投資者框架效應的綜述

伍燕然 王凱

【摘要】人們對一個方案做出決策時會受到言語表述的影響，這種由于描述方式的改變而導致選擇偏好發生改變的現象就被稱為“框架效應”。本文總結了框架效應的理論解釋、與投資者相關的模型和實證檢驗。將對框架效應的研究按照實證和理論劃分。之后，實證論文按照狹義框架和廣義框架的劃分進行文獻的梳理。我們認為框架效應的研究發展趨勢是：首先，各個學科交叉更加緊密，理論互相融合，并規范化。其次，前景理論我國這樣不成熟的新興金融市場的應用研究大有可為。第三，借鑒心理學的研究方法和技術，如個人特征與框架效應方面，可以運用到投資者框架效應的研究中。

【關鍵詞】框架效應 行為金融 投資者行為

一、概述

若決策者是理性個體，當面對同一問題的不同的描述方式時，應該表現出相同的偏好。但Kahneman和Tversky（1979）問卷調查顯示：人們對一個方案做出決策時會受到言語表述的影響，這種由于描述方式的改變而導致選擇偏好發生改變的現象就被稱為“框架效應”。Kahneman和Tversky（1979）認為：“決策用不同的語言表述或者邏輯呈現出來，這里的區別指的是決策框架的不同。”

現代金融理論是在理性人假說和有效市場假說的基礎上發展起來的，而行為金融學理論認為人是不完全理性的，投資者的認知和決策過程是存在各種偏差，比如會受框架效應的影響。框架效應存在的范圍很廣，比如社會學、金融學和心理學等領域，本文將就投資者的框架效應進行討論。

二、框架效應的類別

框架效應被提出來后，大致有兩種分類。Levin，Schneider和Gareth（1998，2002）將框架效應分為三種類型，即風險框架效應（risky choice framing effect）、特征框架效應（attribute framing effect）和目標框架效應（goal framing effect）。風險框架效應是指，對于本質相同的信息，個體面對其獲益框架時傾向于風險規避，而面對其損失框架時傾向于風險尋求；特征框架效應是指，采用積極框架或消極框架描述一個事物的某個關鍵特征，會影響個體對該事物的喜愛程度，而且個體一般偏愛用積極框架描述的事物；目標框架效應是指，表述信息是強調做某事獲益還是強調不做某事的損失，會影響信息的說服力。Tversky和Kahneman（1981）提出的框架效應即屬于風險框架效應。Kühberger（1998）曾將框架分為狹義框架和廣義框架兩類。狹義框架只與問題的表達方式有關；廣義的框架不僅受到表述方式的影響，還受情境特征和個體因素的影響。

三、投資者框架效應研究現狀

本文將對框架效應的研究按照實證和理論劃分。之后，實證論文按照狹義框架和廣義框架的劃分進行文獻的梳理。狹義框架是框架效應的存在行研究，廣義框架是考慮情景與個體因素后框架效應的差異化研究。

（一）框架效應的實證研究

1.存在性研究。國內外關于投資決策中受到框架效應影響的研究主要是通過實證研究檢驗框架效應是否存在；方法分兩類——利用調查問卷或心理實驗（Benartzi等（1999）），以及利用交易數據（Kumar等（2008））。

關于調查問卷，通常是通過向被調查者提供同一投資標的的不同背景信息，考察被調查者是否會據此做出不同的投資決策。最早關于框架效應的研究始于Tversky和Kahneman（1981），他們通過實驗發現同一個問題在兩種不同邏輯意義上相似的說法會導致被調查者不同的決策判斷。Glaser等（2007）進行了一項關于未來證券市場回報的問卷調查，一組詢問未來回報率，另一組詢問未來股價，觀察到兩種方式的調查結果不同，顯示出明顯的框架效應。還有Diacon等（2007）。其結果顯示被調查者在這些受控試驗中的行為決策都體現出了明顯的框架效應，據此認為市場所披露的信息的形式會直接影響投資者的投資決策。Kozup等（2008）進一步研究發現，在基金投資中，基金公司具有誘導性的信息會引發投資者產生有偏的判斷，進而導致投資者的行為產生偏差。

還有利用非問卷的研究。Kumar和Lim（2008）使用交易的集中度作為框架效應的代理變量，他們發現那些更加集中交易股票的投資者持有的投資組合風險得到了更好的分散化，而那些交易更加分散化的投資者傾向于風險高的股票。證據表明，框架很可能是投資決策一個重要的因素。楊元宗，王強松（2011）發現框架效應對投資者投資決策產生日益重要的影響。他們借鑒Kumar和Lim（2006）的指標，基于中國某證券營業部的個體投資者的交易數據，構建橫截面模型對中國市場個體投資者的框架效應進行實證檢驗。研究發現中國個體投資者顯著地受到框架效應的影響。框架效應影響程度主要受組合規模、交易規模、組合中的股票數目和年交易次數的影響。

2.考慮個體因素后框架效應的差異化研究。一般的個體差異因素具體指人格、認知能力、認知風格、年齡和性別等。投資者的個體差異因素主要是投資經驗、性別、年齡、職業、教育程度、地域和人格等。Fagley和Miller（1997）證實性別影響框架效應。劉玉珍等（2010）對基金投資者投放問卷調查，研究發現國內基金投資者存在框架效應，且框架效應的程度取決于教育程度、收入水平、投資經驗等因素與問題表述。

