中國價格型和數量型貨幣政策工具效應的區域差異性研究
——基于GVAR模型的實證分析

崔百勝，趙　星，王諍諍

●區域發展

中國價格型和數量型貨幣政策工具效應的區域差異性研究
——基于GVAR模型的實證分析

崔百勝1，趙星1，王諍諍2

（1.上海師范大學 商學院，上海 200234；2.上海財經大學 公共經濟與管理學院，上海 200433）

文章采用2005-2014年中國30個省的季度數據，構建全局向量自回歸模型（GVAR）考察貨幣供應量和利率變動對東、中、西部及東北地區，在產出、居民消費和固定資產投資脈沖響應上的不同，以分析價格型和數量型貨幣政策工具效應的區域差異。結果表明，各地區對貨幣供應量沖擊呈現相似的響應特征，但響應程度不同，在居民消費響應方面，東部地區受影響程度最顯著；在固定資產投資響應方面，西部地區受影響程度并不顯著。東、中、西、東北地區對利率沖擊響應也呈現相似特征，但區域之間的影響存在不同，在居民消費響應方面，東部區域受影響程度最顯著；在固定資產投資響應方面，東部受影響程度最顯著，東北地區受影響程度最小，表明中國貨幣政策效應存在顯著的區域差異。

價格型貨幣政策工具；數量型貨幣政策工具；區域差異；全局向量自回歸模型

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.06.012

一、引　言

地區經濟發展不平衡是當今中國經濟的一個突出問題。改革開放以來，中國經濟發展呈現出顯著的區域差異特征，特別是近年來，中國各地區差異態勢愈發增強。在對2010-2015年各?。ㄊ?、區）經濟增長數據進行分析的過程中發現，全國31個?。ㄊ?、區）經濟增長在此期間存在較大差異，絕大多數省份經濟增長呈現持續下滑的共同特征，但下降速度和下降模式上存在明顯差異。

長期以來，中國實施統一宏觀貨幣調控政策。同一的宏觀貨幣調控政策符合經濟整體協同的要求，但卻不能突出中國當今地區經濟的差異特征，一定程度上忽視了區域經濟、區域金融發展水平、自然環境、歷史背景、對外貿易等方面不平衡的現實，如果采用相同的貨幣政策，將會在我國四大經濟區域產生不同的影響和效果，但同一的貨幣調控政策工具效應區域性差異的方向與大小尚有爭議。2011年，中國人民銀行強調利率在貨幣調控政策中的杠桿調控效用，貨幣政策工具開始由以存款準備金率、公開市場、再貸款和再貼現為調控工具的數量型貨幣政策工具，向以利率和匯率為調控工具的價格型貨幣政策工具轉變。價格型和數量型貨幣工具變動對區域經濟非對稱性效應如何？對產出、消費和固定資產投資的影響方面，在方向上是否一致，在數量上是否存在差異，在不同經濟區域上的非對稱性差異又是如何？

因為我國四大區域之間的經濟水平存在較大差異，國家宏觀政策在實施過程中將會出現區域之間的差別，這種差別在長期的影響將會逐漸體現出來并逐步擴大地區間的差距。研究貨幣政策對四大區域的差異性影響，進一步研究不同區域對不同經濟政策的反饋，對于縮小區域差距、促進地區經濟發展有顯著的現實意義。

