票號(hào)的套利行為解析

杜娟

【摘要】套利，是指在兩個(gè)或兩個(gè)以上的市場(chǎng)中同時(shí)進(jìn)行數(shù)種交易活動(dòng)，以鎖定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。[1]早在19世紀(jì)，經(jīng)營(yíng)票號(hào)的商人們已經(jīng)在市場(chǎng)中尋求著各種套利機(jī)會(huì)，以賺取利益。本文列舉了兩個(gè)事例，一是重慶銀根緊縮、農(nóng)作物豐收時(shí)，重慶票號(hào)力圖期票的故事，二是云南放貸利息不斷上漲時(shí)，山西票號(hào)運(yùn)送現(xiàn)銀到云南的例子。同時(shí)，本文利用現(xiàn)代金融理論，深入分析這兩個(gè)事例中，票號(hào)是如何套利的。

【關(guān)鍵詞】套利 票號(hào) 期票 土票

1889年[2]4月，農(nóng)民們都在為購(gòu)買稻米的種苗而奔波，商人們?cè)跒檗r(nóng)作物收成之時(shí)如何盈利而日夜籌劃。重慶作為當(dāng)時(shí)重要的通商口岸和金融中心，農(nóng)作物的生意自然十分活躍。

重慶從四月開(kāi)始就銀根緊縮，同時(shí)，土票盛行，重慶的人們?yōu)榱速I土票，便在四月到六月期間用大量的現(xiàn)銀去搜集土票，造成銀根更加緊張。春初，重慶票號(hào)聽(tīng)聞消息說(shuō)四川各地的土苗質(zhì)地十分好，預(yù)計(jì)會(huì)大豐收，價(jià)格低廉的四川農(nóng)作物肯定會(huì)促使其他省的人們爭(zhēng)相收購(gòu)。在此預(yù)測(cè)下，重慶票號(hào)竭盡全力在市場(chǎng)上收購(gòu)期票。因?yàn)橹貞c四月的銀根緊縮，同時(shí)，土票盛行導(dǎo)致銀根更加緊張，所以期票的貼現(xiàn)率會(huì)不斷上升。假設(shè)有一張期票，八月到期可兌1000兩現(xiàn)銀。貼現(xiàn)率較高時(shí)，假設(shè)重慶票號(hào)可以以800兩的價(jià)格收購(gòu)這張期票，可獲利25%，銀根越緊，盈利率越高。這就是票號(hào)套利的內(nèi)在邏輯。

但天有不測(cè)風(fēng)云，未到秋收時(shí)節(jié)，夏季一到，人們爭(zhēng)相購(gòu)買重慶的期票，為了在期票到期之時(shí)，用得到的現(xiàn)銀購(gòu)買農(nóng)作物。與之前假設(shè)的800兩的行情相比較，在相同的銀根松緊狀況之下，重慶期票的行情異常好，會(huì)導(dǎo)致票號(hào)購(gòu)買期票的價(jià)格不止800兩，甚至850兩，所以重慶票號(hào)收購(gòu)期票變得十分艱難，將來(lái)可獲得的盈利空間縮小。但這部分利潤(rùn)還是相對(duì)高的，重慶票號(hào)可謂不惜血本，他們已經(jīng)挪用準(zhǔn)備金來(lái)收購(gòu)期票，導(dǎo)致其現(xiàn)銀不足，并且人們還在爭(zhēng)相搶購(gòu)期票，重慶票號(hào)兩面為難[3]。

由此可見(jiàn)，票號(hào)根據(jù)行市疲快、銀根松緊的狀況來(lái)賺取期票的貼現(xiàn)費(fèi)。銀根緊，買期票；銀根松，則賣期票。

銀根緊，即當(dāng)時(shí)所稱“快”；銀根松，即“疲”。筆者認(rèn)為可以把“疲快”理解為貨幣交換的速度，“快”即貨幣交換的速度快，“疲”即貨幣交換的速度慢。根據(jù)費(fèi)雪方程式：MV=PT，M表示一定時(shí)期流通中貨幣的平均數(shù)量；V表示一定時(shí)期單位貨幣的平均周轉(zhuǎn)次數(shù)即貨幣流通速度；P表示商品和勞務(wù)價(jià)格的加權(quán)平均數(shù)；T表示商品和勞務(wù)的交易數(shù)量。假設(shè)等式右邊的P和T保持不變，“快”即V增大，M則下降，即流通中的貨幣量變少，即銀根緊；反之亦然。

