDP的量與質都有著傳統產業不可比擬的優勢。由此可見，多元化、多層次融資渠道的建立與完善，不僅會起到降低貨幣化水平的作用，更重要的是可以擴大儲蓄投資雙方的選擇空間，實現儲蓄與投資的有效匹配，從而促進經濟結構優化，改善實體經濟運行效率，降低潛在金融風險。因此，儲蓄投資轉化水平與效果并非是截然分開的兩個問題，而是具有內在一致性。

本文只是從儲蓄投資轉化的視角提供了一個分析我國高貨幣化水平的框架，顯然，貨幣經濟與實體經濟在現實中的關系遠比理論分析更為復雜，本文的研究并未將所有影響貨幣化水平的因素包含在內。此外，由于研究視角及篇幅所限，本文沒有對儲蓄投資轉化效率低下的結構成因展開分析。因此，對這些問題的研究還存在巨大的空間。

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［責任編輯：伍洲慧］

［作者簡介］吳建軍，中南財經政法大學金融學院副教授；周音，中南財經政法大學中國投資研究中心助理研究員，湖北 武漢 430073

［中圖分類號］F832.22；F822

［文獻標識碼］A

［文章編號］1004-4434(2016)06-0044-05

［基金項目］國家社科基金項目“結構視角下我國貨幣存量與國內生產總量比例問題研究”（14BJY184）