二、文獻綜述

貨幣政策工具主要包含價格型和數量型兩種，目前的研究大多數是分為兩個方面，其一是將價格型工具當作貨幣政策指標，另一個是將數量型工具當作貨幣政策指標。

國外文獻中選擇數量型貨幣政策工具作為貨幣政策傳導指標方面的研究，相對較少且相對較早，這與近年來世界主要國家基本采用以利率和匯率為主要調控工具的價格型貨幣政策有關。Garrison和Chang（1979）用居民收入、政府稅收、政府支出以及聯邦貨幣進行研究，研究表明美國各大經濟區對貨幣政策的響應存在較大差異［1］。Peersman和Smets （2005）對歐洲地區7個國家的11個產業數據做了實證研究，表明無論在經濟的蕭條階段還是繁榮階段，都有著差異明顯的貨幣政策區域差異效應［2］。中國長期實行以公開市場、準備金率以及再貼現率為調控工具的數量型貨幣政策，因此，有關數量型貨幣政策工具區域效應方面的研究非常豐富。宋旺和鐘正生（2006）利用VAR模型和脈沖響應函數，得到了貨幣政策在我國三大經濟區存在顯著的差異［3］?？椎P和秦大忠（2007）用VAR模型分析了1980-2004年全國和各省貨幣政策對真實產出的影響，發現貨幣供應量是描述中國貨幣政策的較好指標［4］。蔣益民和陳璋（2009）采取SVAR模型研究中國八大經濟區，研究證實有顯著的貨幣政策區域效應［5］。盧勝榮和李文溥（2009）研究貨幣政策的雙重非對稱性效應，發現既存在方向上的非對稱效應，又存在區域間的非對稱效應［6］。申俊喜等（2011）采用中國31個省份的數據進行實證研究，認為貨幣配給機制與外匯管理機制是導致中國貨幣政策區域異質性效應的主要成因［7］。

國外文獻中選擇價格型貨幣政策工具作為貨幣政策傳導指標方面的研究，起步時間較早，得到的結論也比較豐富，而中國關于這一主題的研究，是伴隨著價格型貨幣政策工具的推出而受到重視，但定性分析和模型研究較多，實證研究相對較少。Carlion 和Defina（1999）運用結構向量自回歸模型和脈沖響應函數進行分析，研究證明各州對貨幣政策反應存在差異［8］。Owyang和Wall（2005）用VAR模型進行實證研究，研究表明前沃爾克時期和沃爾克-格林斯潘時期的貨幣政策區域差異性在強度和持續性方面都不相同［9］。Anagnostou和Papadamou（2014）采用貝葉斯PVAR模型，對歐洲南部1980-2009年58個地區的區域產出進行研究，得出不同地區GDP對貨幣政策沖擊的響應不同，最優貨幣區理論框架可以解釋政策的不對稱效應［10］。從國內方面來看，王先柱等（2011）從房地產需求和供給兩個層面研究了貨幣政策的傳導效應及其地區差異［11］。汪潘義等（2014）從利率市場化角度對數量型和價格型貨幣政策選擇進行了比較［12］。

GVAR模型最早由Pesaran etal（.2004）提出［13］，并由Dees et al.（2007）拓展［14］。Vansteenkiste和Hiebert（2011）對歐洲各地區的房價溢出現象用GVAR模型進行了研究，主要包括了歐洲各國房價對利率沖擊的差異影響［15］。耿鵬和趙昕東（2007）運用GVAR模型研究得到我國各產業之間存在顯著的內生聯系［16］。張延群（2012）詳細介紹了GVAR模型，并用于研究我國與世界經濟之間的相互作用［17］。張紅和李洋（2013）運用中國30個省市地區的數據，采用GVAR模型對貨幣政策、區域經濟和房地產市場的關系進行了研究［18］。

三、貨幣政策區域差異分析框架

貨幣政策傳導機制是否有著良好的效果，關鍵原因是其傳導渠道是否通暢、其傳導主體如何。所以，對我國貨幣政策傳導的主體和渠道兩方面進行深入的研究，對于我國來說是很關鍵的。

（一）貨幣政策傳導主體差異

我國貨幣政策傳導的主體主要包括：中國人民銀行、貨幣市場、商業銀行、企業與居民。因為我國四大區域的經濟水平、金融機構是否完善、居民的消費投資決策、教育程度很多地方都有差別，所以我國在宏觀調控的過程中，每個部門在各個地區存在不同，所發揮的功效存在不相同，所以造成了宏觀調控在我國四大區域有著不一樣的效果。