筆者認(rèn)為這里的“期票”，有兩種理解：

一是我們現(xiàn)在所稱的僅到期還本的零息債券，未到期轉(zhuǎn)讓債券的一方要付出貼現(xiàn)費(fèi)用，票號(hào)作為被轉(zhuǎn)讓方會(huì)獲得這部分貼現(xiàn)費(fèi)用。“期票”可以理解為發(fā)行期票的錢莊或票號(hào)所發(fā)行的零息債券，甲用900兩買入1000兩的期票，相當(dāng)于錢莊或票號(hào)借入900兩，到期償還1000兩。在未到期之前，甲可以以930兩轉(zhuǎn)讓給乙，甲獲利30兩，乙持有到期可獲利70兩。在銀根緊縮之時(shí)，銀兩變得更加值錢，這張900兩買入的期票價(jià)格會(huì)更低。但是無(wú)論銀根松緊，到期之時(shí)，持有期票的人都會(huì)獲得1000兩。所以，銀根越緊，買入期票一方的盈利越高。

二是現(xiàn)在的企業(yè)之間簽訂的看漲遠(yuǎn)期合約，標(biāo)的物是土票。土票相當(dāng)于土苗長(zhǎng)成的農(nóng)作物，如稻米，票面注明稻米的斤數(shù)，如一張土票代表“稻米100斤”，相當(dāng)于100斤稻米的提貨單。假設(shè)豐收時(shí)，一張土票的價(jià)格為50兩，比不豐收時(shí)的80兩要低很多。票號(hào)預(yù)期銀根會(huì)更加緊張，那么農(nóng)作物的價(jià)格會(huì)相對(duì)上漲，至60兩。票號(hào)買入的“期票”可以理解為，一張以50兩的價(jià)格在土苗收成之時(shí)買入一張土票的遠(yuǎn)期合約，到期之時(shí)，票號(hào)再在市場(chǎng)上以60兩的價(jià)格賣出對(duì)應(yīng)的土票，即可獲利10兩。銀根越緊，土票的市價(jià)越高，買入期票一方的盈利越高。

票號(hào)放款的利息并不是固定的，而是根據(jù)當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)的狀況而定，即我們現(xiàn)在所說(shuō)的“利率市場(chǎng)化”。普通放款的利息從八厘至一分二三厘不等，但是放款對(duì)象是官吏，因?yàn)槊半U(xiǎn)較大，所以利息也較高。票號(hào)也根據(jù)春夏秋冬時(shí)節(jié)的不同和銀根松緊度的不同，進(jìn)行合理預(yù)期，推行滿加利。總之，票號(hào)的利息收取“實(shí)際上則因時(shí)、因地、因人相互關(guān)系，各號(hào)均大有伸縮，殊未可一概而論也”。

在利率市場(chǎng)化的條件下，不同地方的不同利率，會(huì)產(chǎn)生套利的機(jī)會(huì)，票號(hào)亦不會(huì)錯(cuò)過(guò)這種機(jī)會(huì)：山西的票號(hào)于八月多次收到來(lái)自云南分號(hào)的書信，信中說(shuō)云南的貸款利息已經(jīng)漲到七厘，同時(shí)，山西的票號(hào)又聽(tīng)聞新泰號(hào)收到云南分號(hào)書信中說(shuō)云南的貸款利息已經(jīng)達(dá)到九厘。此時(shí)，山西票號(hào)已經(jīng)確信云南的貸款利息漲速很快，并且考慮到現(xiàn)在沒(méi)有多余的銀兩，于是，決定在稍晚些的八月二十八日由自家兄弟九經(jīng)運(yùn)送七萬(wàn)兩現(xiàn)銀到云南。[4]山西票號(hào)把現(xiàn)銀調(diào)撥到放款利息高的地方，充分利用了閑置的資金，滿足了利息高的地方的貸款需求，還賺取了較高的貸款利息。

