宏觀經濟沖擊對股票市場的非對稱影響

任燕燕 李莘泰 初少娜

摘 要：本文從不同實際控制人性質的股票與經濟波動之間的關系展開研究，將股票價格、實際控制人性質、宏觀經濟變量及財務指標四種不同頻率的數據納入同一個分析框架中，分析實體經濟波動與股票市場走勢相背離的原因。應用SFAVAR模型進行實證分析發現：國有企業的股價指數在實體經濟因子沖擊下表現為負向反應，而在利率因子沖擊下表現為正向反應。民營企業的股價指數在實體經濟因子沖擊下表現先為負向反應，后為正向反應，而在利率因子沖擊下表現先為正向反應，后為負向反應。實際控制人發生變化的兩類企業的股價指數在實體經濟因子沖擊下表現為正向反應，而在利率因子沖擊下表現為負向反應。此外，留存收益資產比較高的國有企業的股價指數，在利率因子沖擊下表現出的正向反應更加明顯。

關鍵詞：實際控制人；股票市場；宏觀經濟；財務指標；SFAVAR模型

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2016）03004809

一、引言與文獻綜述

對于股票市場與實體經濟之間的關系，一般理論認為股票市場是國民經濟的晴雨表。但對于我國股票市場，一些研究得出的結論表明這二者之間并沒有必然的聯系。事實上，我國股票市場走勢與宏觀經濟運行態勢經常出現相背離的現象。股票市場與宏觀經濟之間的關系一直是經濟學界極富爭議的話題，國內外學者進行了大量的研究。趙振全和張宇[1]發現宏觀經濟波動對股票市場波動的預測能力要強于股票市場波動對宏觀經濟波動的預測能力。劉駿民和伍超明[2]認為實體經濟與股市背離的原因，在于股市結構和實體經濟結構的非對稱性，而這種非對稱性背后的根本原因在于資本市場體制改革的滯后。楊高宇[3]從中國股市周期與經濟周期角度來分析，發現股市周期與真實經濟周期以及金融經濟周期之間的動態關聯在不斷加強。周佰成等[4]應用FAVAR模型，發現利率對股票價格的影響具有時滯性，且持續時間比較長，而貨幣供應量對股票價格的影響比較迅速，持續時間相對較短。Owoye和Onafowora[5]研究認為，具有比較規范化股票市場的國家，股票價格充當了將貨幣政策傳導給整個經濟的渠道作用。Li等[6]分析了英國的通貨膨脹與股票市場收益，發現英國股市和通貨膨脹之間短期內不對沖，但中期結果較為復雜。Conover等[7]研究貨幣政策與不同國家股票收益率關系時，發現一些國家股票市場股價收益率的反應，對于美國貨幣狀況變化比當地貨幣狀況變化更加敏感。Rapach等[8]通過研究不同國家股票收益率對于宏觀經濟沖擊的反應，發現利率是反映股價變化最重要的指標。Basistha和Kurov[9]發現，在衰退與貨幣緊縮的情況下，當實際利率與目標利率出現較大差別時，股票價格的反應較大。Milani[10]分析了國際間股票市場與經濟的關系，發現在英美德股市波動時，愛爾蘭與奧地利具有跨國財富效應，并且愛爾蘭財富效應最大，其他國家沒有表現明顯的財富效應。

對于實際控制人與上市企業關系的研究主要以實際控制人與企業經營狀況的關系為主。徐莉萍等[11]研究了控制權轉移的市場反應問題，發現無論從短期還是從長期來看，股票市場對控制權轉移的評價都是正面的；而與流通股股東的顯著回報相比，控股股東的收益極為有限。劉小玄和周曉艷[12]認為在同樣規模的基礎上，民營企業或小企業承受了較高的實際利率，但只能得到較少的融資來源，而民營企業作為實體經濟中最有增長潛力的部分得不到有效的金融支持。周銘山等[13]認為我國企業中投資支出與股票收益之間存在著負向關系，當樣本企業處于國有控股期間時，這種負向關系比較顯著；當企業控制權轉移后，這種負向關系的顯著性相對下降；國有控股企業控制權轉移后投資績效提高是因為企業控制權轉移通過改善企業治理效率降低了代理成本。紀成君等[14]等認為，國有企業整體上市對長期績效具有顯著影響。

