基于齊普夫法則的互聯網企業估值研究
——以“東方財富”為例的分析

范聲煥

（1.湖北經濟學院，湖北 武漢 430205；2.湖北大學，湖北 武漢 430062）

基于齊普夫法則的互聯網企業估值研究
——以“東方財富”為例的分析

范聲煥1，2

（1.湖北經濟學院，湖北 武漢 430205；2.湖北大學，湖北 武漢 430062）

梅特卡夫法則認為，互聯網公司價值與用戶數量的平方成正比，但這種投資理念導致了互聯網投資的盲目與泡沫。因為在互聯網中，每個鏈接者的價值不一樣，新增的連接者給互聯網的價值是邊際遞減的。這樣急需從一個新的角度思考互聯網金融企業的價值增長方式。本文運用了齊普夫法則，修改國泰君安證券提供的網絡企業定性估值公式，以東方財富作為實例，結合市場法分別用傳統的DCF模型和基于齊普夫法則估值對其計算，用新的角度對互聯網公司進行估值分析。

齊普夫法則 ；DCF；東方財富網

一、引言

作為20世紀人類最大的發明之一，互聯網改變著整個世界的經濟，文化，社會，其影響力觸及到地球的每個角落。目前我國互聯網行業處于高速發展階段，互聯網企業的數量快速增加，企業的融資，并購重組等活動日益頻繁。與傳統行業不同，互聯網企業大多處于快速成長期，擁有先進的技術和區別于傳統企業的獨特盈利模式，有著高成長，高風險的特點。需要一種有別于傳統價值體系的方法來評估互聯網企業的價值。互聯網公司大多注重的是產品的體驗，客戶關系，人才等無形資產，與注重機械設備廠房等有形資產的傳統企業有很大的不同，而且營運模式也不一樣，在估值方面區別更大。傳統的估值方法已經無法適應互聯網企業，因此，筆者認為很有必要引入一些新鮮的觀點和創新的思維，進行深入的研究，試圖找到適合中國互聯網企業的估值方法。

二、文獻綜述

二十世紀初，歐文·費雪理論，就從利率的角度探索資產收益和資產價值的關系，提出了資產價值是未來收益的折現，為現代價值理論奠定了基礎。約翰伯爾威廉士（1938）提出DDM模型，即股利折現估價模型。但現在很少公司在發放股息，DDM模型難以符合現在需求。20世紀 80年代初，stern stewart咨詢公司開發一種新型的價值分析工具和業績指標，該估值模型認為公司價值等于公司當前的資本和未來經濟增加值之和。EVA的主要缺點是屬于短期財務指標，不符合股東財富最大化來源于各期的經濟增加值。Tom copeland、Tim koller和Jack Murrin（1980）提出了DCF模型，即麥肯錫模型，將未來各期的現金流折現到當期的現值的一種理論。但關鍵在于和傳統企業的估值相比，很多互聯網公司對現實社會發生的沖擊甚至連其自身都無法預測到。這導致互聯網企業產生現金流的數量和持續的時間都很難預測。

由于互聯網產業周期短，企業更迭快，可以參考的公司比較少。互聯網的創新商業模式新穎，在向傳統行業融合的過程中，很少能像傳統企業一樣可以找到老公司來對比。從財務報表上看，互聯網公司是輕資產公司，如果以市凈率來看，多數企業的市凈率也會高于其他傳統行業。對多數的互聯網公司來說，真正重要的資產是團隊和客戶。我們很難觀測到團隊的質量，但我們能觀測到用戶。但現有的會計準則，在資產層面完全忽視到了這一點。

三、基于齊普夫法則的網絡定價新方法

1973年以太網的發明者梅特卡夫提出一個重要的定律，梅特卡夫定律。它指出網絡的價值等與網絡節點的平方成正比。由于互聯網的開放性，交易會隨著節點的互動性提高，所以連接越多，帶來的價值會越來越大。如果在一個網絡中，有n個節點，將會形成有形成n*（n—1）條鏈接，即N的平方的量級，那么網絡的價值與節點的平方成正比。

當然，用戶量多只是公司的價值大的必要不充分條件，公司價值還與節點之間的距離有關。節點之間傳遞信息的速度越快，可以認為節點的距離短，這樣相同的時間可以傳遞更多的信息。硬件設施的升級，網速的提高，可以使信息的傳遞速度更快，高質量的內容，核心節點的加入，比如說微博中大V，都可以縮短節點傳遞的時間。

國泰君安證券研究提出一個關于互聯網定性的公式：

其中：V代表互聯網的價值；K代表變現因子；P代表溢價率系數（取決企業在行業中地位）；N代表網絡的用戶數；R代表網絡節點之間的距離。

但梅特卡夫法則有一個缺陷，就是賦予所有連接著相同的值。隨著網絡規模的擴大，每個新增的用戶給網絡帶來的價值是遞減的，實際上n個節點的網絡價值是與nln（n）成正比的。用戶不可能在新增的用戶上花費與老用戶同等的時間。齊普夫定律指出，在一個大集合中，如果把集合中的成員按照流行程度或大小進行排序，假設第一項的值為1，第二項的比重是第一項的1/2，第三項的比重是第一項的1/3，排在第k項的比重為第一項的1/k。假設互聯網中有n個成員，那么其中一個成員從互聯網得到價值就是將從其他所有成員的價值加總起來，這個值就與1+1/2+1/3+…+1/（n-1）成正比，結果接近ln（n）。其他n-1個成員也會從這個集合中得到相同的價值，所以互聯網的總價值就是nln（n），而不是梅特卡夫法則提出的n^2。