1.貨幣市場發展程度不同

中國的金融調控政策在20世紀90年代呈現出從人民銀行到貨幣市場、商業銀行，再到投資者和消費者，最終到宏觀經濟的一個過程。因為中國四大區域貨幣市場的發展歷史和水平有差別，貨幣市場在我國四大區域貨幣政策傳導過程中所影響的程度就不相同。

東部地區經濟發展水平較高，貨幣市場水平也高，參加貨幣交易的商業銀行多，貨幣的成交量多，人民銀行采取貨幣調控，東部區域能很好地實現人民銀行的目的。但西部地區，貨幣市場發展水平相對較低，進行貨幣交易的商業機構比較罕見，貨幣成交量相對較低，種類少，宏觀調控不能發揮作用。所以在人民銀行對貨幣市場進行宏觀調控的過程中，西部區域不能較好地傳達人民銀行的意圖，作用程度也會較東部區域低。

2.金融機構非對稱

中國金融系統是以間接金融為首要，直接金融為輔助，所以銀行系統在我國宏觀經濟調控過程中充當著關鍵的角色。中國銀行系統框架，四大銀行充當了領頭羊的角色，所以宏觀調控能不能實現計劃，大部分依賴于四大銀行對宏觀調控的反饋能否迅速和起作用。

（二）貨幣政策傳導渠道差異

文章通過信貸、利率途徑這兩方面來具體研究中國貨幣政策傳導的地區差別。

1.信貸傳導途徑

信貸傳導途徑既能對投資產生影響，又能對消費產生影響。信貸傳導渠道區域差異體現在如下兩個方面：首先是信貸資源的區域不同，其次是居民的信貸需求，從而作用于經濟的區域差異。

在信貸資源的地域方面，東部經濟比較領先，收入水平相對來說高，儲蓄水平同樣也比較高，資金來源充裕。而中西部地區經濟發展程度相對比較落后，收入水平比較低，儲蓄水平也比較低，資金來源就比較匱乏。因為東部地區經濟發展程度比較領先，企業和居民的凈資產都領先于中西部地區，信貸資源可獲得性較高。同時，東部地區經濟發展領先，資金回報率高，逐漸出現了中西部地區資金向東部流動的趨勢，加劇了區域間資金供給的不均衡。

2.利率傳導渠道

通過利率途徑可以看出，產業對利率敏感程度的不同將直接影響利率途徑的最終結果。同一的宏觀調控通過各個產業實施時，會形成差異的結果。中國各個地區的產業結構存在一定的差異。各產業對利率的敏感程度存在一定的差距，人民銀行調整利率時，宏觀調控在我國四大區域并非出現相同的結果。

綜合上文提到的貨幣政策區域差異分析，中國貨幣政策存在顯著地區域差異效應，本文第四部分將結合全局向量自回歸的方法來對區域差異效應的具體表現進行實證分析。

四、貨幣政策工具效應區域性差異的GVAR模型構建

（一）模型的基本設定

GVAR模型最早由Pesaran etal（.2004）提出［13］，與普通的VAR模型不同的是，GVAR模型創建了由多個獨立的經濟體或部門VAR*模型構成的一個全局系統，子模型可通過權重矩陣，使得各個體之間的傳導路徑相互關聯。

首先，我們需要對我國不同省之間的經濟傳遞途徑進行設定，不僅需考慮各自省的經濟獨立性，又需考慮相互之間的關聯性。傳導路徑分為三類：①我國各省變量Xit受到其他省對應變量的當期作用和滯后效應；②我國各省變量Xit受全局變量的共同作用，如相同的貨幣調控變量，利率、貨幣供應量等；③第i個省還會受到第 j個省當期沖擊的作用，主要體現在誤差協方差矩陣。

