貨幣政策異質(zhì)性、兩元融資體制與利率市場(chǎng)化改革

【摘要】本文從利率市場(chǎng)化的角度入手來(lái)分析我國(guó)目前存在的兩元融資體制這一現(xiàn)象，然后使用is-lm模型，從理論角度解釋了兩元融資體制是導(dǎo)致貨幣政 策出現(xiàn)異質(zhì)性的內(nèi)在根源，這會(huì)使得貨幣政策的作用難以發(fā)揮，進(jìn)而影響到最終的產(chǎn)出水平。本文認(rèn)為，未來(lái)的利率市場(chǎng)化改革應(yīng)集中于兩方面。第一是金融改革，第二是國(guó)有企業(yè)改革。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策異質(zhì)性 情景模擬 is-lm模型

一、問(wèn)題的提出

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)對(duì)于貨幣政策的使用更趨審慎靈活。由于其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響力極強(qiáng)，因此早已成為世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)管理工作中最重要的政策。本文的研究目的在于通過(guò)對(duì)目前貨幣政策運(yùn)行情況的反思來(lái)引出貨幣政策異質(zhì)性的概念，并對(duì)導(dǎo)致這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因進(jìn)行分析。

二、兩元融資體制與利率市場(chǎng)化

在本文的研究中，為了更為直觀的表述本文的論點(diǎn)，以兩元融資體制為基礎(chǔ)，將整個(gè)市場(chǎng)分為兩個(gè)單一市場(chǎng)進(jìn)行研究。

（一）兩類情景模擬

1.第一類情景模擬。

假設(shè)1：市場(chǎng)機(jī)制充分高效，供求關(guān)系能夠被真實(shí)反應(yīng)。

假設(shè)2：資金需求者是同質(zhì)的，即不存在資質(zhì)上的差別，包括信用資質(zhì)、擔(dān)保資質(zhì)等。資金供給者在業(yè)務(wù)對(duì)象選擇上不再具有傾向性，市場(chǎng)中不會(huì)存在特權(quán)和壟斷現(xiàn)象。

假設(shè)3：資金供給者是同質(zhì)的。即資金供給者均能夠針對(duì)同質(zhì)客戶提供相同的資金價(jià)格，資金需求者在選取所需的資金提供方時(shí)不再具有傾向性。

在第一類情景模擬的情況下，市場(chǎng)機(jī)制可以充分發(fā)揮，資金的供給者和需求者均無(wú)差異。即為充分的利率市場(chǎng)化，達(dá)到最為完美的競(jìng)爭(zhēng)水平，此時(shí)的資金價(jià)格即為潛在利率水平ie。

2.第二類情景模擬。

假設(shè)一：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制欠缺，無(wú)法體現(xiàn)出均衡的利率水平。

假設(shè)二：資金需求者不同質(zhì)，即資金的需求者在自身的信用資質(zhì)、擔(dān)保資質(zhì)方面均有所區(qū)別。需求主體存在規(guī)模上的差異。

假設(shè)三：資金供給者不同質(zhì)，即資金提供方業(yè)務(wù)規(guī)模不同。因此在業(yè)務(wù)對(duì)手方選擇上存在差異。

根據(jù)第二類情景模擬的假設(shè)，可以將整個(gè)市場(chǎng)分為兩類。此外，在具體的分析中，本文加入了限制條件，分兩種情況進(jìn)行討論。即是否考慮市場(chǎng)分割。若此項(xiàng)條件存在，則不存在套利空間，由兩級(jí)市場(chǎng)自發(fā)決定其各自的均衡利率水平。

（1）存在市場(chǎng)分割。第一級(jí)市場(chǎng)：資金供給者主要為傳統(tǒng)國(guó)有商業(yè)銀行體系{1}，資金需求者主要為大型中央企業(yè)及國(guó)有企業(yè)。此時(shí)i1由供求雙方共同決定，即：

S1表示第一級(jí)市場(chǎng)中資金供給者的數(shù)量，D1表示資金需求者的數(shù)量。t1表示第一級(jí)市場(chǎng)中潛在資金供給者數(shù)量，t1’表示潛在資金需求者數(shù)量。i1為第一級(jí)市場(chǎng)決定的利率水平。

第二級(jí)市場(chǎng)：資金供給者主要為影子銀行體系，資金需求者主要為中小微企業(yè)。可以表示為：

S2表示第二級(jí)市場(chǎng)中資金供給者的數(shù)量，D2表示資金需求者的數(shù)量。t2表示第二級(jí)市場(chǎng)中潛在資金供給者數(shù)量，t2’表示潛在資金需求者數(shù)量。i2為第二級(jí)市場(chǎng)決定的利率水平。

考慮市場(chǎng)分割條件下的具體情況。若兩級(jí)市場(chǎng)完全分割，則意味著不存在套利空間，兩級(jí)市場(chǎng)自發(fā)達(dá)到均衡。但由于資金需求方資質(zhì)上存在差異，各自市場(chǎng)間的利率水平并不相同。

（2）不存在市場(chǎng)分割。若市場(chǎng)不存在分割，即套利機(jī)制發(fā)揮作用。由于i1和i2存在差異，因此第一級(jí)市場(chǎng)中的資金需求方將會(huì)通過(guò)各種渠道進(jìn)入第二級(jí)市場(chǎng)，以獲得更大的利潤(rùn)。由此，我們可以得出結(jié)論：在存在兩級(jí)市場(chǎng)的前提下，單一市場(chǎng)和整體市場(chǎng)之間存在矛盾。若經(jīng)濟(jì)主體均同質(zhì)（即資金供給者同質(zhì)和資金需求者同質(zhì)），則整體最優(yōu)和個(gè)體最優(yōu)會(huì)同時(shí)滿足。此時(shí)利率的最優(yōu)水平應(yīng)為ie。可以表示為：