考慮到互聯網企業前期注重搶占市場份額，公司賺到的現金流，可能投入新業務的開發，技術的創新等，都會使前景可能比較好的互聯網的變現能力降低，而這些投入只有后期才有回報。所以筆者認為這個定性的公式可以不考慮K變現因子。

修改后的公式：

其中：P代表代表溢價率系數；N代表網絡的用戶數；R代表網絡節點之間的距離。

這個公式是從平臺的發展情況來評價公司價值，并不能準確的測出其價值，只能定性分析。上公式中的系數并沒有明確定義，無法利用公式直接對公式估值。但是如果在同一個行業中，尋找兩個相似的公司進行對比，可以繞開這個問題，由一個公司的價值可以得出另一個公司的價值。

四、案例分析——東方財富估值

東方財富網是中國訪問量最大、影響力最大的財經門戶網站，其用戶量、規模、知名度、影響力均處于領先地位，在互聯網金融公司具有代表性。

（一）基于DCF現金流的估值

1.計算權益資本。權益資本成本，可以理解為為權益提供者的機會成本，即股東權益要求的回報。通過使用使用資本資產模型（CAPM），將東方財富每月收益率和A股股指每月收益率做線性回歸，計算出β系數。再根據東方財富公司的資本結構，計算折現率計算如表1所示。

表1：折現率計算表

基于自由現金流估算企業價值，預測東方財富發展周期，公司總體收入增長率：2016—2017年為直接價值預測期，假定自由現金流增長率為40%，2018年到無限長期我們假設東方財富經營現金流增長率設定為10%。企業價值=可清晰預測企業價值預期的現金流量現值+終期價值的現金現值。2015年自由現金流為21.7億，wacc為14.32%，通過現金流貼現公式，最后將各年現金流進行折現并加總，即計算出東方財富估值為106.29億。

（二）基于齊普夫法則的估值定價

1.確定可比公司，選擇可比公司的主要原則為所處行業相同，盈利模式類似，企業規模相近等，最終確定選取上市公司同花順作為可比企業。3月28日，A股同花順的市值389.2億元。

2.分析比較被評估企業和可比企業的主要影響因子，并構建評估模型根據修改后估值公式得出影響互聯網網站企業的主要因素有溢價率系數P，節點距離R和用戶數N。

對這三項影響社交網站企業估值定價的因素進行分析，并對比被評估企業——東方財富和可比企業——同花順的三項因素如下表：

表2：同花順和東方財富三大因素對比

（1）P溢價率體現市場占有率，由于互聯網行業存在馬太效應，只有老大，沒有老二，溢價率與公司在該行業的領先地位。溢價率=（每股市價-每股凈資產）÷每股凈資產，通過財務指標，可以分別計算兩個公司的溢價率。

（2）用戶的數量N，用戶是影響互聯網公司價值的因素，本文采用日均覆蓋人數，即每日活躍的用戶。數據的集采來自艾瑞網數據，從2016年2月22日到2016年2月28日，基于對40萬名家庭及辦公樣本的網絡行為長期監控獲得的數據。

（3）距離R的平方，網絡節點的距離的平方，由于兩公司的都是互聯網金融服務公司，服務的信息內容差別不大，假設參數R相等。

將同花順的市值與對比系數相乘，就可以得知東方財富的價值為828.17億。這兩種算法與真實的市值都有出處，DFC算出東方財富網的價值為106.29億，因為此時股市處在一熊市階段，可見基于齊普夫法則的估值方法與實際價值更為接近。DFC模型在于很難預測互聯網的公司現金流的爆發，財務報表的數據并不能體現出互聯網用戶和信息通道的價值。齊普夫法則既體現了互聯網規模效應，又體現聚集過程中邊際遞減效率，與現實比較符合，筆者認為這是一個很好研究互聯網公司估值的思路。

五、結論與不足

本文在借鑒現有的研究成果的基礎上，從互聯網企業價值源泉的角度，基于齊普夫定律，探討了互聯網企業價值評估方法，通過本文的研究的出以下結論：

1.目前常用的網絡企業機制評估方法并不完全適用于互聯網網站企業，有一定的局限，因此希望從另一個角度出發，尋找新的互聯網企業的價值評估方法。

2.根據研究分析，互聯網網站企業的價值源泉是互聯網本身。雖然互聯網企業發展到一定階段具有規模效應型，但又有規模聚集遞減規律，網絡規模其價值的增長應該在線性增長和指數增長之間，這一現象可以利用普夫法則解釋。

3.以東方財富網為例，利用傳統的DCF和齊普夫法則進行估值對比，分別發現不足，DCF模型的不足在于其本身的局限性，即單純從現金流角度分析網絡企業價值尤其是互聯網企業價值是不合理的，而齊普夫法則的不足在于目前的研究尚未深入，對于其影響因子的定義、準確數值的計算仍有待后人探究。

［1］［美］蒂姆·科勒，［荷］馬克·歌德哈特，戴維·維賽爾斯［美］著.高建，魏平，朱曉龍，等，譯.價值評估——公司價值的衡量與管理電子工業出版社，2007-02.

［2］崔勇，網絡股價值評估［M］.北京：中國時代經濟出版社，2001.

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［5］祁霖.估值理論在互聯網企業中的應用及其有效性研究［D］.南京：南京大學，2013.

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［7］黃潔.基于DCF估價模型的中國網絡公司價值評估［D］.北京：北京郵電大學，2013.