（二）理論解釋和投資模型

目前大致有三種理論解釋。早期的研究人員主要用前景理論來對此解釋；之后還有模糊痕跡理論和積極-消極不對稱理論。基于框架效應的投資模型主要是BHS模型，解釋了金融市場過度反應的現象。

關于理論解釋。前景理論（prospect theory）由Kahneman和Tversky（1979）提出，“前景理論以價值函數和參照點為核心概念。該理論將風險決策過程分為編輯和評價兩個階段。在編輯階段，決策者主要對信息進行編碼、組合、分解、刪減等加工處理過程；在評價階段，決策者根據價值函數、權重函數賦予選項不同的效用值，最終選取最大期望效用值作出決策。Kahneman和Tversky用價值函數和決策權重函數來說明。決策者根據參考點而不是絕對值賦予選項以主觀價值。價值函數曲線呈S型，價值函數在參考點之上是凹的，體現風險回避，即在確定性收益和非確定性收益中偏好前者；在參考點之下是凸的，體現風險尋求，即在確定性損失與非確定性損失中偏好后者。因此，在獲益區人們偏向于風險規避，在損失區人們偏向于風險尋求。框架效應的產生，正是由于人們將積極框架描述的問題置于了獲益區，而將消極框架描述的問題置于了損失區。”

Reyna和Brainerd（1991）提出模糊痕跡理論，源自于記憶和推理之間的關系研究。其認為人們有模糊加工偏好，他們選擇是在簡化信息后作出推理的結果。Feng等（2009）用積極-消極不對稱理論來解釋框架效應。該理論認為，人們采用非對稱的方法處理積極和消極的刺激物。一個消極的刺激物喚醒個體強烈的勝利意愿以避免不利的結果。這種意愿一般會導致對消極刺激物更多的注意和認知。框架效應之所以存在，就是因為這種積極框架和消極框架下認知努力的差異，并且這種差異越大，框架效應就越明顯。

理論模型。將框架效應與投資結合的理論模型不常見。Barberis，Huang和Santos（2001）討論了人們在資產組合的選擇時對損失厭惡的態度。他們進一步研究了人們受框架效應影響的投資者風險厭惡程度的變化：“人們獲得收益（損失）后會提高（降低）風險厭惡水平。”

四、存在的問題和發展趨勢

對于框架效應，目前的研究存在一些不足。首先，關于框架效應的理論解釋多樣化，如目前有經濟學和心理學的解釋，但缺乏融合，各自從某些假設出發，而且都不是規范性模型（具有嚴格數學推導的模型），特別是心理學理論。在各種理論中，相比之下盡管前景理論最好，能較為普遍地解釋一些問題，但也還存在缺陷。其作為一個描述性的模型，只能對人們的行為進行描述，即它只是說明了人們會怎樣做，而沒有告訴人們為何這樣。其次，投資者框架效應的存在性研究較多，但是缺乏相關的理論模型，用框架效應來解釋各種金融現象。最后，在心理學領域研究個人特征與框架效應相關關系的論文不少，但在投資領域，相對不多，特別是關于人格與框架效應的論文，以及利用真實交易數據的研究不多，即使有，如Kumar和Lim（2006，2008）僅僅涉及交易集中度，指標略顯牽強。

我們認為框架效應的研究發展趨勢是：首先，各個學科交叉更加緊密，理論互相融合，并規范化。其次，前景理論在我國這樣不成熟的新興金融市場的應用研究還較少，因為投資者的知識和經驗不足，非理性的因素對我國市場的沖擊較大，所以未來的研究大有可為。第三，借鑒心理學的研究方法和技術，如個人特征與框架效應方面，可以運用到投資者行為的研究中，特別是框架效應的實證研究。

參考文獻

[1]Benartzi S.and R.H.Thaler，1999，“Risk Aversion or Myopia？ Choices in Repeated.

[2]Gambles and Retirement Investments.”，Management Science，Vol.45.Kumar A.and S.Lim，2008，“How Do Decision Frames Influence the Stock Investment Choices of Individual Investors？”Management Science，Vol.54.

[3]Diacon S.and J.Hasseldine，2007，“Framing Effects and Risk Perception：The Effect of Prior Performance Presentation Format on Investment Fund Choice”Journal of Economic Psychology，Vol.28.

[4]Kozup J.，E.Howlett and M.Pagano，2008，“The Effects of Summary Information on Consumer Perceptions of Mutual Fund Characteristics”Journal of Consumer Affairs，Vol.42.

[5]Fagley N S，Miller P M.Framing effects and arenas of choice：Yourmoney or your life.Organization Behavior and HumanDecision Processes，1997，71（3）.

[6]劉玉珍，張崢，徐信忠，張金華.基金投資者的框架效應，管理世界，2010，2.

[7]Barberis.N，M Huang，and T.Santos.“Prospect Theory and Asset Prices”.Quarterly Journal.2001.

基金項目：本文受國家自然科學基金重點項目（71133001/G0305）、教育部留學回國人員科研啟動基金和中央高校基本科研業務費專項資金資助。

作者簡介：伍燕然（1972-），男，漢族，北京人，就職于北京師范大學經濟與工商管理學院，副教授，博士，研究領域：金融；王凱（1992-），男，漢族，河南人，就讀于北京師范大學經濟與工商管理學院，碩士生，研究領域：金融。