GVAR模型設定包括以下四點：

第一步，設定30個省份（西藏自治區相關數據不全，沒有納入樣本中），并分別構建各省份的VARX模型，模型既包括內生變量，同時要包含其他地區的相應變量。gdp，cons，inv表示每個?。ㄊ?、區）的內生變量，gdp*，cons*，inv*表示每個省份的地區外變量。這樣第i個省（市、區）的VARX（1，1）的模型形式如下：

其中，Ai=（Iki，-Ψi0），且 Ai是滿秩矩陣，Bi=（Γi，Ψi1）。

第三步，通過貿易權重矩陣將所有省份的VARX模型連接在一起，構成一個完整的系統。貿易權重矩陣由經濟權重構造，設為W，矩陣中的元素都是已知的。把系統中的所有內生變量集合到向量Xt中，有

將（2）和（3）結合，得到，

第四步，將方程（4）整理得到GVAR模型

進而使GVAR模型一般化，在現有主要變量基礎上，納入全局變量，得到擴展的GVAR模型：

其中，dt=（money，rate）T，是由貨幣供應量M2 （money）和銀行間同業拆借利率（rate）構成的全局變量向量。

公式（6）即為本文所構建的貨幣政策工具效應區域差異性度量的GVAR模型。通過上面的構建顯然模型非常大，即便有少數的N，把模型中所有參數估計出來是非常麻煩。所以，我們借鑒Pesaran et al（.2004）的方法［13］，首先估計出各省VARX模型的參數，其次把它們連接成GVAR模型，估計出整個系統的待估參數。在進行參數估計前，需進行時間序列的相關檢驗，如單位根檢驗、協整檢驗等。

（二）變量與數據選取

本文采用2011年國家統計局的分法將中國劃分為東部、中部、西部、東北地區四大經濟區域。文章選取我國30個?。ㄊ校檠芯磕繕?，變量N=30。將貨幣供應量和利率作為全局變量，各省（市）的產出、居民消費、固定資產投資為內生變量。綜合我國的實際情況，選取廣義貨幣供應量、銀行間同業拆借利率為貨幣工具的代理變量。

我們選取各?。ㄊ?、區）GDP作為反映該地區的經濟產出情況，受到各省（市、區）居民消費、投資的統計數據所限，我們采用社會消費品總額（CONS）、固定資產投資（INV）作為代理變量，反映該地區的居民消費、投資情況。

本文采用季度數據，樣本區間為2005年1季度至2014年4季度，包括40組。廣義貨幣供應量、銀行間同業拆借利率的數據從中國人民銀行網站得到，各?。ㄊ小^）GDP、社會消費品零售總額、固定資產投資來自萬德數據庫和各地區統計年鑒。由于GDP、社會消費品零售總額、固定資產投資等數據具有顯著的季節性，我們利用Eviews7.0軟件，采用季節調整方法，對相應變量進行季節調整，剔除季節效應。對利率之外其他變量取自然對數以便減小各變量序列的異方差性。

五、實證結果與分析

（一）模型估計結果

從模型的實證結果可以得到各地區變量均含有單位根I（1）過程，模型采用一階差分形式。進一步對各地區中可能有協整進行檢驗，發現各地區均存在1個或2個協整關系。確保其他省份變量對各省變量存在單向的長期影響，也就是其他省份的變量對各省內的變量會產生長期影響，而各省變量沒有對其他變量的反作用。所以我們必須對存在協整關系模型中的相對應變量進行弱外生性檢驗，實證結果見表1。結果顯示大部分省份外變量滿足弱外生性要求。根據SC和AIC信息準則，得到各省份的滯后階數。最后實證得出GVAR模型的估計結果。