現有的研究大多關注實際控制人與企業經營狀況之間的關系，或股票市場與經濟波動之間的關系，很少從實際控制人角度分析股票市場，研究不同實際控制人性質上市企業的股價變化與宏觀經濟波動之間的關系。本文在已有文獻的基礎上做了兩點改進：一是通過研究不同實際控制人性質上市企業的股票價格與宏觀經濟之間的關系，為股票市場走勢與宏觀經濟運行態勢相背離的現象提供更為合理的解釋，并從財務指標角度，具體分析造成這種背離的原因。二是將股票價格、實際控制人性質、宏觀經濟變量及財務狀況這四種不同頻率的變量納入同一個分析框架中分析問題，為股票市場研究提供了一個更加全面的分析框架。

二、理論分析與模型建立

（一）理論分析

為了具體分析股票價格與上市企業實際控制人性質和宏觀經濟之間的關系，本文嘗試驗證以下假說：

1.實際控制人與經濟增長

經濟學家普遍認為國有企業的效率較低，并且這種低效率對經濟增長造成了拖累，產生這種現象的原因有很多。第一，國有企業與民營企業的作用不同。傅澤風[15]認為國有企業除了完成經濟目標外，還需要兼顧落實國家的經濟政策、保證國家的經濟安全等非經濟目標，因此，國有企業的特殊地位會造成競爭缺乏、追求政府目標導致的行為扭曲和監管失效等問題，這些問題會造成國有企業效率降低，從而拖累經濟的增長。第二，從委托代理角度來看，企業的管理者擁有對企業的實際控制權，但并不是剩余索取者和風險承擔者。與委托人所追求的資本增值和資本收益的最大化目標不同，擁有企業控制權的經理人員追求更高的薪金、獎金、津貼等貨幣效用，以及舒適的辦公條件等非貨幣效用，因而產生了委托代理問題。代理成本造成了效率損失，拖累了經濟增長，同時國有企業的委托代理問題尤為嚴重。一些實證研究也證實了這一現象，平新喬等[16]經過實證研究發現，中國國有企業的代理成本很高，相當于60%—70%的利潤潛力；李壽喜[17]發現國有企業的代理成本普遍高于其他類型的企業。

國有企業不僅因為自身的效率損失拖累經濟增長，而且損害了民營經濟的成長。在市場經濟體制當中，企業的存亡取決于其是否能在市場競爭中不斷獲取利潤，而國有企業卻可以依賴其他途徑生存[18]：一是國有企業具有壟斷地位，限制市場進入以獲取壟斷利潤。二是虧損的國有企業依靠政府補貼來獲得救助，存在預算軟約束問題。限制市場進入會對民營企業形成擠出效應，阻礙民營企業的成長；預算軟約束也會對民營企業造成損害[14]。一方面，軟預算約束使國有企業與民營企業在市場競爭中處于不同的競爭地位，民營企業很難與國有企業公平競爭；另一方面，軟預算約束資金來自于政府的轉移支付，在國有企業虧損的情況下，轉移支付主要來自稅收中民營企業的納稅部分，這使得民營企業的積累不足，從而影響其發展。因此，國有企業不僅自身效率低下，而且構成了對民營企業的拖累，從而拖累了整個國家的經濟增長。同時，劉瑞明[19]從金融抑制角度也證實了，國有企業不僅因為自身的效率損失影響了經濟增長，而且通過金融壓抑、歧視和效率誤配的途徑損害了民營經濟的成長，最終對整個國民經濟產生拖累效應。因此，本文提出假設1：

H1：國有企業的低效率對經濟增長造成增長拖累。

并且，這種增長拖累體現到了股票市場中。在面對經濟增長沖擊時，國有上市企業股價指數的響應程度會低對于民營上市企業股價指數的響應程度，甚至國有上市企業的股價指數響應為負。

