互聯網非公開股權融資之領投人收益標準辨析

宋偉斌　宋文　楊振華

【摘要】股權眾籌項目跟投人因與領投方項目搜尋途徑、前期投資決策判斷、項目風險分散、投資額度、項目管理參與度等不同，決定了領投人對跟投人收益分享比例與其自身收取管理服務費應有所降低，且因種子期或初創期企業未來發展的不可預測性及項目獨特不可復制性，收取管理服務費的比例太高也是不合理的。

【關鍵詞】股權眾籌 領投人收益

小微企業多數處于種子期或創業初期，融資難一致是各國普遍存在的難題，互聯網+在金融領域的廣泛應用，為中小企業帶來一個重要金融工具——眾籌融資，即利用互聯網技術通過中介眾籌網站平臺，企業或項目人將自己的項目向感興趣的平臺用戶進行展示，獲得用戶資金支持，并給予回報的一種新融資渠道方式。

近年中國眾籌行業快速發展，尤其是股權類眾籌融資平臺（現已被定義為互聯網非公開股權融資）更是發展迅速。相對傳統的融資方式，眾籌融資則更為開放容易，它打破了投融資雙方信息不對稱的瓶頸，通過中介眾籌平臺，眾多項目匯聚展示，使資金需求方和提供方的信息更加公開透明，減少了投融資雙方相互尋找并有效結合的難度，成為小微企業融資的橋梁和新渠道，從而降低了小微企業的融資成本；同時，在線眾籌的模式具有投資者進入門檻低、可選擇項目多的特點，激活了民間資本的投資活力，尤其是大量個人資本群體的投資積極性，成為我國建立多層次資本市場中重要力量之一。

按我國股權監管部門及相關行業協會對股權融資的規范，可以大致劃分為公募和私募兩類，公募即上市融資（包括IPO及區域股權交易中心）和借助互聯網平臺公開面向大眾的小額的股權融資——股權眾籌，而私募又可分為傳統私募和借助互聯網平臺的互聯網非公開股權融資，截止2015年底還沒有一家公司獲得證監會授予的公募股權眾籌牌照，也即當前市場上數百家互聯網股權融資平臺都屬于互聯網非公開股權融資。本文討論的一個問題是當前最流行的股權眾籌模式，“領投+跟投”股權眾籌模式中領投人分享跟投人收益問題，討論的起因源于領投人在股權眾籌中的特殊地位、當前各眾籌項目領投人分享跟投人收益比例的巨大差異、很多領投人確定收益依據的標準在邏輯上概念混淆，故在此做一個小小的辨析，也算是對眾多中小跟投投資人協商談判確定該比例時提供些支持！

一、股權眾籌融資領投人

當前通過互聯網中介平臺進行非公開股權眾籌融資，各眾籌平臺多采用“領投+跟投”模式，即由專業的機構或個人作為項目領投人參與管理決策，眾多普通投資人作為跟投人跟隨投資，跟投人享有領投人專業服務的同時，領投人將分享跟投人收益的一部分作為回報的一種投資機制，各個眾籌平臺一般都會對領投人具體內容進行設置，包括領投人資格、確定領投人原則、成為領投人的程序方式、領投人分享跟投人收益等內容。

（一）領投人資格條件

關于領投人資格條件，各眾籌平臺雖然不盡相同，但不外乎以下幾方面：專業投資機構類；金融資產較高、具有天使投資或風險投資經驗的個人天使；有項目成功退出經驗者；成功創業者；具有投資經驗企業高管；法律、財務及相關專業領域具有專業經驗；能為項目提供資源增值服務；具備協助完成本輪融資業務能力等。

（二）選擇領投人原則

一般認為，項目方確定領投人應當以對企業發展最有推動作用為原則，包括幫助企業完成眾籌融資，為企業采購、生產、銷售、管理、商業等運營及后續融資提供資源保障等提供支持。

現實情況是有的項目領投人缺乏，有的項目領投人競爭激烈，但總體來看領投人嚴重不足，較多項目發行成功后卻沒有領投。

（三）成為領投人方式

從目前大多數平臺情況來看，一般在股權融資項目發行前，股權眾籌平臺上的用戶可申請成為項目領投人，能否成為領投人一般應符合平臺要求，并由項目方與申請領投者相互交流溝通后，由項目方選擇和確認。

二、領投人的職責

領投人在成功申請領投人之后，領投人一般應與項目方先行建立聯系，從而進行項目分析、盡職調查等。

同時，領投人應在線上將項目分析和盡職調查的結論分享給其他投資人，幫助其他投資人更好地了解項目的風險與前景，從而幫助項目方盡快完成融資。

在完成項目融資之后負責投后管理和維護投資人關系的工作。

為便于投后管理，對于投資人數量較多的項目一般先成立有限合伙企業，再以有限合伙企業作為投資主體投資項目方并占有相應股份，在此情況下，領投人需要負責辦理成立有限合伙企業所需的各項手續。

