票號的套利行為解析

杜娟

【摘要】套利，是指在兩個或兩個以上的市場中同時進行數種交易活動，以鎖定無風險利潤。[1]早在19世紀，經營票號的商人們已經在市場中尋求著各種套利機會，以賺取利益。本文列舉了兩個事例，一是重慶銀根緊縮、農作物豐收時，重慶票號力圖期票的故事，二是云南放貸利息不斷上漲時，山西票號運送現銀到云南的例子。同時，本文利用現代金融理論，深入分析這兩個事例中，票號是如何套利的。

【關鍵詞】套利 票號 期票 土票

1889年[2]4月，農民們都在為購買稻米的種苗而奔波，商人們在為農作物收成之時如何盈利而日夜籌劃。重慶作為當時重要的通商口岸和金融中心，農作物的生意自然十分活躍。

重慶從四月開始就銀根緊縮，同時，土票盛行，重慶的人們為了買土票，便在四月到六月期間用大量的現銀去搜集土票，造成銀根更加緊張。春初，重慶票號聽聞消息說四川各地的土苗質地十分好，預計會大豐收，價格低廉的四川農作物肯定會促使其他省的人們爭相收購。在此預測下，重慶票號竭盡全力在市場上收購期票。因為重慶四月的銀根緊縮，同時，土票盛行導致銀根更加緊張，所以期票的貼現率會不斷上升。假設有一張期票，八月到期可兌1000兩現銀。貼現率較高時，假設重慶票號可以以800兩的價格收購這張期票，可獲利25%，銀根越緊，盈利率越高。這就是票號套利的內在邏輯。

但天有不測風云，未到秋收時節，夏季一到，人們爭相購買重慶的期票，為了在期票到期之時，用得到的現銀購買農作物。與之前假設的800兩的行情相比較，在相同的銀根松緊狀況之下，重慶期票的行情異常好，會導致票號購買期票的價格不止800兩，甚至850兩，所以重慶票號收購期票變得十分艱難，將來可獲得的盈利空間縮小。但這部分利潤還是相對高的，重慶票號可謂不惜血本，他們已經挪用準備金來收購期票，導致其現銀不足，并且人們還在爭相搶購期票，重慶票號兩面為難[3]。

由此可見，票號根據行市疲快、銀根松緊的狀況來賺取期票的貼現費。銀根緊，買期票；銀根松，則賣期票。

銀根緊，即當時所稱“快”；銀根松，即“疲”。筆者認為可以把“疲快”理解為貨幣交換的速度，“快”即貨幣交換的速度快，“疲”即貨幣交換的速度慢。根據費雪方程式：MV=PT，M表示一定時期流通中貨幣的平均數量；V表示一定時期單位貨幣的平均周轉次數即貨幣流通速度；P表示商品和勞務價格的加權平均數；T表示商品和勞務的交易數量。假設等式右邊的P和T保持不變，“快”即V增大，M則下降，即流通中的貨幣量變少，即銀根緊；反之亦然。

筆者認為這里的“期票”，有兩種理解：

一是我們現在所稱的僅到期還本的零息債券，未到期轉讓債券的一方要付出貼現費用，票號作為被轉讓方會獲得這部分貼現費用。“期票”可以理解為發行期票的錢莊或票號所發行的零息債券，甲用900兩買入1000兩的期票，相當于錢莊或票號借入900兩，到期償還1000兩。在未到期之前，甲可以以930兩轉讓給乙，甲獲利30兩，乙持有到期可獲利70兩。在銀根緊縮之時，銀兩變得更加值錢，這張900兩買入的期票價格會更低。但是無論銀根松緊，到期之時，持有期票的人都會獲得1000兩。所以，銀根越緊，買入期票一方的盈利越高。

二是現在的企業之間簽訂的看漲遠期合約，標的物是土票。土票相當于土苗長成的農作物，如稻米，票面注明稻米的斤數，如一張土票代表“稻米100斤”，相當于100斤稻米的提貨單。假設豐收時，一張土票的價格為50兩，比不豐收時的80兩要低很多。票號預期銀根會更加緊張，那么農作物的價格會相對上漲，至60兩。票號買入的“期票”可以理解為，一張以50兩的價格在土苗收成之時買入一張土票的遠期合約，到期之時，票號再在市場上以60兩的價格賣出對應的土票，即可獲利10兩。銀根越緊，土票的市價越高，買入期票一方的盈利越高。