2.實際控制人與利率

首先，國有企業定位特殊，對于利率波動的敏感性低。國有企業承擔一定的政府責任，因而其經營目標并不是追求利潤最大化，其行為選擇也不會計較成本控制。由于預算軟約束的存在，外部沖擊導致的成本上升甚至可以作為企業獲取政府補貼的理由，因此，國有企業對成本因素的敏感性較低。而利率作為主要的成本因素，國有企業對其變動也會有敏感性低的表現。

其次，從信貸需求角度進行分析，面對利率上漲，民營企業比國有企業更難獲得貸款。從銀行借款途徑上來看，利率上升，使得銀行的貸款供給減少。由于政府為國有企業背書，銀行更傾向于為國有企業提供貸款，擠出民營企業的貸款。從資產負債途徑上講，利率的變化會影響借款者的資產負債狀況。面對利率上漲，借款者的凈現金流減少，擔保抵押品價值下降。而由于政府為國有企業背書，利率對其抵押物的影響較小。相比國有企業，民營企業所獲得的銀行授信額度進一步減少。因此，在利率上升的情況下，由于這兩條渠道的疊加效應，民營企業更加難以獲得銀行貸款。董志勇和張家瑞[20]發現，當銀行可貸款總額固定而小企業同大企業競爭這些貸款時，由于大企業有政府的事后救助，銀行更加愿意降低大企業的貸款價格，提高小企業的貸款價格來彌補大企業更高的違約風險。

最后，國有企業與民營企業在行業壟斷程度、企業規模等方面具有較大差別。國有企業很多處于高壟斷性的行業，且在行業中處于壟斷地位。而相比民營企業，國有企業的資產規模比較大。這就是造成了國有企業與民營企業面對利率變動的不對稱反應的原因，很多研究也證實了這一點。戴金平和金永軍[21]認為在其他條件不變的情況下，壟斷性高的行業受貸款利率的影響小，壟斷性低的行業受貸款利率的影響大。劉小玄和周曉艷[12]通過研究中國制造業規模以上企業水平的數據，發現在同樣規模的基礎上，民營企業的融資成本和利率彈性均顯著高于國有企業，對于承受了較高實際利率的民營企業或小企業來說，雖然其往往具有較好的績效，但只能得到較少的融資來源；相反國有企業的利率與融資成本要低得多，相對于民營企業卻能得到更好的融資來源。依據上述分析，本文提出假設2：

H2：國有企業受利率變動的影響較小，民營企業受利率變動的影響較大。

并且，這種不對稱的影響也會反映到股票價格中，即國有企業的股價指數受利率沖擊的響應程度較小，而民營企業的股價指數受利率沖擊的響應程度較大。

（二）SFAVAR模型的建立

自從VAR模型提出并將其用于經濟沖擊研究以來，大量的文獻用VAR模型來檢驗和度量經濟沖擊的具體影響。由于VAR模型中所需要估計的參數較多，為了保證實證結果的準確性，研究者們往往傾向利用較少的變量去構建模型，這種方法構建的低維度的VAR模型很難充分覆蓋市場上的信息，甚至出現了“價格之謎”等現象。

為了解決這一問題，Bernanke等（2005）提出了FAVAR模型，將動態因子納入VAR模型中，解決了模型變量較少、信息量不足的問題，但是FAVAR模型中的動態因子并沒有清楚的經濟學意義。于是，Belviso和Milani（2006）提出了SFAVAR模型，將所有變量按照經濟學意義進行分類，每類變量對應的動態因子就有了清晰的經濟學意義。

SFAVAR模型中，Yt與Xt分別為維度為M×1與N×1的變量，其中t=1，2，…，t為時間指標。Yt是研究者根據理論或者研究目的選擇的可觀測的關注變量，Xt是初始經濟變量的集合。假設存在K×1維，且能夠解釋經濟變量Xt的動態變化的不可觀測因子Ft，滿足式（1）。