筆者認(rèn)為，該種套利方法可以理解為如今的外匯市場(chǎng)中的非抵補(bǔ)套利。為什么是外匯市場(chǎng)中的交易呢？當(dāng)時(shí)，雖然貨幣的單位都是“兩”，但是各個(gè)地方銀兩的重量不同，稱重的稱也不同。比如，漢口以湘平為標(biāo)準(zhǔn)，重慶以重慶的稱為準(zhǔn)，那么不同地區(qū)的貨比價(jià)值就不同。因此，不同地方的銀兩會(huì)產(chǎn)生不同的匯劃時(shí)價(jià)，即匯率。[5]那為什么是非抵補(bǔ)套利呢？非抵補(bǔ)套利是指套利者僅僅利用兩種不同貨幣所帶有的不同利息的差價(jià)，而將利息率較低的貨幣轉(zhuǎn)換成利息率較高的貨幣以賺取利潤(rùn)，在買或賣某種即期通貨時(shí)，沒(méi)有同時(shí)賣或買該種遠(yuǎn)期通貨，承擔(dān)了匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。山西票號(hào)把七萬(wàn)兩本地的銀兩運(yùn)送到云南，可能價(jià)值云南的銀子七萬(wàn)一千兩或六萬(wàn)九千兩，再把這部分錢貸給云南的商人或官吏，賺取九厘甚至更高的利息，其中并沒(méi)有涉及到對(duì)云南貨幣的遠(yuǎn)期反向交易。

進(jìn)一步地講，這種套利的方法無(wú)異于現(xiàn)在的國(guó)際資本的流動(dòng)，因?yàn)閲?guó)際資金總是由利率低的地方流向利率高的地方，進(jìn)行無(wú)抵補(bǔ)套利。

參考文獻(xiàn)

[1]黃達(dá).《金融學(xué)》.

[2]以下介紹為光緒十五年到十九年的票號(hào)書信往來(lái)內(nèi)容的一部分。此處，筆者假設(shè)是光緒十五年，1889年.

[3]重慶的現(xiàn)實(shí)狀況都出自《中國(guó)票號(hào)史》，“重地銀兩自四月大緊以來(lái)，新土登場(chǎng)，土票云集，四、五、六月將重銀搜去為之一空。重號(hào)春初察聞川省遍地土苗甚好，可望豐收，自是價(jià)廉他省，風(fēng)聞必定蜂擁前來(lái)，所以重號(hào)春初即預(yù)為力圖期票，意在一遇緊時(shí)，不特除抵土票外，尚欲余點(diǎn)可獲美利。不料一交夏季，各處收重之票滔滔不斷，查各處在前一齊爭(zhēng)先收來(lái)會(huì)式皆不起色，已將重號(hào)所備抽去，反有短空，后首及至?xí)酱鬂q，重號(hào)既有短空難補(bǔ)，而各處亦停不收矣。”.

[4]濱下武志.“再者屢接來(lái)信，云蘇利已漲至七厘，今又聞新泰[厚]接到初九日蘇起之信又漲至八厘。弟等察其來(lái)信，后平[手]利息尚許增長(zhǎng)，況咱銀除未交票項(xiàng)無(wú)甚銀兩，是以定于二十八日著自伙九經(jīng)兄往蘇起銀七萬(wàn)來(lái)兩，預(yù)報(bào)兄知，祈兄見(jiàn)信或該何以安動(dòng)[頓]，先為斟酌辦理為妥。”.《山西票號(hào)資料書簡(jiǎn)篇（一）》，47～48頁(yè).

[5]“上海匯劃每千兩以九百五十二兩之實(shí)銀為底，故重慶上海間之匯劃極平穩(wěn)時(shí)，只須平銀九百五十二兩即得買一千兩票面之上海匯票。次如漢口匯劃，每以湘平為標(biāo)準(zhǔn)，故以一千零六兩為其平價(jià)。”.《中國(guó)之金融》下冊(cè)，4頁(yè).