表1　各地區模型中地區外變量的弱外生性檢驗

續表1

（二）脈沖響應分析

對GVAR模型進行估計和模型的穩定性檢驗之后，選用GIRF研究貨幣沖擊對區域產出、居民消費、固定資產投資的影響。圖1和圖2給出了廣義脈沖響應函數的實證結果。其中，圖1是貨幣供應量的單位正向沖擊，表示數量型貨幣工具在擴張情況下，貨幣政策的區域效應；圖2是利率的單位正向沖擊，表示價格型貨幣工具在緊縮情況下，貨幣政策的區域效應。

圖1　數量型貨幣政策工具的區域效應

圖2　價格型貨幣政策工具的區域效應

1.數量型貨幣政策工具的區域效應

以貨幣供應量作為數量型貨幣政策工具變量，分析貨幣供應量變動1個標準差條件下，各地區產出、居民消費和固定資產投資的脈沖響應。產出方面，各地區產出在3個月之后為正向響應，在1年后達到頂峰，此后是保持正向響應，表明貨幣供應量的增加會使各地區產出增加。東、中、西、東北地區呈現相似特征，但響應強度有著顯著差異。貨幣供應量沖擊對東北地區的影響程度最大（1.4%），西部地區次之（1.2%），中部地區較弱（0.8%），東部地區最弱（0.7%）。在居民消費方面，各地區居民消費在3個月之后為正向響應，在6個月之后達到頂峰，并保持正向響應。證明貨幣供應量增加會刺激區域居民消費，東、中、西、東北地區呈現相似特征，但在響應強度上存在差異。貨幣供應量沖擊下，東部地區的居民消費的響應程度最大（0.5%），中部地區次之（0.35%），東北地區較弱（0.3%），西部地區最弱（0.19%）。在固定資產投資方面，各地區固定資產投資表現為持續的正向響應，在3個月之后達到最大值。表明貨幣供應量增加會推動區域固定資產投資，東、中、西、東北地區呈現相似特征，但在響應強度上存在差異。東北地區受影響程度最大（1.8%），中部地區次之（1.6%），東部地區（1%），西部地區最弱（0.1%）。

2.價格型貨幣政策工具的區域效應

分析在利率變動1個標準差條件下各地區產出、居民消費和固定資產投資的脈沖響應，得到結果如圖2所示。產出方面，區域產出對利率沖擊當期為正向響應，這與貨幣政策作用的滯后性，產出的慣性有關。在9個月之后，產出轉為負向響應，且東、中、西部表現為持續的負向響應，東部地區受影響程度最大（-0.3%），中部地區次之（-0.2%），西部地區最弱（-0.1%）。而東北部地區表現為持續的正向響應（0.25%），這表明與數量型貨幣政策相比，價格型貨幣政策在促進東北地區經濟增長方面，作用是失效的。居民消費方面，各地區居民消費在3個月之后為負向響應，在6個月之后達到最大響應值，隨后表現為持續的負向響應。表明利率增加會減少區域居民消費，東、中、西、東北地區呈現相似特征，但在響應強度上存在差異。西部地區受影響程度最大（-1%），東部地區次之（-0.9%），中部地區（-0.8%），東北部地區最弱（-0.25%），可見，在區域居民消費方面，利率的沖擊對于東中西部地區的影響要強于東北地區。固定資產投資方面，各地區固定資產投資為持續的負向響應，在6個月之后達到最大響應值。表明利率增加會減少區域固定資產投資，東、中、西、東北地區呈現相似特征，但在響應強度上存在差異。東北地區受影響程度最大（-3%），中部地區次之（-1.9%），西部地區（-1.2%），東部地區最弱（-0.9%）。

六、結論與建議

文章選取2005-2014年我國30個省份的季度數據，然后通過GVAR模型，從價格型貨幣政策工具和數量型貨幣政策工具兩個方面，分析了貨幣政策工具沖擊對東、中、西，以及東北地區產出、居民消費和固定資產投資的影響。得到如下的主要結論：

