中國股票市場節(jié)日效應的實證研究

鄧成

【摘要】本文采用2000年12月1日到2014年12月31日的深圳成份指數的日收益率數據作為樣本數據，在使用虛擬變量的基礎上，利用ARMA—GARCH模型對我國股票市場是否存在節(jié)日效應進行了檢驗，最后給出了政策建議來提高我國股票市場有效性，如培養(yǎng)理性的投資者，提高上市公司信息披露質量以及完善套利做空的投資工具等。

【關鍵詞】節(jié)日效應 有效市場假說 ARMA-GARCH模型

為了檢驗基于深圳成指的中國股市是否具有顯著的節(jié)日效應，筆者以2000年12月1日—2014年12月31日的深圳成分指數日收益率數據為樣本進行檢驗。同時為了減少誤差，本文選取節(jié)前節(jié)后三個交易日為研究的事件窗口。全部數據來自同花順股票分析軟件。

一、實證檢驗的統計性描述

基于深圳成指的我國各個節(jié)日的節(jié)日前后日收益率的均值和標準差的對比。從中可以發(fā)現：

第一元旦節(jié)的節(jié)前收益率是樣本總體收益率的2.39倍，而風險波動率是樣本總體收益率的0.60倍；元旦節(jié)的節(jié)后是樣本的8.21倍，而風險波動率是樣本的0.78倍。

第二春節(jié)的節(jié)前收益率是樣本總體收益率的15.47倍，而風險波動率是樣本總體波動率的1.04倍。

第三勞動節(jié)的節(jié)前平均市場收益率是樣本總體的7.14倍，而風險波動率是樣本總體波動率的0.92倍；節(jié)后是樣本的3.27倍，而風險波動率是樣本的1.37倍。

第四國慶節(jié)的勞動節(jié)的節(jié)前平均市場收益率是樣本總體的17.59倍，而風險波動率是樣本總體波動率的1倍，國慶節(jié)節(jié)后是樣本的2.25倍，而風險波動率是樣本的1.18倍。

第五全部節(jié)日的節(jié)前收益率均值是樣本總體的6.95倍， 節(jié)前收益率均值是樣本總體的4.82倍。

第六節(jié)日前后的標準差與樣本總體的標準差有明顯的差異。

從中，可以得到三點啟示：

一是中國股市可能有存在節(jié)日效應，依據是節(jié)日前后的收益率均值比樣本總體的收益率均值大。

二是中國股市節(jié)日效應在各個節(jié)日上存在差異，依據是各個節(jié)日的收益倍數有很大的差異。

三是中國股市節(jié)日效應的高收益可能與波動性有關，依據是各個節(jié)日收益倍數存在顯著差異的同時風險倍數也存在顯著的差異。

當然，以上結果只是統計分析得出的初步結論，是否正確需要實證分析的進一步驗證。

二、模型建立及檢驗

（一）單位根檢驗

深圳成指的日收益率數據通過了單位根檢驗，說明數據是平穩(wěn)的，可以對深圳成指的日收益率數據進行實證分析。

（二）節(jié)日效應存在性檢驗

為了檢驗基于深圳成指的中國股市是否具有顯著的節(jié)日效應建立虛擬變量模型；

R■=c+Σ■■ψ■D■■+u■

對其進行普通最小二乘估計結果存在嚴重的自相關，Q統計量的各階P值都小于5%，說明在5%的顯著性水平下，拒接原假設，殘差序列存在自相關。對該回歸方程進行異方差檢驗，發(fā)現存在異方差。殘差圖存在波動的成群現象，波動在一些較長的時間里比較小，而在其他一些較長的時間內非常大，說明誤差項可能存在條件異方差。此處P值為0拒接原假設，說明殘差序列存在ARCH效應。因此，由于普通最小二乘法（OLS）檢驗，存在誤差項具有自相關和異方差的問題，便采用ARMA—GARCH模型進行修正，本文選取不同的p ，q ，m ，n，發(fā)現ARMA（6，6）—GARCH（1，1）得到的結果相對效果比較好

從實證分析結果可以得出以下結論：

一是在5%的顯著性水平下，元旦節(jié)的節(jié)后效應顯著，春節(jié)的節(jié)前效應顯著；

二是在10%的顯著性水平下，國慶節(jié)的節(jié)后效應顯著，勞動節(jié)的節(jié)前效應顯著；

三是在1%的顯著性水平下，全部節(jié)日的節(jié)前和節(jié)后效應顯著，表明我國股票市場不僅具有節(jié)前效應還具有節(jié)后效應，驗證了啟示1。

四是各個節(jié)日的節(jié)前和節(jié)后效應存在顯著的差異，驗證了啟示2。

（三）等方差性檢驗

為了檢驗節(jié)日效應導致的高收益是否是對其的高風險進行的補償，因此利用BFL法對節(jié)日前后收益率方差與其他交易日方差有無顯著性的差異進行檢驗。檢驗發(fā)現：全部節(jié)日的節(jié)后收益率方差與其他交易日收益率方差有顯著性差異，表明我國股市節(jié)后效產生的高收益有對應的高風險補償，這里驗證了啟示3。

三、原因分析

市場的非有效性是各種市場異象產生的根本原因，但是各種市場異象也有其獨特的原因，下面就我國股票市場節(jié)日效應產生的原因進行具體的分析：

（一）數據挖掘

筆者研究前人文獻發(fā)現不同樣本檢驗結果都存在節(jié)日效應，說明數據挖掘不能解釋我國節(jié)日效應產生的原因。

（二）信息發(fā)布假說

筆者使用BFL檢驗發(fā)現節(jié)日前后股票市場收益率波動性增加，因此認為信息發(fā)布學說一定程度上能夠解釋節(jié)日效應的原因。

（三）流動性假說

我國節(jié)日前后流動性充裕，像元旦前各機構會發(fā)放獎金、股票紅利等，對股票需求增加，因此流動性假說可以解釋我國的節(jié)日效應。

四、結論及建議

（一）結論

本文利用ARMA—GARCH模型修正2000年12月1日—2014年12月31日深圳成分指數日收益率數據，發(fā)現中國股票市場不僅存在已被國外股票市場證實存在的節(jié)前效應，還存在國外股票市場所沒有的節(jié)后效應；在不同的節(jié)日之間，節(jié)日效應也有著很大的差異，主要表現在：元旦節(jié)存在節(jié)后效應，沒有節(jié)前效應；春節(jié)存在節(jié)前效應，不存在節(jié)后效應；勞動節(jié)存在節(jié)前效應，不存在節(jié)后效應；國慶節(jié)不存在節(jié)前效應，存在節(jié)后效應。

（二）政策建議

1.加強對中小投資者的教育，提高投資者金融投資素質。理性的投資者是有效市場假說的一個前提條件，而由于我國證券市場起步較晚，大多數投資者的金融投資素質不高，因此加強對中小投資者的教育，提高投資者金融投資素質，是提高我國股票市場有效性的一個重要方法。

2.規(guī)范上市公司信息披露行為，完善信息披露制度。上市公司信息披露的質量是市場有效性很重要的一個因素，而我國上市公司披露的信息在真實性和及時性上存在很大的問題，因此加強對披露信息的監(jiān)管非常重要。

3.逐步推進金融創(chuàng)新，完善相關投資工具。有效市場假說的最后一道防線是市場中套利者的套利活動。而市場中是否存在可替代證券是套利行為進行的重要條件，相應的做空工具和杠桿工具應該逐步推出。

參考文獻

[1]胡躍紅，陳蘭.中國股票市場節(jié)日效應的比較研究[J].統計與決策，2010，（18）.