即i1=i2=ie。

若經(jīng)濟(jì)主體不同質(zhì)（即資金供給者同質(zhì)和資金需求者均不同質(zhì)），即存在兩級(jí)市場(chǎng)。若市場(chǎng)存在分割，則分別會(huì)達(dá)到個(gè)體最優(yōu)。即：

若存在兩級(jí)市場(chǎng)，且市場(chǎng)不存在分割，有兩種情況。

第一，存在完全的套利機(jī)制，最終的均衡利率水平將為i3.即：

第二，套利機(jī)制不完全，則不存在均衡的市場(chǎng)利率水平。

從前述的分析看，由于利率沒(méi)有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，從而導(dǎo)致了兩級(jí)市場(chǎng)的出現(xiàn)。而兩級(jí)市場(chǎng)的資金需求者在資金獲得方面存在差異會(huì)不斷加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、貨幣政策異質(zhì)性與兩級(jí)市場(chǎng)

貨幣政策對(duì)兩級(jí)市場(chǎng)的影響效力不再統(tǒng)一，這會(huì)影響到最終的產(chǎn)出水平。此即為貨幣政策異質(zhì)性。本文認(rèn)為，貨幣政策異質(zhì)性產(chǎn)生的原因在于兩級(jí)市場(chǎng)的出現(xiàn)，這極大的影響了貨幣政策的實(shí)施效果。

（一）第一類情景模擬

假設(shè)1：存在兩級(jí)市場(chǎng)。

假設(shè)2：市場(chǎng)機(jī)制可以充分發(fā)揮，供求關(guān)系不受影響。

假設(shè)3：兩級(jí)市場(chǎng)的生產(chǎn)能力相同，即兩級(jí)市場(chǎng)的儲(chǔ)蓄與投資均相等。此時(shí)，兩級(jí)市場(chǎng)的is曲線相同。

假設(shè)4：貨幣需求不存在差異，此時(shí)兩級(jí)市場(chǎng)的lm曲線均相同。

從第一類情景模擬的假設(shè)前提下可以看出，其實(shí)質(zhì)在于整體市場(chǎng)和個(gè)體市場(chǎng)之間是不存在差異的，即整體最優(yōu)和個(gè)體最優(yōu)同時(shí)達(dá)到。在第一類情景模擬的條件下，貨幣政策異質(zhì)性不存在，貨幣政策對(duì)所有經(jīng)濟(jì)主體的影響均是同質(zhì)的。

（二）第二類情景模擬

在第二類情景模擬中，本文考慮了市場(chǎng)是否存在分割，同時(shí)也考慮了兩級(jí)市場(chǎng)不同的生產(chǎn)能力。

1.存在市場(chǎng)分割。

假設(shè)1：存在兩級(jí)市場(chǎng)。

假設(shè)2：兩級(jí)市場(chǎng)的生產(chǎn)能力相同，即儲(chǔ)蓄與投資相等。此時(shí)，兩級(jí)市場(chǎng)中的is曲線形狀相同。

假設(shè)3：兩級(jí)市場(chǎng)的貨幣需求函數(shù)不同。此時(shí)，兩級(jí)市場(chǎng)的lm曲線不同。第一級(jí)市場(chǎng)貨幣需求對(duì)利率變動(dòng)不敏感，因此其lm曲線形狀較平緩。第二級(jí)市場(chǎng)貨幣需求對(duì)利率變動(dòng)較為敏感，因此其lm曲線形狀較陡峭。

在存在市場(chǎng)分割的情況下，擴(kuò)張性的貨幣政策只對(duì)單一市場(chǎng)的微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生影響，兩級(jí)市場(chǎng)之間不存在任何干擾。

2.不存在市場(chǎng)分割。

若考慮市場(chǎng)不存在分割，即第一級(jí)市場(chǎng)會(huì)對(duì)第二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。同樣在生產(chǎn)能力存在差異的情況下進(jìn)行分析。

由于第一級(jí)市場(chǎng)會(huì)對(duì)第二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，此時(shí)貨幣政策對(duì)兩級(jí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的影響不再統(tǒng)一。由于第二級(jí)市場(chǎng)中的資金很大程度上來(lái)自于第一級(jí)市場(chǎng)，因此第二級(jí)市場(chǎng)所獲得的資金規(guī)模會(huì)減少，貨幣政策的效果會(huì)降低。

四、結(jié)論及思考

本文認(rèn)為，出現(xiàn)貨幣政策異質(zhì)性的原因在于兩級(jí)市場(chǎng)，而兩級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的根源在于利率未能市場(chǎng)化。因此，根本的問(wèn)題在于要完成真正意義上的利率市場(chǎng)化改革，不斷消除兩級(jí)市場(chǎng)之間的壁壘，使市場(chǎng)能夠充分的反映出真實(shí)的資金價(jià)格。利率市場(chǎng)化改革不等同于單純的放開(kāi)利率管制，其根本的內(nèi)涵意義在于市場(chǎng)機(jī)制的充分高效。未來(lái)更深層次的利率市場(chǎng)化改革也應(yīng)該包括供求兩方面。供給方面涉及的主要是金融改革，需求方面所涉及的主要是國(guó)有企業(yè)改革。利率市場(chǎng)化的改革方向應(yīng)是不斷的壓縮第一級(jí)市場(chǎng)的規(guī)模，同時(shí)不斷的提升第二級(jí)市場(chǎng)的規(guī)模。

注釋

{1}考慮到我國(guó)的融資模式仍然是以間接融資為主，為了分析方便，本文沒(méi)有考慮直接融資市場(chǎng)。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：翟雅琴（1992-），女，新疆石河子人，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。