人民幣在SDR中所占初始權重的測算

【摘要】文章詳細介紹了IMF確定SDR籃子貨幣初始權重兩種不同的計算方法，并運用新的計算方法以最新公開權威數據為基礎對人民幣在SDR中的初始權重進行了保守測算。測算結果顯示人民幣在SDR中所占d重保守為12.03%，比IMF官方公布的10.92%要高，這說明了人民幣本次進入SDR貨幣籃子的道路坎坷。不過從長遠來看，人民幣加入SDR后能促使人民幣的金融變量規模增長，進而在以后的定值審查中使得人民幣的初始權重增加這樣一個良性的循環，最后能實現提高人民幣在國際貨幣體系中的地位。

【關鍵詞】SDR 初始權重 人民幣

一、引言和文獻綜述

2015年11月30日，國際貨幣基金組織（下稱IMF）執行董事會決定將人民幣納入特別提款權（下稱SDR）貨幣籃子，SDR貨幣籃子相應擴大至美元、歐元、人民幣、日元、英鎊5種貨幣。人民幣在SDR貨幣籃子中的初始權重定為10.92%，新的籃子將于2016年10月1日生效。國家高層通過對人民幣加入SDR的積極支持和近幾年中國綜合國力的提升使得人民幣在國際貨幣地位中的不斷提升，也最終實現人民幣在2015年IMF評估SDR貨幣籃子之際順利進入到新的貨幣籃子。

近幾年關于SDR的探討非常激烈，主要集中在國際貨幣體系改革，人民幣加入SDR的可行性，人民幣加入SDR后的影響等方面。在對國際貨幣體系改革中SDR扮演角色的探討，周小川（2009）提出，SDR具有超主權貨幣的特征和潛力，SDR的擴大發行同時也有利于IMF在經費、話語權和代表權方面的改革。在人民幣加入SDR可行性分析方面，方大楹（2015）認為，人民幣與世界主要貨幣仍存在差距；按現行標準，人民幣要實現在2015年加入SDR貨幣籃子仍存在困難。在人民幣加入SDR后影響分析方面，閆屹等（2012）認為人民幣成為SDR的籃子貨幣，不僅可以提高人民幣的國際化水平，還可以增強中國在國際經濟事務中的話語權。通過梳理文獻發現，缺少詳細介紹確定SDR初始權重方法的文獻，所以文章以此為出發點，詳細介紹了2015年之前IMF所采用的確定SDR籃子貨幣初始權重的計算方法和2015年采用的新的計算方法，而且用新的計算方法對人民幣在SDR中所占權重進行測算。

二、SDR確定貨幣權重的方法

在2015年人民幣終于進入SDR貨幣籃子，最終的權重也被定為10.92%，低于市場之前的預期14%，這是由于IMF在今年調整各貨幣籃子貨幣權重計算方法所導致的。在今年貨幣籃子調整之前，SDR中各種貨幣權重的計算方法是由1978年制定的并一直延續下來。之前的計算方法是在確定了SDR的貨幣籃子后，IMF首先計算在評估時前5年時間里貨幣籃子中的貨幣發行國或地區平均的年出口規模，以及全球以這些SDR籃子貨幣作為儲備資產的總規模，并將兩者相加得總規模，隨后，再計算SDR貨幣籃子中每一種單一貨幣發行國5年平均的出口規模與全球以該貨幣為載體的儲備資產規模之和，并將其與前述總規模相除，確定單一貨幣占SDR貨幣籃子的權重。具體可以用公式（1）表示：

■ （1）

其中wi，t代表t時期第i個籃子貨幣在SDR中的初始權重，Xi，t代表t時期第i個籃子貨幣發行國或地區出口規模，Ri，t代表t時期第i個籃子貨幣作為載體表示的儲備資產規模，N代表籃子貨幣的個數。該公式可以變形為以下公式：

