我國優先股發行的主體適用范圍分析

徐濤

在認識到優先股的重要地位以及基于化解上市公司與投資者之間的利益矛盾的目的，證監會研究中心于2012年發布了《優先股制度的探討》。自此，優先股在我國資本市場中的重要地位逐漸得到確立。國務院辦公廳隨后發布了《國務院關于開展優先股試點的指導意見》，優先股試點工作從此如火如荼地鋪展開來。2014年3月21日，證監會發布的《優先股試點管理辦法》（以下簡稱：《管理辦法》）對優先股做了更加具體的規定，使其成為了優先股在國內資本市場中重新登上歷史舞臺的一個“里程碑”式的文件。

然而，通過對《管理辦法》的細細揣摩以及發行實踐分析，筆者認為我國目前的優先股發行制度可謂“有名無實”。

一、我國現行立法對優先股發行主體的主要限制

《管理辦法》第3條規定，“我國上市公司可以發行優先股，非上市公眾公司可以非公開發行優先股。”這一條規定使得優先股的適用范圍基本集中在了上市公司和新三板掛牌公司，對于創業型等中小企業并無裨益。而根據發行方式的不同，優先股的發行也有不同限制。

（一）公開發行

就公開發行而言，根據《管理辦法》第26條規定，“上市公司公開發行優先股，應當符合以下情形之一：一是其普通股為上證50指數成份股；二是以公開發行優先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司；三是以減少注冊資本為目的回購普通股的，可以公開發行優先股作為支付手段，或者在回購方案實施完畢后，可公開發行不超過回購減資總額的優先股。經我會核準公開發行優先股后，上市公司的普通股不再屬于上證50指數成分股的，上市公司仍可實施本次發行。”

上述情形之一中的“上證50指數①”是根據科學客觀的方法，挑選上海證券市場規模大、流動性好的最具代表性的50只股票組成樣本股，以便綜合反映上

海證券市場最具市場影響力的一批龍頭企業的整體狀況。根據上海證券交易所截止2016年6月14日發布的數據可知，上證50指數成分股基本集中于金融地產、工業、能源、電信業務、公用事業等多個行業中的龍頭類企業，且其市場活躍度高、資金規模龐大、凈資產收益率高、發展前景良好，屬于大藍籌性質股。因此，若上市公司公開發行必須滿足此條件，則能夠有資格通過發行優先股進行再融資的上市公司屈指可數，且行業也主要集中在金融、電力、能源等重要領域。

情形二中，上市公司在進行并購或者合并吸收其他上市企業時用優先股作為支付手段的方式并不能得到普遍的接受，而更多的方案是直接收取現金或者獲得普通股從而能夠行使表決權。情形三中，在上市公司減資回購時用優先股作為支付手段，同樣在實踐中很難實行。

（二）非公開發行

就非公開發行而言，上市公司和非上市公眾公司都可以在具備良好的公司治理、規范經營和財務狀況下發行優先股。《管理辦法》只是對上市公司提出了一些上市公司本身應當具備的盈利能力和規范管理的要求。即便如此，對于非公開發行，仍然存在著種種限制，使得一些對資本需求較大的，但未在新三板或者主板上市的創業型中小企業來說，很難通過優先股的形式獲得擴大融資的機會。

（三）對商業銀行的保留條款

《管理辦法》第13條規定了，“發行人要求贖回優先股的，必須完全支付所欠股息，但商業銀行發行優先股補充資本的除外。”該條明顯是給了商業銀行在拒絕支付所欠股息上的法定的權利，顯然無法有效的保障購買商業銀行優先股的股東權益。

《管理辦法》第28條規定了，“上市公司公開發行優先股應當在公司章程中規定以下事項：一是采取固定股息率；二是在有可分配稅后利潤的情況下必須向優先股股東分配股息；三是未向優先股股東足額派發股息的差額部分應當累積到下一會計年度；四是優先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤分配。商業銀行發行優先股補充資本的，可就第二項和第三項事項另行約定。”其中商業銀行在對優先股股東的股息分配和累積性上有特別規定，賦予了商業銀行的無理由拒絕支付股息的權利，這在很大程度上侵害了優先股股東的利益。