三、領投人的回報

從目前各平臺情況來看，領投人的回報大致可以分為以下兩類：

（一）管理服務費

即以其他投資人用戶（即跟投人）認購金額為基數，領投人可以收取一定額度作為管理服務費，彌補實際領投工作的費用開支。

從目前各平臺規范此項費用情況看，有的平臺規定領投人可以收，有的規定不收，有的建議不收，有的由領投人與跟投人協商確定；即便是同一平臺，各項目對此項收費的差異也不盡相同，比如網信金融原始會平臺上各項目管理服務費收取情況，有收取投資額2%的（比如依頓獼猴桃項目）、也有收取投資額1%的，也有不收取的，原始會平臺就對此費用建議不收取，如收取由領投人與跟投人協商合適比例確定；有的平臺則規定此項費用由項目方承擔，或由項目方承擔先期發行期間費用，后期據實由所有投資人共同承擔。

從目前情況來看，領投工作費用支出實實在在發生，到底由誰承擔，可以基于以下幾個方面原因考慮：一是此筆費用支出相對較小，項目方和領投方應當有此費用承擔能力；二是領投人也不便于向分散的未確定的跟投人一一收取；三是項目發行是否成功存在不確定性；四是從資本市場慣例看，發行失敗后相關費用往往也是由發起方承擔；五是領投人作為自身投資和為了獲取領投收益必然要承擔的費用。因此，先期發行期間費用由項目方或領投人承擔比較合適，可以簡化操作，增強投資人對領投人和項目方的認可；后續發生的領投人管理服務費用作為實際合伙企業費用據實入賬即可。

（二）收益分享

領投人可以分享跟投人本輪投資收益的一定比例（含分紅收益及股權轉讓收益）。但應以具體發行方案和相關協議中的約定為準。

此項領投人收益從目前各平臺規范此項費用情況看也時不盡相同，且有頗多非議，原因無非兩類，一是領投人的能力，二是收取比例大小。有的平臺規定領投人分享跟投人收益高達20%，比如大家投；也有收全部收益10%的，比如原始會平臺依頓獼猴桃項目（見平臺協議）①，也有收退出收益20%的；也有項目因沒有領頭不收的；也有的平臺規定一個范圍，由領投與跟投人協商解決，比如洪門眾籌平臺規定領投人收取的收益比例是整體退出收益的10%～15%②，平臺收取5%，其他平臺規定領投人收益一般10%～20%不等，也有項目較低的收取5%。

四、領投人分享跟投人收益比例分析

關于領投人分享跟投人收益比例確定，筆者咨詢調查過很多領投的投資機構和個人，為什么確定的這個比例是合適的，往往得到的答案是：“風投或私募行業慣例是20%，有的甚至高達30%，我們定的比較低了。”那么這個參照合適嗎？筆者認為還是值得探究的。

（一）關于風投機構與其股東投資人之間收益關系慣例

作為專業的風險投資機構或PE，按慣例收取自己發行募集基金投資人（有限合伙人）年度管理費金額為投資額的1.5～2.5%，及投資人投入資金創造正回報中享有20%或更高，是合理的：因為投資人享有了風投機構全部的項目投資管理服務，即便不盈利投資機構也要產生費用的，所以收年度管理費用，同時提供的又是專業的投資服務，一般回報較高，所以要收取正回報收益的一定比例金額作為管理報酬[1]。

（二）風投機構管理報酬與眾籌領投投資收益區別

關于風險投資機構領投眾籌項目，是否應與風投機構向其自己的有限合伙股東收取費用一致問題，本人認為有以下幾點不同：

1.項目搜尋途徑不同。風投機構的有限合伙投資人投入資金成立有限合伙基金后，項目的尋找將由其團隊完成；跟投人是在眾籌平臺上自己尋找到項目，或通過眾籌網及所屬機構推廣獲知，而不是領投人發行募集資金后尋找到好項目并告知跟投人，這是跟投人自己承擔或者被眾籌平臺收取的搜尋費用。

2.項目前期決策不同。跟投人是自己通過平臺所展示項目內容，運用個人知識能力進行判斷并決定是否預約，按平臺方規定的程序，進入約談程序，并與項目方和領投人進行交流，而借助領投人獨立判斷后代替跟投人進行投資，顯然風投機構的有限合伙股東與眾籌跟投人享有的服務不同，跟投人并沒有享受到領投人專業機構能力。