■ （2）

其中：

■（3）

分別可以理解為貿易和金融兩個變量對決定權重的影響程度。

根據特里芬的觀點，一國的外匯儲備規模能滿足3個月的進口需求即為外匯儲備的適度規模。盡管在布雷頓森林體系崩潰后，浮動匯率制度帶來的波動風險使全球各國不斷增加所持有的外匯儲備，但是從絕對量上看，全球儲備資產與年均貿易量相比仍然偏小。從表1中，我們可以看到，儲備資產權重β的比重從1980年22.8%上升到了2010年的33.2%，但是貿易變量在決定各貨幣在SDR中的權重時發揮的作用更大。

表1 SDR歷史審查中貿易和儲備資產兩個變量權重

單位：%

■

轉自：林采宜：人民幣在SDR中的權重為何低于預期？

從上面的計算方法中我們可以看出α和β具有內生性，它隨著各籃子貨幣發行國或地區的出口規模和分別以它們為載體表示的儲備資產規模變化而變化。也正是基于上面這種方法，IMF在201年初步評審公告中預測人民幣的權重大概是14%。表2為歷史上SDR貨幣籃子中各個貨幣所占權重的變化情況。

表2 SDR歷史上各籃子貨幣所占權重

單位：%

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數據來源：IMF數據庫。

為了解決貿易變量權重過大和權重內生性的問題，IMF在2015年進行SDR定值審查的時候更換了SDR籃子貨幣權重的計算公式。IMF在2015年定值審查中表述：執董們支持采用出口和金融變量具有相等權重的公式，金融變量包括官方持有的外匯、外匯市場交投總額以及國際銀行負債和國際債務證券之和，三者所占比例相同。他們認為，該公式簡單透明，同時能夠維持籃子構成的基本穩定和定值方法的連續性。該公式可以表示為：

■（4）

其中wi，t，Xi，t，Ri，t表示含義同上，Fi，t表示t時期第i個籃子貨幣在國際外匯市場交投總額，Di，t國際銀行負債和國際債務證券總額。

三、新計算方法下人民幣在SDR中的權重的測算

根據IMF最新確定SDR中各籃子貨幣權重方法，想要得到人民幣在SDR中的權重，需要確定中國在世界貿易中的出口規模、以人民幣為載體外匯儲備資產規模、人民幣在國際外匯市場上的交投總額以及人民幣國際銀行負債和人民幣國際債券總額。

（一）貿易變量對人民幣在SDR中所占權重的貢獻

叢表3中的數據可以計算得出我國在2010～2014五年時間平均出口占比為23%，按照（4）式計算貿易對人民幣在SDR中所占權重的貢獻應該是11.5%，單就貿易變量而言就已經超過了IMF公布的人民幣再SDR中所占權重10.92%。

表3 2010～2014年主要貿易國出口規模變化

單位：億美元

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數據來源：筆者根據IMF的BOPS數據庫整理所得。

（二）金融變量對人民幣在SDR中所占權重的貢獻

人民幣作為儲備貨幣的數據缺少統計，截止2014年底IMF的COFER數據庫只顯示七種貨幣的需求，而人民幣被歸為其他貨幣一類，所以無法計算以人民幣為載體表示的外匯儲備資產的具體權重。不過IMF在2015年4月和5月對成員國官方外幣資產的貨幣構成進行了一項特別調查，調查數據為2013和2014年底數據，如表5所示。我們可以用表5中的數據通過表5中數據作為外匯儲備數據的替代，這樣可以計算得出2014年底人民幣在五種貨幣中所占相對比例為1.89%，根據（4）式可以進一步計算國際儲備對人民幣在SDR中所占權重的貢獻為0.2%。