票號放款的利息并不是固定的，而是根據當時金融市場的狀況而定，即我們現在所說的“利率市場化”。普通放款的利息從八厘至一分二三厘不等，但是放款對象是官吏，因為冒險較大，所以利息也較高。票號也根據春夏秋冬時節的不同和銀根松緊度的不同，進行合理預期，推行滿加利。總之，票號的利息收取“實際上則因時、因地、因人相互關系，各號均大有伸縮，殊未可一概而論也”。

在利率市場化的條件下，不同地方的不同利率，會產生套利的機會，票號亦不會錯過這種機會：山西的票號于八月多次收到來自云南分號的書信，信中說云南的貸款利息已經漲到七厘，同時，山西的票號又聽聞新泰號收到云南分號書信中說云南的貸款利息已經達到九厘。此時，山西票號已經確信云南的貸款利息漲速很快，并且考慮到現在沒有多余的銀兩，于是，決定在稍晚些的八月二十八日由自家兄弟九經運送七萬兩現銀到云南。[4]山西票號把現銀調撥到放款利息高的地方，充分利用了閑置的資金，滿足了利息高的地方的貸款需求，還賺取了較高的貸款利息。

筆者認為，該種套利方法可以理解為如今的外匯市場中的非抵補套利。為什么是外匯市場中的交易呢？當時，雖然貨幣的單位都是“兩”，但是各個地方銀兩的重量不同，稱重的稱也不同。比如，漢口以湘平為標準，重慶以重慶的稱為準，那么不同地區的貨比價值就不同。因此，不同地方的銀兩會產生不同的匯劃時價，即匯率。[5]那為什么是非抵補套利呢？非抵補套利是指套利者僅僅利用兩種不同貨幣所帶有的不同利息的差價，而將利息率較低的貨幣轉換成利息率較高的貨幣以賺取利潤，在買或賣某種即期通貨時，沒有同時賣或買該種遠期通貨，承擔了匯率變動的風險。山西票號把七萬兩本地的銀兩運送到云南，可能價值云南的銀子七萬一千兩或六萬九千兩，再把這部分錢貸給云南的商人或官吏，賺取九厘甚至更高的利息，其中并沒有涉及到對云南貨幣的遠期反向交易。

進一步地講，這種套利的方法無異于現在的國際資本的流動，因為國際資金總是由利率低的地方流向利率高的地方，進行無抵補套利。

參考文獻

[1]黃達.《金融學》.

[2]以下介紹為光緒十五年到十九年的票號書信往來內容的一部分。此處，筆者假設是光緒十五年，1889年.

[3]重慶的現實狀況都出自《中國票號史》，“重地銀兩自四月大緊以來，新土登場，土票云集，四、五、六月將重銀搜去為之一空。重號春初察聞川省遍地土苗甚好，可望豐收，自是價廉他省，風聞必定蜂擁前來，所以重號春初即預為力圖期票，意在一遇緊時，不特除抵土票外，尚欲余點可獲美利。不料一交夏季，各處收重之票滔滔不斷，查各處在前一齊爭先收來會式皆不起色，已將重號所備抽去，反有短空，后首及至會式大漲，重號既有短空難補，而各處亦停不收矣。”.

[4]濱下武志.“再者屢接來信，云蘇利已漲至七厘，今又聞新泰[厚]接到初九日蘇起之信又漲至八厘。弟等察其來信，后平[手]利息尚許增長，況咱銀除未交票項無甚銀兩，是以定于二十八日著自伙九經兄往蘇起銀七萬來兩，預報兄知，祈兄見信或該何以安動[頓]，先為斟酌辦理為妥。”.《山西票號資料書簡篇（一）》，47～48頁.

[5]“上海匯劃每千兩以九百五十二兩之實銀為底，故重慶上海間之匯劃極平穩時，只須平銀九百五十二兩即得買一千兩票面之上海匯票。次如漢口匯劃，每以湘平為標準，故以一千零六兩為其平價。”.《中國之金融》下冊，4頁.