三、數據來源與指標選取

（一）數據來源

2004年12月中國證監會發布的《公開發行證券的企業信息披露內容與格式準則第2號〈年度報告的內容與格式〉》，首次要求上市企業在年度報告中披露實際控制人的相關信息。本文的上市企業實際控制人選自2004—2013年的年報數據。考慮到財務數據的可信度，股票的財務數據選自2004年6日至2013年12月的半年報及年報數據。股票數據選取2004年1月1日至2013年12月31日的月度數據，宏觀變量數據選取2004年1日至2013年12月的月度數據。所有數據均來源于國泰安數據庫。

（二）宏觀經濟指標的選取

在建立VAR模型討論各經濟變量之間的關系時，由于VAR模型所需估計的參數較多，因此模型變量的自由度存在一定程度的限制，模型中所包含的因子一般較少。國內外文獻中，蔣益民（2009）、肖洋等（2012）、Bernanke等[22]、Belviso和Milani[23]等都將實體經濟、通貨膨脹、貨幣供給、利率、匯率和金融資產價格等因素納入模型中進行討論。本文研究的是國有上市企業股價指數與民營上市企業股價指數在面對經濟沖擊時的非對稱反應，未考慮外資上市企業股票的影響，所以未考慮匯率因素。本文對選取的51個宏觀經濟變量依據經濟學意義進行分類，并根據Belviso和Milani[23]提供的方法，對各組提取單一公共因子，從而得到實體經濟因子（RealActivity）、通貨膨脹因子（Inflation）、貨幣因子（Money）和利率因子（InterestRates），分別記為RA、INF、MON和IR。

實體經濟因子選取固定資產投資完成額、固定資產投資完成額（第一產業）、固定資產投資完成額（第二產業）、固定資產投資完成額（第三產業）、貨運量合計、貨物周轉量合計、客運量合計、旅客周轉量合計、社會消費品零售總額、利用外資總計、外商直接投資、天然原油產量、發電量、水泥產量、生鐵產量、汽車產量、轎車產量、鋼材產量和粗鋼產量等19個變量作為代表。通貨膨脹因子選取工業生產者出廠價格指數、工業生產者購進價格指數、居民消費價格指數、居民消費價格指數（食品）、居民消費價格指數（居住）、商品零售價格總指數和食品零售價格指數等7個變量作為代表。貨幣因子選取流通中現金（M0）、貨幣和準貨幣（M2）、貨幣（M1）、國家外匯儲備、人民幣資金來源合計、人民幣資金運用總計、各項人民幣存款、企業人民幣存款、財政存款、人民幣儲蓄存款、各項人民幣貸款、短期人民幣貸款和中長期人民幣貸款等13個變量作為代表。利率因子選擇1天、7天、20天、30天、60天、90天的同業拆借利率以及7天、14天、21天、1月、2月、3月債券質押式回購利率等12個變量作為代表。

（三）股票價格指數的編制與樣本選取

股票價格指數是反映不同時點上股價變動情況的相對指標。股價指數編制的方法有很多，包括相對法、綜合法、市值加權法和基本面加權法等，不同方法之間各有優劣。現有文獻中，較多采取的是流通市值加權的方法，即針對不同類型的股票分別計算價格指數的方法，馮永昌[26]、李臘生[27]、王源昌和高原靜[28]等均使用這種方法。本文主要參考馮永昌（2008）以及《上證系列指數計算與維護細則》提供的指數編制方法，采用市值加權的方法來計算不同類別股票的股價指數。為了得到股票價格指數，根據分組方式選取指數編制所需的樣本股。以2004年1月為基期計算指數，并將其定為1000。最后，采用派氏加權法編制指數，計算公式為式（4）。

對不同類型的股票進行分類研究是股票市場研究的一種常用方法，而上市企業情況與企業財務指標是股票分類的兩種常用方式，丁守海（2006）、潘寧寧等（2011）、An等（2014）都使用了這樣的分類方法。本文的研究方法是觀測不同實際控制人性質的股票價格指數以及同一實際控制人性質、不同財務指標大小的股票價格指數面對經濟沖擊的不同響應。因此，將股票按照實際控制人性質以及財務指標大小進行分層，進而編制每一層次的股票價格指數。

