人口老齡化對貨幣政策有效性的影響

鄒瑾 張靜嫻

【摘要】貨幣政策是一個國家用來調控宏觀經濟的重要經濟政策，因此其有效性的研究歷來很多，國內外眾多學者對可能影響貨幣政策有效性的變量和因素進行了充分的研究。而近幾年隨著全球老齡化程度的不斷加深越來越多的學者開始研究人口老齡化對貨幣政策有效性的影響，本文從我國主要的貨幣政策傳導機制出發，來分析人口老齡化通過這些途徑可能如何影響貨幣政策的有效性并提出相應的政策建議。

【關鍵詞】人口老齡化 貨幣政策有效性 傳導機制

一、引言

自21世紀初我國進入人口老齡化階段以來，社會各界對其可能給我國各領域帶來的影響高度關注。如在經濟領域，大量學者研究了人口老齡化對我國居民的消費儲蓄行為、社會的經濟增長等經濟變量產生的影響并取得豐富研究成果。而貨幣政策作為調控一個國家經濟的重要政策，在執行過程中必然會影響很多經濟變量且被很多經濟變量所影響，而人口老齡化既然會對許多經濟變量產生影響，那它是否會影響貨幣政策的有效性也就成為我們需要關注的一個問題。然而，我們發現國內學者對此方面的研究卻很少，因此，本文就從這個角度出發，分析人口老齡化是否以及可能通過哪些途徑來影響我國的貨幣政策有效性。

二、文獻綜述

關于人口老齡化對貨幣政策有效性的影響，國外學者已經研究較多，但尚未達成一致意見，目前主要有兩種觀點。第一種是不能確定人口老齡化會增強還是減弱貨幣政策的有效性。如David Miles（2002）運用代際交疊模型，指出人口老齡化對貨幣政策的有效性的改變是不能確定的。一方面，由于老齡化的社會積累的財富更多，貨幣政策的有效性會隨著財富的增多而增強；但是另一方面，人口老齡化的社會又存在許多其他會削弱貨幣政策有效性的途徑，比如假定老齡化社會的養老金系統往往更加完善，那么貨幣政策的信貸途徑在老齡化社會中就不如在年輕的社會中更有效。因此，由于老齡化社會對不同的貨幣政策傳導途徑有不同程度的影響，它對貨幣政策的有效性就可能會產生或強或弱的改變。Kara and von Thadden（2010），通過一個嵌有人口結構的DSGE模型對歐元區國家進行分析，最終認為人口結構的變化能夠緩慢影響市場的均衡利率，但在貨幣政策制定的短期間還不足以影響貨幣政策的有效性。Bean（2004）也指出人口老齡化對貨幣政策有效性的影響是不明顯的。而第二種觀點則認為人口老齡化的確會影響貨幣政策的有效性。Fujiwara and Teranishi（2007）通過構建一個基于家庭生命周期行為的動態新型凱恩斯主義模型，指出貨幣政策的有效性的確和人口結構有關，并認為對央行而言，在制定貨幣政策時考慮人口結構的變化是很重要的。Patrick Imam（2013）利用一個時變參數向量自回歸模型和美國、加拿大、德國、英國及日本的數據，認為這五個發達經濟體人口結構的變化的確是降低該國貨幣政策有效性的因素。比起一個更年輕的社會，老齡化的社會對利率的敏感性較低，因此，要想使貨幣政策在兩種社會達到同樣的效果，貨幣政策的制定以及貨幣政策工具的選擇必須有所不同。

而國內對人口老齡化對貨幣政策有效性的影響的研究還很少，張德勇（2007）認為人口老齡化會造成我國居民儲蓄的增加、養老金隱性負債的加重和養老金缺口以及資本市場資金的凈流出，然后通過這三大途徑來影響貨幣政策傳導機制，進而影響貨幣政策的有效性。

上述研究都關注到了人口老齡化對貨幣政策有效性的影響，然而在上述研究框架下，存在以下問題值得我們深入：

首先是國外學者的研究，我們看到國外學者很早就已經認識到了人口老齡化可能會對貨幣政策有效性產生影響并進行了大量研究。但由于這些研究大都針對發達國家，在分析我國的問題時不能簡單地按照國外研究的模型和實證結果進行評判。

其次是國內的研究，張德勇一文重點研究人口老齡化對居民儲蓄等影響貨幣政策有效性中間變量的影響，缺乏對人口老齡化如何通過貨幣政策傳導機制來影響貨幣政策的有效性的流程分析。而且從國內現有研究來看，還沒有從整個貨幣政策的傳導機制來對人口老齡化與貨幣政策有效性進行分析。而要明了人口老齡化對貨幣政策有效性的影響，必須厘清貨幣政策的每一個傳導途徑，分析清各個途徑在國內的傳導效力，以及人口老齡化可能在哪個環節對貨幣政策有效性產生影響，因此本文將重點研究人口老齡化將如何通過貨幣政策的傳導機制來影響我國貨幣政策的效力。