表4 SDR籃子貨幣在IMF成員國官方外幣資產中占比

單位：%

■

數據來源：IMF數據庫。

一種貨幣在外匯市場的交投總額大小可以反映該貨幣在國際市場上的地位和該貨幣國際化的程度。人民幣自開啟國際化進程以來，在外匯市場發展迅速，交投占比從2001年不足1‰到2013年增長到1.1%，交易量排名也從2011年35名上升到2013年第9名。2013年在SDR貨幣籃子五種貨幣中所占相對為1.4%，如圖1所示。根據（4）式計算外匯市場交易對人民幣在SDR中所占權重的貢獻是0.23%。

一種貨幣計價在銀行負債和國際債券中所占份額的大小同樣反映該貨幣的世界地位和國際化程度，在BIS的數據庫中缺少人民幣計價的銀行負債數據，故該項數據缺失。在國際債券市場，從表5中的數據我們可以看到人民幣的市場份額是在逐年的增加。在這里我們對銀行負債先做一個簡單粗略的假設，即假設以人民幣計價的國際銀行債務占比和以人民幣計價的國際債券占比相同，這樣我們就可計算該項指標對人民幣在SDR中所占權重的貢獻。以2014年數據為基礎，這樣我們可以根據表5中數據計算人民幣計價國際債務在SDR貨幣籃子五種貨幣所占相對比為0.57%，進而根據（4）式計算國際銀行債務和國際債券對人民幣在SDR中所占權重的貢獻是0.1%。將以上金融變量三個分指標貢獻相加得到金融變量對人民幣在SDR中所占權重的貢獻為0.53%。

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圖1 SDR籃子貨幣2013年外匯市場交投相對份額

數據來源：筆者根據BIS，Triennial Central Bank Survey 2013披露數據整理所得。

表5 SDR貨幣籃子5種貨幣國際債券市場中占比

單位：%

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數據來源：BIS數據庫。

最后把上面貿易和金融兩個指標對人民幣在SDR所占比重的貢獻相加，可以得到基于IMF新計算方法的人民幣在SDR中所占權重12.03%，比IMF官方統計的高1.11%。

四、結論

過去幾年，在世界貨幣體系改革阻礙重重的情況下，人民幣加快了國際化的進程，并在2015年順利進入SDR貨幣籃子。這說明了我國綜合實力在不斷地增強，同時主權貨幣也得到了國際主流的認可。但是透過在確定人民幣在SDR中的初始權重的復雜的過程中，我們可以看到還有一些國家是反對人民幣進入SDR的，但同時又迫于無奈只能選擇采取盡量降低人民幣在SDR中初始權重的方法來冷卻這事件的熱度，降低世界對人民幣的關注。通過計算我們發現金融變量對人民幣在SDR中的初始權重貢獻過小，這個問題可以隨著人民幣國際化進程的不斷加深得到解決。我們對待個別國家在人民幣國際化道路上設置阻礙這個問題上，要韜光養晦，繼續發展國內經濟，積極實施金融改革措施，用切實的國家實力為人民幣站臺。長遠來看，人民幣加入到SDR有利于人民幣在國際上的進一步使用，相信到下次定值審查的時候，金融變量對人民幣在SDR中所占權重的貢獻會有很大提高，進而人民幣在國際舞臺上發揮更大的作用。

參考文獻

[1]IMF.REVIEW OF THE METHOD OF VALUATION OF THE SDR [R]. 2015.

[2]周小川.關于改革國際貨幣體系的思考[J].中國金融，2009（7）.

[3]閆屹等.積極推動人民幣加入特別提款權貨幣籃子[J].國際金融，2012（3）.

[4]錢文銳.SDR需要人民幣：基于SDR定值穩定性的研究[J].世界經濟研究，2013（1）.

[5]喬依德.人民幣進入SDR計值貨幣籃子：再評估[J].國際經濟評論，2015（3）.

[6]方大楹.人民幣加入SDR貨幣籃子的可行性研究[J].南方金融，2015（4）.

作者簡介：趙貴收（1988-），男，漢族，河北邢臺人，就讀于北京工商大學經濟學院金融學，學歷：碩士研究生，研究方向：國際貨幣體系改革和外匯儲備。