利率市場化對貨幣政策的有效性的影響

吳卓然 汪潘義

【摘要】基于存款利率市場化進程中存款利率短期內會上升這一國際經驗。本文基于小型開放經濟特點構建新凱恩斯動態一般均衡模型，模擬開放經濟條件下的利率市場化的貨幣政策沖擊效應，結果發現：在開放條件下，利率市場化提高了貨幣政策的有效性，能夠更加有效的控制通脹；隨著穩態利率的上升，國內技術沖擊更有效的促進經濟增長、降低對通脹，因此，要堅定不移的實施利率市場化。

【關鍵詞】均衡模型 效用函數 利率 貨幣政策

一、引言

2001年中國正式加入世界貿易組織，自此中國開放經濟體系真正建立。中國的對外貿易度逐年提高，截止2005年中國對外貿易依存度高達84.7%（王曉天，2007），甚至超過其他發展中國家和部分發達國家。現今出口依存度（出口/GDP）超過40%，大大超過日本這個嚴重依賴外需的發達國家。中國的出口增長速度一直高于GDP增長速度，這說明中國的對外開放度將繼續上升，并且具有典型的開放經濟的特征。

2012～2013年，中國人民銀行決定逐步全面放開金融機構貸款利率管制，多次下調商業銀行存貸款基準利率，取消金融機構貸款利率0.7倍下限，由金融機構自行確定貸款利率，允許上浮存款基準利率，從而加快改革中國利率市場化[1]。有關存款利率市場化改革對利率影響的研究結果表明：實際利率資料比較完整的18個國家，1個國家的實際利率出現下降（盛朝暉（2010）），17個國家實際利率均有所上升；20個名義利率資料比較完整的國家，5個國家名義利率下降，15個國家名義利率上升[2]-[7]。很多國家在利率市場化改革的同期或稍后都出現了經濟動蕩。國際利率市場化改革經驗說明，利率市場化改革伴隨著實際利率由負轉正，這對以投資為主要推動力的經濟增長模式將帶來深遠影響。

研究中國近年來貨幣政策，可以看出：目前，中國通過數量型工具即調整存款準備金率來控制可供信貸的貨幣量，從而影響中國宏觀經濟。這樣，政府不得不出臺相應的貨幣政策，以應對存款利率市場化過程中名義存款利率上升帶來的經濟動蕩。結合中國經濟的開放特征，有必要研究在利率市場化過程中的中國貨幣政策效應。

國外關于貨幣政策有效性問題的爭論由來已久。傳統凱恩斯學派認為個人的貨幣需求決定了貨幣政策效果，提出貨幣政策在不同時期，其效果也有所不同。貨幣主義學派代表弗里德曼認為只有貨幣最重要，其他宏觀經濟政策對經濟都沒有促進作用。理性預期學派代表盧卡斯為則認為，貨幣政策是無效的。新凱恩斯學派基于微觀視角，結合信息不完全和不完全競爭，論證了貨幣的非中性，和傳統凱恩斯主義的貨幣政策有效性不謀而合。國內對此問題的研究形成了以下三種基本觀點[8]：貨幣政策的效果差甚至沒有實際效果（黃達，1998；謝平，2000）；認同貨幣政策有效性（范從來，2000；戴根有，2000）；貨幣政策具有非對稱性作用（吳軍，2001；劉金全，2002）。總之，中外貨幣政策有效性的研究達成了基本共識：貨幣政策有效性的發揮與其發揮作用的條件和環境是分不開的[8]。

Mundell（1960）和Fleming（1962）開了研究與分析了開放條件下貨幣政策有效性的先河，以及不同匯率制度下的貨幣、財政政策的有效性，得出了著名的“三元悖論”[8]-[9]。Romer（1993）認為貨幣政策作用隨著開放程度的增強而減弱[8]、[10]。Bryant（1998）論證經濟開放度的增強會使貨幣政策的產出效應小于價格效應[8]、[11]。Karras（1999）研究美國等有關國家的經濟開放度與貨幣政策對產出和價格的影響得出：經濟開放度提高會減弱貨幣政策對產出的影響，而增強對價格的影響[8]、[12]-[13]。傅浩（2000）認為開放經濟會影響到貨幣政策和財政政策的獨立性和有效性，并使得政策傳導機制更加復雜。錢小安（2002）研究表明貨幣政策對充分就業與經濟增長作用相當微弱，甚至存在貨幣中性的傾向。范從來等采用VAR模型研究表明，貨幣政策的經濟增長效應隨著經濟開放度的提高而不斷弱化。裴平等（2006）基于開放條件下的貨幣政策效應視角，利用1985～2004年的年度與季度交叉數據分析表明，中國貨幣政策的價格效應、產出效應隨著經濟開放度的提高而弱化。