三、我國人口老齡化影響貨幣政策有效性的傳導途徑分析

關于貨幣政策的傳導途徑，國內外均已有很多的研究并取得豐碩成果，不同研究側重不同的傳導途徑，但總的來說，其傳導途徑有以下幾種公認的途徑：利率途徑、信貸途徑、財富效應途徑、托賓q途徑和匯率途徑，其中信貸傳導途徑又包括狹義的銀行信貸途徑和廣義的資產負債表傳導途徑。在我國，由于央行制度建立的較晚，且資本市場發展歷史較短，因此上述傳導機制對我國貨幣政策有效性的影響程度也不同。通過大量學者的研究可知，銀行信貸傳導到目前仍是我國最重要的貨幣政策傳導途徑。而伴隨著我國利率市場化改革及金融脫媒的趨勢，利率傳導、股票市場傳導及資產負債表傳導途徑也開始逐漸顯現其效力。因此，下面我們就以在我國相對重要的貨幣政策傳導途徑為重點分析人口老齡化將怎樣影響我國貨幣政策有效性。

銀行信貸傳導途徑，強調銀行這個特殊的金融中介機構在貨幣政策傳導途徑中的作用。首先以寬松的貨幣政策為例，分析銀行信貸傳導途徑如何影響貨幣政策有效性：寬松的貨幣政策→銀行信貸規模↑→企業投資支出↑→居民信貸消費↑→產出↑。在這個傳導途徑中，央行變更貨幣政策后引起銀行信貸規模變動后對企業的投資影響是最為明顯的。當然，銀行信貸規模變動后也會影響居民的信貸消費行為，這就為人口老齡化影響貨幣政策有效性提供了途徑。老齡化的社會財富積累一般更多，需要的個人貸款相對較少。此外，由于老年人不如年輕人那樣樂于承擔風險提前貸款消費，且老年人對房屋等耐用品的需求明顯沒有年輕人大，所以隨著人口老齡化，居民的信貸需求是下降的，因此信貸消費支出會下降，從而對最后的整個社會的產出貢獻減小，所以銀行信貸傳導途徑對貨幣政策有效性的作用就會被削弱。這是一般的分析，再加上在我國，信貸消費的觀念步入發達國家那樣深入人心，尤其是對老年人，他們更傾向認為貸款消費是有悖于傳統美德的，因此即使央行實施寬松的貨幣政策引起各商業銀行信貸規模增大，居民的信貸消費支出可能增加的卻很少，從而削弱貨幣政策的有效性。因此隨著我國人口老齡化問題的不斷顯現，我國貨幣政策的有效性很可能會被削弱。

資產負債表傳導途徑，強調貨幣政策會通過影響企業和居民的資產負債表來影響二者的經濟行為進而影響社會總產出從而影響貨幣政策的有效性。以企業為例，分析央行變動貨幣政策后如何通過企業的資產負債表來影響貨幣政策的實施效果：寬松的貨幣政策→企業的凈值↑→外部融資溢價↓→企業融資能力和動力↑→投資支出↑→產出↑。而對于居民資產負債表傳導途徑，仍以寬松的貨幣政策為例分析：寬松的貨幣政策→居民手中的資產價值↑→居民信貸消費支出↑→產出↑。從狹義和廣義的信貸傳導途徑中的居民角度的傳導我們可以看出，貨幣政策目標的實現都依賴于居民對耐用品的信貸消費支出變動而實現，只不過在貨幣政策如何影響居民的信貸消費支出方面，狹義和廣義的信貸傳導途徑分別強調通過銀行信貸規模和居民的資產負債表來影響居民的信貸消費支出。因此，人口老齡化對貨幣政策有效性的影響可以參照狹義的信貸傳導途徑來分析，即由于老年人的風險厭惡程度上升、財富的積累等，老年人通過信用貸款來進行消費的欲望會下降，從而造成信貸消費的減少，進而削弱貨幣政策的有效性。

利率傳導途徑，是最重要的貨幣政策傳導途徑之一。以緊縮的貨幣政策為例，我們分析利率是如何影響貨幣政策的實施效果的：緊縮性的貨幣政策→利率↑→企業投資支出↓→居民購買耐用品消費↓→產出↓。從利率傳導途徑中我們可以看到利率的變動對居民的消費行為的影響是該傳導途徑中關鍵的一步。隨著人口老齡化，根據Milton Fredman的永久性收入假說，居民的儲蓄應該會大幅下降，消費會大幅上升。但是，自我國進入人口老齡化社會以來，居民儲蓄非但沒有下降，反而持續上升，國內學者對此的解釋是用預防性儲蓄假說來解釋的，因為在我國，由于社會的快速發展，居民面對的社會壓力和不確定性不斷在增大，加之由于現行醫療保障制度的不完善，為了防止以后生病看不起病，許多老年人即使在退休后仍然選擇高儲蓄低消費的行為，因此，這種對未來的不確定性讓我們整個社會的儲蓄不斷上升。此外，由于我國老年人普遍存在的對下代孩子的關愛，很多老年人甚至在退休后為孩子儲蓄以期在自己過世后能夠給孩子留下一筆遺產，因此我國的儲蓄規模不斷上升，所以在央行實施擴張性的貨幣政策降低利率以期拉動消費降低儲蓄時，消費對利率的敏感性降低，其中一部分很可能被老年人的預防性儲蓄動機所沖銷一部分，從而削弱貨幣政策的有效性。