《管理辦法》第33條規定了，“上市公司不得發行可轉換為普通股的優先股。但商業銀行可根據商業銀行資本監管規定，非公開發行觸發事件發生時強制轉換為普通股的優先股，并遵守有關規定。”其中，特別規定了商業銀行在觸發事件發生時可以將優先股轉換為普通股，而一般的上市公司并不能發行可轉換為普通股的優先股。故非上市公眾公司和商業銀行有權發行可轉換的優先股，然而商業銀行的強制轉換權讓眾多的投資者又望而卻步。

從《管理辦法》對商業銀行的眾多保留條款中，不難發現，商業銀行在發行優先股時擁有了絕對的控制權和收益權，而作為優先股股東便很難能從商業銀行的優先股中獲得投資收益。這在一定程度上打擊了購買商業銀行優先股的積極性，也就限制了優先股的適用范圍。

二、優先股新規下的發行實踐和未來

自《管理辦法》實行已有一段時間，筆者通過對截至2016年6月14日企業發行優先股的相關數據②統計得知：自2014年以來，發行優先股的企業主要集中在上市銀行和大型國有企業之中。所有的上市公司進行的都是非公開發行；發行股息有成下降趨勢；股息方式存在固定和浮動等多種方式；均取消了強制分紅條款；優先股股息都采用了不可累積方式；優先股股東均不得回售股票，但上市公司有權按約定進行回購；對于剩余利潤都不允許優先股股東參與分配；所有上市銀行發行的優先股都不可轉換成普通股；均屬于權益性資本。

其中最大的特點是發行主體主要以上市銀行為主，并且采用非公開發行方式。關于此，筆者了解到根據我國最新簽訂的《巴塞爾協議III》中的規定，商業銀行的資本充足率要求達到8%，其中一級資本充足率要求達到4%③。在經歷了2008年全球金融危機之后，目前多數國家的銀行均未能達到上述要求。但就國內商業銀行而言，上述兩項衡量指標總體處于領先水平，但是根據銀監會的要求，商業銀行在資本充足率上依然存在的很大的提升空間。而優先股的實行給了商業銀行擴充核心資本充足率的一個契機，因此，2014年以來各大商業銀行紛紛發行優先股進行了核心資本的補充。

或許我們可以理解商業銀行在這次優先股大潮中領先的原因，但是這并不能改變我國優先股適用范圍的限制性。《管理辦法》的傾向性保留以及最新的優先股發行實踐都在隱約地告訴我們，現行的優先股發行的適用范圍依然較窄，還不足以拓寬中小企業在企業發展過程中的融資和再融資的渠道。對于活躍國內資本市場，增加投融資工具，幫助中小企業融資發展，響應國務院提高直接融資比例的號召，在優先股的制度設計上我們依然任重道遠。

但是，我們不可否認這邁出的關鍵一步。《管理辦法》的出臺為優先股的實行打開了道路，但優先股的適用范圍目前來說依舊較為局限，筆者認為，是時候拋開那些保守的禁錮思想，讓優先股真正地在國內資本市場上活躍起來。

注釋

①上證50指數的目標是建立一個成交活躍、規模較大、主要作為衍生金融工具基礎的投資指數。詳見網址：http：//www.sse.com.cn/market/sseindex/indexlist/basic/index.shtml？COMPANY_CODE=000016， 2016年6月14日訪問。

②數據來源于上海證券交易所，http：//www.sse.com.cn/assort- ment/stock/preferreds/，2016年6月14日訪問。

③數據來源于中國銀行業監督管理委員會，http：//www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/49.html， 2016年2月25日訪問。