國內外針對利率市場化對貨幣政策有效性的影響的研究仍相對較少，且大都從定性角度出發，少有從定量角度進行實證檢驗。近一段時間以來，動態隨機一般均衡模型（DSGE）已成為分析宏觀經濟的重要工具。它以微觀和宏觀經濟為理論基礎，從而能在避免盧卡斯批判（Lucas，1976）和一般均衡框架下考察行為主體的決策[15]。因此，本文建立開放的DSGE模型來探究中國利率市場化對貨幣政策有效性影響[16]。為使此模型高度抽象化，本文假定經濟完全開放，即資本完全流動。

二、模型構建

假設世界由中國和外國構成，中、外產品分別用H表示F表示。假設中、外產品都由多個品牌構成，中、外產品的替代彈性均為ε，H和F間的替代彈性為η。

（一）家庭行為

居民效用最大化求得一階條件為：

該式子表明，穩態利率的上升會降低居民的貼現因子。

三、參數校準和估計

（一）參數校準

模型參數校準值

（二）脈沖響應分析

圖1 國外一個百分點的貨幣政策沖擊下的脈沖圖

圖2 國內一個百分點的貨幣政策沖擊下的脈沖圖[8]

圖1和圖2分別描繪了利率市場化后名義存款利率變動后，中國通脹、產出對一個百分點國內貨幣政策沖擊和國外貨幣政策沖擊的脈沖響應[8]。由圖1我們可以看出，隨著穩態名義存款利率的上升，通脹對國外貨幣政策沖擊效應的初始反應和持續性均漸強，表明利率市場化改革后，國外積極貨幣政策有利于降低中國通脹[8]、[17]；而產出對國外貨幣政策沖擊的初始反應逐步減弱，但持續性有所加強，表明國外積極貨幣政策有助于燙平中國經濟波動[8]。由圖2可知，隨著穩態名義存款利率水平的提高，通脹對國內貨幣政策沖擊的初始反應和持續性逐步增強[8]、[17]，且較國外貨幣政策沖擊影響程度更強。國內貨幣政策對產出的沖擊效應為負[8]，且初始反應逐步減弱，但持續性基本保持一致，這與國外貨幣政策對產出的沖擊效應相反。由此可見，隨著名義存款利率的上升，國內貨幣政策有助于抵消總產出的下降程度[8]、[18]。（政策有效性在減弱，與封閉經濟相比）綜上所述，在開放條件下，利率市場化增強了國內外貨幣政策沖擊對實體經濟的影響，并更好地控制通脹。

圖3 國內一個百分點的技術沖擊下的脈沖圖

圖4 國外一個百分點的技術沖擊下的脈沖圖[8]

圖3和圖4分別描繪了利率市場化后穩態名義存款利率變動的情況下，中國產出、通脹對一個百分點國外技術沖擊、國內技術沖擊的脈沖響應。對比圖3和圖4，顯然，隨著名義存款利率的上升，產出、通脹對國內外技術沖擊的持續性與初始反應均逐步增強[8]，且國內外技術沖擊對產出和通脹的沖擊效應正好相反[8]，但同樣百分點國外技術沖擊帶來的效應遠小于國內技術沖擊產生的效應。在開放條件下，對中國通脹和產出的總效應，國內外技術沖擊取決于更大程度上國內的技術沖擊，即利率市場化改革后，國內技術沖擊有助于降低通脹和促進經濟增長。

參考文獻

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基金項目：合肥學院重點建設學科項目“應用數學”（2014xk08）、安徽省高等學校人文社科重大項目“基于DEA的綠色視角下安徽省區域環境效率模糊動態綜合評價”。

作者簡介：吳卓然（1995-），女，安徽合肥人，2013級金融1班本科生；汪潘義（1970-），男，安徽懷寧人，博士，教授，研究方向：應用經濟、數學模型。