托賓q傳導途徑，是以q理論為基礎的貨幣政策傳導途徑，仍以緊縮的貨幣政策為例，分析托賓q傳導途徑：緊縮性貨幣政策→企業的q值↓→企業投資重置并購買固定資產的動力↓→投資支出↓→產出↓。雖然在我國股票市場這一傳導途徑目前并未發揮重要作用，但隨著我國利率市場化的改革，這一傳導途徑開始被學者們所重視并研究，李叢珊（2012）證明了在資產價格傳導途徑中，貨幣政策的變動能引起股市價格的變動，股價的變動對物價波動有較明顯的作用。因此，若央行實行的貨幣政策是通貨膨脹目標制，則股票價格這一傳導途徑對貨幣政策有效性的影響比較明顯。而人口老齡化又將如何影響這一傳導途徑呢？不容忽視的一點是，在股價變動對物價水平變動的影響中，市場對通貨膨脹的預期發揮了重要作用。蘇飛（2012）研究了市場預期在我國貨幣政策傳導機制中的作用，認為市場預期在我國貨幣政策傳導途徑中起著“催化劑”的角色。而Blanchflower and MacCoille（2009）運用調查數據發現，在其他條件不變的情況下，對通貨膨脹的預期的確會隨著年齡的增加而增加，老齡化社會對通貨膨脹的預期比年輕社會影響更大。所以在央行實施寬松貨幣政策時，加上老齡化社會對通貨膨脹預期更大的因素后，股價的上漲就會更大地推動物價水平的上漲，進而使得貨幣政策穩定物價的目標被削弱，所以央行在制定貨幣政策時需要考慮到老齡化這一重要特點。

以上是重點從在我國相對重要的貨幣政策傳導途徑分析的人口老齡化將如何影響貨幣政策的有效性，下面我們簡要分析人口老齡化將如何通過財富效應傳導途徑來影響貨幣政策有效性。

財富效應傳導途徑，是以Ando and Modigliani的消費-儲蓄生命周期假說為理論基礎的傳導途徑。以緊縮性貨幣政策為例，分析財富效應傳導途徑：緊縮性貨幣政策→利率↑→居民手中所持有的財富↓→消費支出↓→產出↓。在老齡化社會，由于財富積累的更多，因此老年人所持有的金融資產組合也相應比年輕人更多，而這些金融資產的價格往往是對利率十分敏感的，比如固定收益的證券，所以他們的消費行為也會對利率更加敏感，從而增強貨幣政策的有效性。但是，在中國，由于高儲蓄的現狀以及人們的消費觀念，財富效應的傳導途徑的作用仍不明顯，所以在這一途徑人口老齡化的影響也就基本不存在了。但是，由于人口老齡化本身就是一個長期的過程而且隨著人們消費觀念的轉變，不排除以后財富效應傳導途徑作用的發揮，從而使得貨幣政策有效性在老齡化的社會有所不同。

四、結論及建議

從以上分析我們可以看出，人口老齡化的確可能影響貨幣政策的有效性，而且我們具體分析了人口老齡化在每一種貨幣政策傳導途徑中將怎樣影響貨幣政策的有效性。因此，就像央行行長周小川在2004年4月曾經提到的“在研究貨幣政策傳導機制問題時，應關注人口老齡化和社會保障體系對貨幣政策實施效果的影響”，我們的央行在制定貨幣政策時，需要考慮到我們國家人口老齡化這一現狀對貨幣政策進行相應的調整。而具體應該如何依據人口老齡化來調整貨幣政策，還有賴于具體的人口老齡化將在多大程度上影響貨幣政策的有效性，這些也就需要進一步的實證研究，還有賴于未來的深入研究。

參考文獻

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[5]張德勇.人口老齡化影響我國貨幣政策有效性的幾種途徑研究[D].成都：西南財經大學，2007.

[6]李叢珊.我國貨幣政策資產價格傳導渠道的效應分析[D].成都：西南財經大學，2012.

[7]蘇飛.市場預期在我國貨幣政策傳導機制中的作用研究[J].國際金融研究，2012（8）.

作者簡介：鄒瑾（1981-），女，漢族，四川自貢人，四川大學經濟學院，博士，講師，研究方向：房地產金融，老齡化經濟學；張靜嫻（1994-），女，漢族，河北石家莊人，四川大學經濟學院，2012級本科生，金融工程專業。