選取2004年1月至2013年12月間，上交所和深交所所有A股及創業板股票作為總樣本，剔除期間所有的ST股、退市股票以及實際控制人不詳或無實際控制人的股票。根據所選取時間區間內實際控制人的性質，從樣本股中選取4類股票：實際控制人為國有性質的股票、實際控制人為民營性質的股票、實際控制人由國有性質變為民營性質的股票、實際控制人由民營變為國有性質的股票，分別記為SOE、PE、SOE2PE和PE2SOE。根據上文提到的股價指數的編制方式，根據式（4），分別編制每類股票的價格指數。

最后，為了從財務狀況角度研究宏觀經濟與股票市場之間的關系，需要編制不同財務指標特征股票組合的股價指數。特別對國有企業股票，按照留存收益資產比的大小進行分層，并根據式（4）編制每層股票的股價指數。具體來說，首先將每個報告期內的樣本股票，按照留存收益資產比的大小排序，然后按照留存收益資產比的大小順序，將股票平均分為5層。其中，股票總數量除以5并向下取整得到的數值為前四層的股票組合中每一層股票組合的股票數量，剩下的股票為第5層股票組合。構成的5個股票組合中，第1層為留存收益資產比最大的股票組合，第5層為留存收益資產比最小的股票組合。最后根據上文提供的方法計算每層股票的股價指數，分別記為RE1、RE2、RE3、RE4和RE5。

四、實證分析

（一）模型檢驗及參數設定

VAR模型建立在變量平穩或者具有協整關系的基礎上，為了避免直接使用非平穩時間序列進行計量回歸所帶來的偽回歸，必須對所有的變量進行平穩性檢驗。首先，應用X12方法對于所有宏觀經濟變量與股價指數進行季節調整；然后，應用ADF單位根檢驗的方法，對所有經濟變量進行單位根檢驗。檢驗結果表明，在5%的顯著水平下，所有變量的一階差分序列都顯著拒絕了存在單位根的原假設，即所有變量符合一階單整。將宏觀經濟指標按照類別分別提取第一主成分，并記錄特征值及累計方差貢獻率。表1記錄了主成分分析的結果，其中實體經濟因子、貨幣因子、利率因子對各類別經濟變量集合的方差貢獻率在90%以上，通貨膨脹因子對其經濟變量集合方差貢獻解釋度為72.03%，因此提取的經濟因子可以認為具有較強的解釋力。

本文構造了VAR模型，首先要確定每一個宏觀經濟因子的穩定性。因此，本文對各宏觀經濟因子進行ADF單位根檢驗，得到結論，各因子滿足一階單整，符合I（1）過程。根據不同實際控制人性質，分別建立4類股票價格指數與宏觀經濟因子的VAR模型。對于每個模型采取AIC信息規則與SC信息規則選擇最優滯后階數。結果顯示，4個模型得到的最優滯后階數為2，所以將4個模型設定為滯后階數為2的VAR模型。

本文還檢驗了模型的穩定性及協整關系。通過觀察每個模型的AR根圖，發現根模都落在單位圓內，因此模型穩定，可以進行脈沖響應分析。采用Johansen檢驗對本文四個模型中變量的長期穩定關系分別進行檢驗。由于滯后階數分別為2，則Johansen檢驗滯后階數為1，經檢驗，四個模型均存在協整關系。

（二）廣義脈沖響應分析

脈沖響應分析是用來分析當模型受到某種沖擊時，隨機擾動項的一個標準沖擊對其余變量即期及遠期的影響，可以形象地描述出變量間的動態交互作用及效應。在脈沖響應圖中，橫軸表示沖擊作用的滯后期數（單位：月），縱軸表示響應幅度，虛線表示正負兩倍的標準差偏離。本文使用的是廣義脈沖響應函數法進行分析，此方法不需要考慮模型中各經濟變量間的先后順序。對于4種股價指數，我們分別觀測4個宏觀因子對于它們的沖擊，并得到各變量前60個月的當期脈沖響應圖像與累計脈沖響應圖像。觀察圖像發現，不同實際控制人性質的企業面對宏觀經濟沖擊時，其脈沖響應的幅度、持續時間和變化方式都不相同。

