IPO前后盈利能力的分析

安榮星 馮文潔

【摘要】我國創業板上市公司具有全流通、小股本、小規模和整體估值偏高、風險較大以及經營業績分化明顯，上市后盈利能力下降的特點。一方面是我們國家的GDP每年會有10%左右增長，另一方面盈利能力在上市后出現了下滑。本文以2014年1月在創業板上市的24家公司為例解釋這一現象，并分析IPO之后盈利能力下降的原因并進行理論解釋。

【關鍵詞】創業板 IPO 盈利能力下降

一、創業板上市公司的特點

（一）全流通、小股本、小規模

企業在創業板上市之后，股票實行股份全流通。創業板上市企業多為創新型、高科技公司，公司發展規模不大，但有較大發展潛力。同時創業板股權結構較為集中，大股東持股比例較高。截止2016年3月，創業板上市公司發行股本最大的二十家公司平均總股本約為16.4億，市值居首位的溫氏股份總市值僅有1865億，而排第五位的僅有461億，大多數的創業板上市公司的市值僅有幾十億元的規模，因此，我國創業板上市公司還是要較大發展空間。

（二）整體估值偏高、風險較大

創業板上市公司多集中于新興高科技企業，具有高成長性，在上市之初發行的股票就獲得較高的市場估值，造成此現象的原因基于股票發行制度的不合理，也有市場過度炒作等原因。至2016年03月，創業板上市公司的平均市盈率已達到82倍，遠高于海外市場市盈率。創業板上市公司上市后的高估值背后隱藏著高風險，高成長所帶來的高盈利，同時也可能給剛上市的公司帶來經營風險和財務風險，從而有可能引起企業盈利能力較大的波動。

（三）經營業績分化明顯，上市后盈利能力下降

自創業板成立后，上市公司上市前后的凈利潤變化巨大。例如新傳媒類上市公司樂視網，在2011～2013年的三年中，樂視的收益連年增長，凈利潤分別達到1.31億、1.9億、2.32億，營業收入年平均增長率高達100%以上。但多數公司上市后，利潤下滑幅度明顯，盈利能力急劇下降。如2014年10月上市的花園生物公司，上市時的凈利潤約3715萬，上市后的第一年凈利潤約1027萬，下降了約72.36%，銷售毛利率比上年下降了36.88%，凈利率下降了65.86%。

我國創業板自成立就存在著高風險、高成長性特點。同時創業板上市公司在上市前后的盈利能力變化顯著。在深交所的數據中，選取從2014年1月在創業板上市的24家公司，在上市前2013全年的平均凈利潤為7935.3萬元，其半年的平均凈利潤約為3967.65萬，而上市后2014年中報顯示平均凈利潤為3114.23萬元，到2015年中報顯示平均凈利潤為3316.84萬元。從三個數據直觀可以看出凈利潤自上市后便下滑，上市第一年較前一年下降21.5%之后第二年有所好轉，但仍低于上市前一年。所以應該對上市公司上市前后的盈利能力波動予以關注。

二、盈利能力變動原因分析

創業板上市企業盈利能力受到眾多因素影響，主要是企業制度、組織結構和企業內部的經營管理三方面。企業制度是盈利的保障，企業的組織結構是工作的框架。企業的經營管理是影響盈利能利的直接因素，三個方面共同影響著創業板上市公司的盈利水平。

一方面，股權結構決定著公司所有權或剩余控制權的分布，這些權利的分布又對公司各股東的盈利能力和利益有著重大影響。目前創業板上市公司上市后股權仍較為集中，遠方光電實際控制人在上市后直接和間接持股比例達到81.49%，股權分布不均勻，從而使得員工及其他小股東的利益無法得到保障，會影響企業的長期發展。炬華科技上市后的股權結構又過于簡單，無法積極適應上市后環境的變化從而會影響企業盈利能力。

另一方面，企業現金流量與企業的生存能力和發展能力息息相關。即使企業有盈利能力，但現金周轉不暢，調度不靈也將會使企業的生產經營陷入癱瘓，償債能力下降直接影響企業的信譽和生存。在分析的24家上市公司中，公司上市到2014年4月的每股經營性現金流量0.81，之后到2014年8月每股凈現金流量為-0.32，到2015年中報時為-0.17，上市公司在上市后公司的資本支出和支付股利能力變弱，從而使企業上市后盈利能力下降。因此，現金流量在經營管理中的作用越來越受重視。

三、上市公司盈利能力變動的理論解釋

（一）“盈余管理”解釋

在我國創業板上市存在一些硬性條件，上市前兩年公司連續必須盈利，并且凈利潤累計不少于一千萬元，并持續增長；第二項條件要求最近一年凈利潤不少于五百萬元，營業收入不少于五千萬元，上市前兩年營業收入增長率均不低于百分之三十。一些公司達不到以上標準，會采取盈余管理的辦法達到上市條件。除此之外，公司上市時，初始股東為上市的受益者，盈利的多少是關系股票初始發行價格的關鍵因素，企業為了增加公司流動性及股東的財富，會產生調整盈利情況的動機。由于這些行為不是真正的盈利增長，具有不可持續性，所以上市后公司的盈利情況必然會出現短期下降。

（二）“代理成本”解釋

公司上市之后會出現經營權與所有權分離，投資者與管理者是一種代理關系，投資者無法自己參與到管理過程中來，只能委托管理層來對公司進行管理，此時會出現委托-代理成本。在上市后，所有者委托管理層對經營活動進行管理，但管理層所持股本一般較少，當公司的利益與管理層發生沖突時，管理層可能為了維護自身利益而損害公司利益，這就會形成委托-代理關系中因無法解決的利益沖突導致的剩余損失，加大上市后的代理成本，從而出現公司上市后盈利能力下降的現象。

（三）“窗口粉飾”解釋

企業在上市前后的財務情況等各方面披露情況不同，企業為了在上市時取得高的市場發行價格，往往會在發股說明書和財務報表上進行粉飾，提高盈利能力，給投資者造成企業前景良好，盈利潛力巨大的印象。由于市場信息的不對稱，此時投資者會因看好企業發展前景而以高出企業內在價值的價格進行購買。在企業上市后，所披露的信息經證監會更嚴格的審查，有關信息會不斷真實的展現在投資者面前，并且企業的實際經營業績也難以超過上市前被人為抬高的歷史經營業績，從而出現上市后盈利能力等各方面下滑的現象。

參考文獻

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