（1）貨幣供應量的增加會推動各地區產出、居民消費、固定資產投資的增長，利率的提高會使各地區的產出、居民消費、固定資產投資減少。

（2）各地區的產出、居民消費、固定資產投資對數量型貨幣工具的正向沖擊表現出近似的響應結果，但響應程度有著非常明顯的差異。在產出方面，呈現出東、中、西、東北地區依次遞增的趨勢。而在居民消費方面，表現出東、中、東北、西部地區依次遞減的特點。在固定投資方面，出現了東北、中、東、西部的依次遞減的趨勢。

（3）各地區的產出、居民消費、固定資產投資對利率提高呈現相似的響應特征，但在響應強度上有所區別。在產出方面，呈現東、中、西依次遞增的趨勢，東北呈現異質性。而在居民消費方面，顯現西、東、中、東北地區依次遞減的特點。在固定投資方面，出現了東北、中、西、東地區的依次遞減的趨勢。

當前我國存在著地區差異逐漸擴大和消費水平下降的現象，該怎樣應用我國的宏觀經濟政策等其他一些調控方式來縮小區域經濟的差異，促進各地區的協調發展，這是中國面臨的一個嚴重挑戰。本文提出如下政策建議：

（1）改革存款準備金率政策，考慮各經濟區域的差異。對于相對發達的地區，若存在著信貸需求和投資過量，則實施上調政策，對于資本不足的銀行或者機構和金融水平較低區域的金融機構，那么存款準備金率的上調可以實行有差別的調整。

（2）實現再貸款期限、支持范圍、限額區域差別化。我國應該綜合各區域的產業產出、各產業對生產總值的貢獻程度、城鄉人口比等多項因素，適當調整再貸款的時限、可獲得人群，進行局部調控，合理向欠發達地區傾斜，做到再貸款的充分利用。

（3）適當調整信貸傾斜。我國應積極展開信貸營銷，給予地方銀行更多的權利，減少對地方銀行的約束；其次是合理擴充貸款品種，使信貸范圍逐步擴展，使信貸產品的類別、利率、還貸途徑多樣化，再次是構建完善的信貸系統風險控制機制。

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［責任編輯：張兵］

A Study on Regional Differences in the Effects of Price-based and Quantity-oriented Monetary Policy Tools in China —An Empirical Analysis Based on GVAR Model

CUI Bai-sheng1，ZHAO Xing1，WANG Zheng-zheng2

（1.School of Finance and Business，Shang hai Normal University，Shanghai 200234，China；2.School of Public Economics and Administration，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai200433，China）

Abstract：In this paper，we use the quarterly data of 30 provincial-level administrative area in China from 2005 to2014，build a global vector autoregressive model to study the differences between the monetary supply and interest rate changes the impulse response of the eastern，central，western and northeast regions’output，residents consumption and fixed assets investment.The results show that the response characteristics of the impacts of different regions are similar，but the degree of response is different.In terms of consumer response，the eastern region is the most affected area.In the fixed assets investment response，the western region is not affected area.In the eastern，central，western and northeast regions，the response of interest rate shock is similar，but there are differences in the response of the regions.In terms of consumer response，the eastern region is the most affected area.In the fixed asset investment，the eastern region is the most affected area，and the northeast region is the least affected area.The study indicates that there are significant regional differences in the effects of monetary policy in China.
Keywords：price-based monetary policy tool；quantity-oriented monetary policy tool；regional differences；global vector autoregressive model

F061.6；F82

A

1007-5097（2016）06-0072-06

2015-11-04

國家自然科學基金項目（71471117）；教育部人文社會科學規劃基金項目（12YJC790020；11YJA790107）；上海市教委科研創新重點項目（14ZS105）

崔百勝（1975-），男，安徽宿州人，副教授，碩士生導師，研究方向：金融經濟學；

趙星（1991-），男，江西贛州人，碩士研究生，研究方向：金融經濟學；

王諍諍（1976-），女，湖北武漢人，博士研究生，研究方向：經濟學。