3.項目風險分散不同。風投機構可以通過投資多個項目為自己基金的股東分散風險，充分發揮專業水平；而風投機構領投一個眾籌項目時，單個項目風險往往極高，失敗概率也極高，顯然，跟投人是無法享受到風投機構股東因機構投資項目數量眾多而分散行業系統性風險的好處，而領投方卻因此有可能獲得更高的收益，筆者認為，這是兩者之間最重要的本質區別，也是風投機構作為領投分享跟投人收益應遠遠低于20%的最重要理由。

4.投資額度不同。眾籌領投人投資的額度雖然占當次眾籌金額比例較高（一般5～20%），但相對于項目方整體股權而言，則相對較小（一般種子期、初創期項目方出讓股權比例較常見為10%左右，通常會保留更多股份下輪融資出讓），與風投機構直接投需要大量資金承擔更大風險不同，領投機構通過領投以小資金撬動大資金獲得高收益的同時，又能避免過高的風險，進一步將資金分散投入其他項目，基于此轉嫁降低風險方式也應降低收益水平。也有些機構風投金額比例和金額較大，同時拿出其中的小部分金額眾籌，自是另當別論，較高的比例筆者認為是合理的。

5.項目管理參與度不同。一般眾籌因其占有項目方股權比例較低，機構投入金額較少，相較于其他重要項目在管理精力和管理力度上必然都會相對較弱，甚至只是用腳投票。如果領投沒有對項目更多的資源支持，其實投后管理收益效果并不明顯。

（三）領投能力差異決定收益大小的悖論

如前文所述，總體來看趨勢來看，當前各平臺眾籌項目領投人收益變動幅度較大，一般在10%～20%之間較多，之所以變化較大，除因各個項目情況不同，具體項目需要一事一議來決定外，領投人的資質能力不同決定了收取收益比例有所不同。

理論上和情理上，領投人尤其是專業風投類機構，因其有較高的專業投資管理能力，獲取較高的能力收益理所當然，然而現實并非如此，正如陳宇所言：“在財富管理和資產管理這種主要依賴判斷能力的領域。傳統金融機構對于能力的認知更多基于資歷、就職條件、職業執照等一系列定性化的判斷，但現實的情況卻是以結果論的，很難說一個高盛走出來的人，就一定比草根崛起的人有更好的市場認識和更好的風險辨別”[2]，究其原因在于每個項目都有其獨特性，不可復制性，尤其是成功的項目很難具有復制性，機構已有的專業能力和經驗，對處于種子期或初創期的特定股權眾籌項目，其投后管理發揮作用大小也只能說是概率性，與很多機構用其龐大基金大量投資項目而獲得小概率性的“獨角獸”成功投資方法沒有區別，要求過高的利益分享顯然是悖論。

五、領投人收益分享小結

總而言之，因各個項目情況、領投人的資質及能力不同，收取收益也應有所不同，即具體項目需要一事一議來決定較好，雖然特定項目具體比例的判斷也是極其困難的，但筆者認為，同等條件下低于20%這母庸置疑，并隨著領投人對項目投后管理能力的上升而提高。另外，從委托代理理論角度講，對于“領投+跟投”交易模式，是“推高了代理成本”[3]的，比直接投資于項目公司多了有限合伙企業管理者與有限合伙股東之間委托代理成本，領投人的逆向選擇也是值得注意的問題，與互聯網金融最早第三方支付制度解決互聯網信用問題不同[4]，該種交易模式下領投與跟投間道德風險問題依然存在。

注 釋

①數據來源：http：//www.yuanshihui.com/deal-stock/id-8109

②數據來源：http：//www.hongmen360.com

參考文獻

[1]喬納森.伯克，彼得.德馬佐著，姜英兵譯.公司理財[M].中國人民大學出版社（第3版（下），P：769.

[2]陳宇.風吹江南之互聯網金融[M].東方出版社，2014.6第1版，P：144.

[3]趙堯，魯籬.股權眾籌領投人的功能分析及金融脫媒[J].財經科學，2015.12，p：29.

[4]陳祥碧，宋偉斌.電子商務第三方支付制度變遷研究[J].財會月刊，2011.12，p：23-25.

基金項目：本研究得到三峽大學科技學院教研項目（JY20150002）資助。

作者簡介：宋偉斌（1975-），男，漢族，山東莒縣人，任職于三峽大學科技學院，研究方向：財務與金融；宋文（1986-），女，漢族，宜昌人，任職于三峽大學科技學院，研究方向：金融管理；楊振華（1991-），男，漢族，廣西南寧人，三峽大學科技學院財務管理專業。