1.實體經濟因子的沖擊效應

實際控制人性質不同的上市企業，其股價指數面對實體經濟因子的正向單位標準差沖擊的響應，表現出了明顯的差異。如圖1所示，對于國有企業，其股價指數前18個月的脈沖響應都顯著為負，之后逐漸趨近于0；其累計脈沖響應始終為負。對于民營企業，股價指數在前4個月的響應出現了負值，從第5個月出現了正向的反應，并且這種正向的反應一直持續到了第28個月，之后逐漸趨近于0；觀察累計脈沖響應，前11個月股價指數的反應為負，第12個月變為正向，且此后一直表現為正向反應。對于實際控制人由國有變為民營性質的企業，面對實體經濟因子單位標準差的沖擊，其響應前21個月始終為正，之后逐漸趨近于0。而對于實際控制人由民營變為國有性質的企業，第一個月出現了微弱的負向反應，而后從第2個月一直到第25個月都有顯著的正向反應，之后趨近于0。

國有企業的低效率對經濟增長造成增長拖累體現到了股票市場中，并損害了民營經濟的成長，使得民營企業在初期面對實體經濟沖擊的反應也為負。對于實際控制人性質發生變化的股票，由于控制人發生變化造成企業效率的提高，面對實體經濟的好轉，人們對這類股票的預期較高，股價指數表現為正向反應，其中，實際控制人性質由國有轉向民營企業的股價指數尤為明顯。

2.通貨膨脹因子的沖擊效應

如圖2所示，面對通貨膨脹因子的沖擊，不同企業股價指數的反應是類似的。4種類型企業的股票在前4個月，表現為正向反應，而后表現為負向反應，在第15個月達到負向反應的最大值，直到第35個月左右，開始趨近于0。

根據費雪效應假說，實體性資產的預期名義收益率=預期實際收益率+預期通貨膨脹率。在預期實際收益率一定的情況下，名義收益率與通貨膨脹面同升降。說明了從短期來看，通貨膨脹與股票價格是正向關系的。此外，由于存在貨幣幻覺，投資者傾向于用名義利率而不是實際利率來對股票的實際盈利資本化。因此，在高通脹時期，名義利率上升，但投資者沒有認識到盈利也上升，于是用上升了的名義利率對企業的盈利進行貼現，從而低估未來現金流，股票價格被低估；而在低通貨膨脹時期，高估未來現金流，因而股票被高估。由于貨幣幻覺影響股票估值，因此，從中期角度來看，股價對于通貨膨脹因子的沖擊表現為負向反應。

3.貨幣因子的沖擊效應

如圖3所示，面對貨幣因子的沖擊，不同類型企業的股票價格的反應是類似的，只是反應的程度有所不同。4種類型上市企業的股票在前18個月的響應都為正向，在第2個月左右達到最高點，而后反應趨向于0。從響應程度上來看，實際控制人性質從國有轉為民營的企業的股票反應要強于其他類型企業的股票。事實上，當市場上的貨幣供給出現寬松狀況時，單位貨幣的邊際投資收益下降。因此，在其他條件不變的條件下，多余的貨幣進入股票市場尋求收益，導致股市價格的上漲。

4.利率因子的沖擊效應

如圖4所示，對于國有企業，股價指數對利率因子沖擊的響應，前15個月都顯著為正，之后逐漸趨近于0；其累計脈沖響應始終為正。對于民營企業，股價指數在前6個月的響應體現為正向，從第7個月出現了負向的響應，這種負向反應一直持續到了第33月，之后逐漸趨近于0。觀察累計脈沖響應，前14個月股價指數的反應為正向，之后一直表現為負向反應。對于實際控制人由國有變為民營性質的企業，面對利率因子單位標準差的沖擊，股價指數的響應前4個月表現為正向，之后表現為負向反應，直到第35個月反應趨近于0。對于實際控制人由民營變為國有性質的企業，其股價指數第1個月出現了微弱的正向反應，而后從第2個月開始一直到第33個月都有顯著的負向反應，之后趨近于0。

通過分析，發現4種企業的股價指數在利率正向沖擊的初期都反映為正向反應。一方面，可能是因為加息說明經濟整體偏熱，企業盈利上升，投資需求擴大，加息就是為了抑制經濟過熱。但是，經濟仍會慣性上升，而股市上漲也反映了人們的預期。另一方面，可能是因為隨著資本市場的發展，偏股型基金已經成為股票市場上的重要力量，而對于偏股型基金的持倉量，證監會有明確的要求。根據證監會發布的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，股票基金要求80%以上的基金資產投資于股票。因此，面對利率上升，處于避險需要以及投資者情緒影響，偏股型基金無法將資金從股票市場轉移到其他市場，而只能是從受利率沖擊影響大的股票轉向受利率沖擊影響小的股票。國有公司股票，尤其是銀行股，受到利率沖擊的反應較低。因此，偏股型基金以及其他證券投資者的換倉操作也會加劇國有公司股票價格的上升，造成股價短期上漲的現象。而從中長期來看，面對利率的正向沖擊，股價會出現負向反應。

5.不同財務狀況國有企業面對利率因子的沖擊響應

為了尋找哪種財務特征的國有企業股票是形成上述現象的主要力量，本文按照不同的財務指標大小對股票進行分層，觀察不同層次股票的股價指數與宏觀經濟沖擊之間的關系。通過多個財務指標的測試，最后發現，留存收益資產比這一指標能夠解釋響應的差別。圖5描述了留存收益資產比從大到小的國有企業股價指數對利率因子沖擊的脈沖響應和累計脈沖響應。

面對利率因子沖擊，具有不同留存收益資產比的國有企業表現出了不同的反應。按留存收益資產比從大到小排名，前兩位的國有企業的股價指數在面對利率沖擊時表現出了明顯的正向反應。而其他3類國有企業的股票，面對利率沖擊，卻表現出與民營企業以及控制權發生轉移企業相類似的反應，具體表現為先出現正向反應，而后出現負向反應。

留存收益資產比常作為企業生命周期的代理變量。通過留存資產收益比，可以劃分樣本企業的生命周期階段。當一家企業處于其初創期時，投資機會較多且利潤較少，所以留存收益較小，留存收益資產比較小；當企業處于成熟期時，投資機會較少且利潤較多，所以留存收益較多，留存收益資產比較大。因此，從以上的脈沖響應圖中可以看出，發展較為成熟的國有企業面對利率沖擊表現出明顯的正向反應。由于控制權發生轉移的企業一般發展都不成熟，效益比較差，留存收益低，因此，控制權發生轉移的股票受到利率沖擊后，會表現為負向反應；發展尚處于初期的國有企業也有相似的經營狀況，在面對利率沖擊時的反應與民營企業及控制權發生變化的企業相類似。

五、結 論

本文對不同實際控制人性質的股票與經濟波動之間的關系展開研究，將股票價格、實際控制人性質、宏觀經濟變量及財務指標這四種不同頻率的數據納入同一個分析框架，解釋宏觀經濟變動與股票市場背離的原因。通過研究發現，這四種類型企業的股票，在面對實體經濟因子與利率因子沖擊時，其反應差別顯著。

中國宏觀經濟波動與股票市場動態背離主要是由于不同實際控制人性質企業的股價指數面對宏觀經濟沖擊所表現出的不對稱反應造成的。面對實體經濟因子的沖擊時，國有企業累計脈沖響應始終為負；民營企業的累計脈沖響應先負后正，但反應程度較小；實際控制人性質發生變動的兩類企業的股價出現了明顯的正向反應。面對利率因子的沖擊，國有企業累計脈沖響應始終為正，這有悖于傳統的經濟理論；民營企業的累計脈沖響應先正后負，但反應程度較小；實際控制人發生變動的兩類企業的股價出現了較為明顯的負向反應。從留存收益資產比這個財務指標出發，針對國有企業的股票，本文發現發展成熟的國有企業面對利率沖擊表現出明顯的正向反應。

以上結論對于國有企業改革、企業兼并等問題都有一定的借鑒意義，也為投資者的投資方式提供參考。此外，本文將四種不同頻率的數據納入統一分析體系的方法，對于類似問題的研究具有借鑒意義。

參考文獻：

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（責任編輯：楊全山）